בנק ישראל: "בטווח ארוך ריבית נמוכה עלולה ליצור בועות שיערערו את היציבות"

האם כלכלות העולם עומדות בפני דשדוש רב שנים או מחזור עסקים ארוך? בנק ישראל סיפק היום (ב') בדו"ח המדיניות המוניטרית למחצית הראשונה של 2015 תחזית לכלכלה העולמית לפי מספר הוגי דעות.   בבנק ישראל מסבירים כי המשבר הפיננסי הגלובלי הוביל לירידת הצמיחה במדינות המפותחות, וזו לוותה בירידה של הריביות. שמונה שנים לאחר פרוץ המשבר, הציפיות לטווח הארוך אינן משתפרות: הצמיחה הפוטנציאלית יורדת, התשואות לטווח הארוך נותרות נמוכות, ובהתאם לכך גובר הצורך להתחקות אחר הגורמים להמשכות המצב, ולנתח את השלכותיהם על המדיניות המקרו-כלכלית שמקורה בשינויים מבניים ,(Secular Stagnation) הרצויה.

סאמרס: "הריביות הנמוכות ידחפו משקיעים לחפש תשואות גבוהות בנכסים מסוכנים"  בבנק ישראל מביאים את עמדת הכלכלן לארי סאמרס אשר טוען שבטווח הארוך לא יתאפשר למשקים לחזור לקצב הצמיחה שקדם למשבר, בגלל מגבלותיה של המדיניות המוניטרית בטווח הקצר. מגבלות המדיניות מתבטאות בחוסר יכולתם של בנקים מרכזיים לתמרץ את הצמיחה בלי לפגוע ביציבות הפיננסית, כתוצאה מירידה פרמננטית בריבית הריאלית ה"טבעית" של משק בתעסוקה מלאה.

לפי סאמרס, "הריבית הריאלית ה"טבעית" היא אותו רכיב של הריבית המוניטרית הנקבע בשיווי משקל בין החיסכון להשקעה, ולא מושפע ממחזור העסקים. ירידתה מגבילה את השימוש בריבית המוניטרית ככלי להשגת צמיחה בעתות משבר. זאת, משום שכדי לתמרץ את הצמיחה יש להפחית את הריבית המוניטרית כך שהריבית הריאלית תהיה מתחת לרמתה ה"טבעית", אך הריבית המוניטרית אינה יכולה לרדת אל מתחת לאפס, כלומר חסומה בגבול תחתון שהוא אפס. בד בבד, הריביות הנמוכות הנחוצות לעידוד צמיחה עשויות לדחוף משקיעים לחפש תשואות גבוהות בנכסים מסוכנים, וכך לפגוע ביציבות הפיננסית."   סאמרס טוען כי הסיבה העיקרית לירידתה של הריבית ה"טבעית" נעוצה בהתרחבות החיסכון במקביל לצמצום הביקוש להשקעה, התפתחויות היוצרות עודף מתמיד של החיסכון על ההשקעה, שבעטיו התשואה להשקעה יורדת. "הגידול המתמיד של החיסכון נובע בעיקרו מהעלייה באי-השוויון הכלכלי: זו מובילה לריכוז ההון בידי האוכלוסייה העשירה, קבוצה שנוטה לחסוך יותר. בה בעת, הביקוש להשקעה יורד בגלל שלושה גורמים עיקריים: הראשון הוא התמתנות גידולה של האוכלוסייה, המוביל להתמתנות גידולו של כוח העבודה וירידה בצורך להשקעה בהון. הגורם השני הוא שבעבר העולם העסקי ייצר בעיקר מוצרים עתירי השקעה, ואילו כיום חברות הזנק יכולות להצליח ולגדול באמצעות השקעה ראשונית זעירה. הביקוש להשקעה בעידן של"פייסבוק" ו"גוגל" נמוך אפוא בהרבה מאשר בעידן של "ג'נרל מוטורס" או אפילו "סוני". גורם שלישי הוא ירידת מחיריהם היחסיים של מוצרי הון, למשל מכוניות וציוד עסקי, אשר הפחיתה אף היא את הביקוש להשקעה."   גורמים אלו לירידתה של הריבית ה"טבעית" נושאים אופי מבני, ולכן סאמרס אינו צופה שיפור במצב ללא שינוי בחשיבה על המדיניות המקרו-כלכלית.בדומה לסאמרס, גם רוברט גורדון חוזה תקופה ארוכה ללא שיפור בצמיחה, אך לטענתו הדבר אינו נובע ממגבלותיה של המדיניות המוניטרית, אלא מתהליכים ארוכים, הנוגעים לשינויים בהרכב כוח העבודה ובהשכלתו, לגידול בחוב הציבורי ועוד, תהליכים המובילים ישירות לירידה בפוטנציאל הצמיחה.   בן ברננקי: "הירידה בריבית ובשיעור הצמיחה היא זמנית" לעומת הגישה החוזה דשדוש רב-שנים מציג בנק ישראל את התיאוריות של מחזוריות, הצופות שיפור בצמיחה ועליית ריביות בעתיד הקרוב.  יו"ר הפד לשעבר בן ברננקי גורס כי אכן קיים עודף של חיסכון על השקעה ברמה העולמית, "אך זוהי תוצאה של גורמים מחזוריים, ולכן הירידה בריבית ובשיעורי הצמיחה היא זמנית. עם הסיבות לעודף החיסכון ניתן למנות את התהליכים הבאים: מדיניות היצוא של שווקים באסיה – ובראשם סין – הובילה לחיסכון עודף; יצואניות הנפט חוסכות מעבר לביקוש המקומי להשקעה; הביקוש הנמוך להשקעה באירופה הפוסט-משברית מייצר עודף חיסכון, ועוד. אולם אלה תהליכים הפיכים וזמניים, שכן הם נובעים ממדיניות המעודדת עודף חיסכון. אם מדינות בעולם יפעלו לנטרול השפעותיה של מדיניות זו, הריבית ושיעורי הצמיחה ישובו לרמותיהם הקודמות".   הכלכלן קנת‘ רוגוף מאמין גם הוא שהצמיחה העתידית תעלה על הציפיות העגומות, אך הוא תולה את המשבר המתמשך במחזור-על של החוב. לדעתו, "כאשר משבר כלכלי מתעצם בעקבות כשל בשווקים הפיננסיים, הוא מחולל במערכת הכלכלית זעזוע, וההתאוששות ממנו ארוכה במיוחד. זהו אם כן מחזור ארוך מאוד – מחזור על – אך אין לטעות ולחשוב שמדובר בשינוי פרמננטי". עוד הוא מציין כי מבחינה היסטורית, המשבר האחרון אינו שונה באופן מהותי ממשברים פיננסיים קודמים.   בבנק ישראל מבהירים כי כל אחת מהגישות מוליכה למסקנה אחרת לגבי המדיניות המקרו-כלכלית הנחוצה. לפי התיאוריות המחזוריות, בשלב זה אפשר לעשות רק מעט. ברננקי טוען שמדינות צריכות להסיר חסמים על תנועות הון בינלאומיות ולהפסיק לקדם עודף חיסכון, כדי שהריבית תוכל לעלות. לעומתו מדגיש רוגוף שקובעי המדיניות לא הצליחו עד כה ללמוד מהעבר ולנקוט גישות פחות שגרתיות לבלימת המשבר. הוא טוען שבמצב הקיים הרחבה פיסקלית מתונה יכולה לתרום להיחלצות מהירה יותר מהמשבר. שניהם סבורים שמדיניות מתאימה תוכל לסייע בהקדמת היציאה מהמשבר, אך צופים שמכל מקום, הכלים המוניטריים הקונבנציונליים ישובו להיות אפקטיביים, והצמיחה העולמית תחזור למגמתה הרב שנתית ששררה לפני המשבר.   כנגדם מפרטים בבנק ישראל על תיאוריית הדשדוש רב-השנים במסגרתה הריביות יישארו נמוכות, והצמיחה בעולם לא תחזור לרמתה הקודמת, אלא אם כן ייעשה ניסיון להתמודד עם הבעיות המבניות בעזרת מדיניות ייחודית.

סאמרס סבור שאם המדיניות הפיסקלית תפעל להעלאת הריבית ה"טבעית" באמצעות הגדלת הביקוש להשקעה והקטנת החיסכון, היא תאפשר לריבית המוניטרית לעלות, ובדרך זו תחזיר את חופש הפעולה למדיניות המוניטרית ותגדיל את הצמיחה הפוטנציאלית. "לשם כך המדיניות הפיסקלית צריכה לעודד השקעה פרטית ולהגדיל את ההשקעה הציבורית, במקביל לנקיטת צעדים הצפויים להקטין את החיסכון, כגון צמצום אי-השוויון. מדיניות פיסקלית ממוקדת-מטרה זו שונה מההרחבה הפיסקלית האנטי-מחזורית שמציע רוגוף. במסגרתה, על מדינות העולם להכיר בבעיה ולנקוט פעולות אקטיביות מורכבות ובלתי קונבנציונליות כדי להביא לשיפור, אך הואיל והסיכוי שהן תעשנה זאת קטן, ייתכן שהדשדוש בצמיחה ובביקושים העולמיים יימשך עוד שנים רבות".   "בטווח הארוך הריבית הנמוכה עלולה להקשות על המשק להתמודד עם משברים עתידיים" לסיכום, בבנק ישראל מתייחסים למשק הישראלי אשר לדבריהם עבר את המשבר העולמי בהצלחה יחסית, "אולם בהיותו משק קטן ופתוח החשוף לתנועות הון רחבות יחסית לגודלו, שיעורי הריבית בו הותאמו לשיעורים הנמוכים בעולם".

• קרן המטבע - הכלכלה העולמית לקראת הצמיחה הנמוכה ביותר מאז 1990
• צמיחה בכאילו? הכלכלנים אומרים שהיה דווקא "קיפאון"

בבנק ישראל טוענים כי בטווח הארוך הריבית הנמוכה עלולה להקשות על המשק להתמודד עם משברים עתידיים ולפעול להיווצרות "בועות" שמערערות את היציבות הפיננסית. "הריבית היא אפוא ערוץ מרכזי, שדרכו המשבר העולמי משפיע על המשק הישראלי, ולכן יש חשיבות לתחזיות הריבית על פי הגישות השונות. לפי התיאוריות המחזוריות, הריביות בעולם יעלו, ועלייתן תאפשר להעלות את הריבית גם בישראל. לעומת זאת, לפי התחזית של סאמרס, הריביות בעולם לא יעלו, והמשק הישראלי יתקשה להעלות את הריבית כשגורמים מקומיים ילחצו לכך, מפני שאם ישראל לבדה תעלה את הריבית, השקל עלול להתייסף ולפגוע ביצוא. ההתפתחויות בעולם יכולות להשפיע על המשק הישראלי גם דרך ערוץ נוסף – הביקושים העולמיים. פגיעה רבת שנים בביקושים העולמיים, כפי שחוזה סאמרס, עלולה לפגוע בסחר העולמי ולהקשות גם על היצוא הישראלי, והדבר יכול להוביל לירידה בצמיחת המשק. לעומת זאת, עלייה בביקושים העולמיים, כפי שחוזות הגישות המחזוריות, צפויה לסייע ליצוא הישראלי ולתמוך בצמיחה".