תרחיש קיצון: החשיפה של אליעזר פישמן לשוק הרוסי - מה פוטנציאל הנזק?

מהי החשיפה המלאה של קבוצת {כלכלית ירושלים} לשוק הרוסי? בחודש האחרון החלו איגרות החוב של הקבוצה לאבד גובה בחדות. איגרות החוב של הקבוצה אך גם של החברות הבנות נכנסו לטריטוריה של אג"ח זבל. אמנם, דירוג החוב של הקבוצה עדיין לא ירד - אך המשקיעים מתחילים להבין כי ישנו משבר בשוק הרוסי.

כלכלית ירושלים פעילה בשוק הרוסי דרך חברת הבת מירלנד. איגרות החוב של הקבוצה נמצאות ברמת הסיכון הגבוהה בקבוצה ומכבידות מאוד ועלולות לדרדר מטה את כל הקבוצה - בדיוק כפי שדלק נדל"ן היוותה משקולת כבדה מאוד על קבוצת דלק. בניסיון להבין כמה שווה הפעילות ברוסיה - ניסינו להתחקות מהי מידת החשיפה של כלכלית ירושלים לשוק הרוסי - ומתברר שהיא מהותית מאוד עבור הקבוצה.

רקע

נתחיל מהנתונים היבשים. נכון לסוף חודש ספטמבר ההון העצמי של מירלנד הסתכם ב-276 מיליון דולר. החלק של קבוצת כלכלית ירושלים בהון העצמי מסתכם ב-77% כיוון שהיא מוחזקת על ידי מספר חברות - כלכלית ירושלים מחזיקה ב-30.5% מהמניות, מבני תעשיה מחזיקה ב-40.2% מהמניות ודרבן מחזיקה ב-15.2%.

מירלנד עוסקת בתחום הנדל"ן ברוסיה בשני מגזרים עיקריים. המגזר הראשון - הנדל"ן מניב. לחברה ישנם נכסים בהיקף של כ-530 מיליון דולר אך כנגדם יש התחייבויות בנקאיות. בנוסף, לחברה ישנה פעילות יזמית בתחום הנדל"ו למגורים שהמרכזית שבהן נמצאת בסנט פטרסבורג שחלקו הקטן הסתיים, אך חלק גדול עדיין נמצא בתכנון ובשיווק.

בנוסף, לחברת מירלנד ישנו חוב גדול למחזיקי איגרות החוב. בסוף ספטמבר החוב הסתכם ב-934 מיליון שקל. סך החובות הבנקאיים (רובם כנגד הנכסים המניבים) הסתכם בכ-900 מיליון שקל.

לחץ על שווי הנכסים

על רקע הצניחה החדה במחיר הרובל השתנו באופן דרמטי היסודות עליהן נבנתה חברת מירלנד. ראשית, בתחום הנכסים המניבים - סביר להניח כי ערכם של הנכסים צפוי להישחק ממספר סיבות. הראשונה - עליית הריבית במדינה. רק לאחרונה הריבית ברוסיה התעדכנה כלפי מעלה לרמה של 10.5%. מעריכי השווי ייאלצו לשערך את הנכסים בשיעור היוון גבוה יותר והדבר יוביל לשחיקה בערך הנכסים.

שנית, בעוד הפידיון של מירלנד מהנכסים המניבים הוא ברובל, דמי השכירות לרוב נקובים בדולרים. במקרה שכזה - סביר להניח שהסוחרים ידרשו (ואף יקבלו) עדכון של תנאי השכירות כלפי מטה. שלישית, חשוב לזכור כי אמנם הנכסים אינם ממונפים יתר על המידה - אך ההלוואות שכנגד הנכסים הן הלוואות דולריות. נתון נוסף שצריך לזכור, שלמרות שבמרבית המקומות בעולם ישנן הלוואות מסוג שאינו ניתן להחזרה (נון ריקורס) - ברוסיה הדבר אינו קיים ומירלנד תיאלץ להחזיר כל שקל בהלוואות שקיבלה ולא תוכל לוותר על הנכסים.

דבר נוסף, בתחום הנדל"ן למגורים - גם כאן הכדאיות שבשיווק דירות יורדת בצורה דרמטית. הצניחה החדה במחיר הרובל מול הדולר מורידה את הרווחיות של הפרוייקט ואת הרווח היזמי שרואה הקבוצה לנגד עיניה. בשלב זה לא ברור מהי מידת ההשפעה של זה על מכירת הדירות בפרוייקט הדגל של החברה.

כמה תורמת מירלנד להון העצמי של כלכלית ירושלים?

מתוך ההון העצמי של כלכלית ירושלים שעמד בסוף הרבעון השלישי על 2.66 מיליארד שקל - החלק של הקבוצה הסתכם ב-739 מיליון שקל. בנוסף, לחברות הבנות בקבוצה ישנן איגרות חוב של מירלנד בהיקף של כ-23 מיליון שקל. במלים אחרות - במידה ואליעזר פישמן יחליט להתנער ממירלנד לחלוטין תוך שמיטת כל החובות - ההון העצמי של הקבוצה צפוי להישחק ב-28%.

אליעזר פישמן עמד עד היום בכל התשלומים שלו לנושים, אך אין להמעיט במשבר ברוסיה אשר עלול לסכן את רמת המינוף של הקבוצה. פישמן, הכניס בעבר את היד לכיס ושילם לנושים שלו בפרשת הלירה הטורקית. כמו כן, גם בפרשה ישנה יותר של 'קרן רונית' פישמן שילם לנושיו. בתרחיש קיצון יותר שקבוצת כלכלית ירושלים (או פישמן באופן אישי) תחליט לשלם את את החובות למחזיקי האג"ח של מירלנד ההשלכות על ההון העצמי צפויות להיות הרסניות עוד יותר.

נכון להיום נסחרת כלכלית ירושלים לפי שווי של 1.68 מיליארד שקל. שווי זה משקף מכפיל הון של 0.63. עד לפני מספר חודשים כלכלית ירושלים נסחרה קרוב מאוד להון העצמי שלה כך שניתן להעריך בזהירות כי הקריסה במניה משקפת את החששות של המשקיעים לאובדן משמעותי של ההון העצמי. האם פישמן יצליח להתגבר על הבעיות בשוק הרוסי? נמתין ונראה.