פועלים הוציא התייחסות מיוחדת לעניין קרן הגידור שהתלבשה על מניית טאואר - האם מתקפת השורט מוצדקת?

מניית חברת השבבים טאואר ממגדל העמק עמדה בסוף השבוע במוקד סערה בוול סטריט כאשר קרן הגידור Spruce Point שמתמחה בפוזיציות שורט סימנה אותה וקבעה מחיר יעד של 3-6 דולר, מחיר שמשקף נפילה של 50% -75% במניה. ביום פרסום הסקירה העויינת צללה טאואר 10% בוול סטריט במחזור חריג מאוד הגדול פי 10 מהמחזור היומי הממוצע. והיום, בפועלים בחרו להוציא התייחסות ספציפית תחת הכותרת: "מתקפת שורט - האם בצדק?"

וכך כותב האנליסט שי זיגלמן בסקירה שהגיעה לידי Bizportal: "להערכתנו, הטענות המועלות כנגד טאואר משלבות שימוש  בנתוני העבר של החברה, שאינם מלמדים על המפנה המשמעותי שחל בעסקיה. הטלת הדופי במודל העסקי אינה ברורה לנו".

טאואר +1.45% טאואר 17,470 +1.45% בסיס:17,220 פתיחה:17,240 גבוה:17,540 נמוך:17,100 תמורה:36,412,894 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא:

<

זילגמן עובר טענה-טענה בסקירה של קרן הגידור ומתייחס:

<

לעניין המודל העסקי:
טענה - הרכישות האחרונות של מפעלי ייצור השבבים, שביצעה טאואר, מעידות על אסטרטגיה קצרת טווח של ניפוח הכנסות, שאין בהכרח כי ימשכו. בנוסף, עולה הטענה כי המפעלים שנרכשו הינם מפעלים ישנים עם מערכות ייצור לא מתקדמות.

תגובתנו - אנו רואים ברכישות האחרונות עדות ליכולתה של טאואר לרכוש בזול מפעלים בעלי ניצולת ייצור נמוכה מידי מפתחי/יצרני שבבים שייצרו רק לעצמם (דוגמת Panasonic או Maxim). הרכישות מקנות לטאואר חיסכון משמעותי בעלויות הרחבת יכולת ייצור בעת של ביקושים חזקים בשוקי היעד. לאחר הרכישה מכשירה טאואר את המפעלים לייצור שבבים אנלוגיים עבור לקוחות צד שלישי, תוך הגדלת ניצולת הייצור. לצד זאת מייצרת טאואר עבור החברה ממנה נרכשו המפעלים, תוך הבטחת היקף הזמנות למשך מספר שנים, שמכסה את הוצאות התפעול. עדות להצלחתה של טאואר בהגדלת ניצולת הייצור היא השיפור ברווח הגולמי מ-30% ברבעון השלישי אשתקד ו-36.4% במחצית הראשונה של 2015 ל- 38.3% ברבעון השלישי וצפי ל-40% ברבעון הרביעי של 2015.  

היתרון המרכזי ביצור השבבים האנלוגיים )תחום פעילותה של טאואר( הינו היקף השקעות ההון הנמוך יחסית שנדרש. הסיבה לכך היא כי ציוד הייצור האנלוגי מתאים לתקופת פעילות של 20-30 שנים, זאת מאחר שמגמת הירידה בגודל המוליכים למחצה, המתרחשת בייצור השבבים הדיגיטליים (כגון שבבי עיבוד מידע וזיכרון), כמעט שאינה חלה בייצור שבבים אנלוגיים. גם אם מתרחש מעבר לייצור שבבים אנלוגיים עם מוליכים למחצה קטנים יותר הרי שעלותו הינה זולה יחסית. נציין כי בעוד שייצור שבבים דיגיטליים נמצא כיום במעבר ממוליכים למחצה בגודל של 20-18 ננומטר לייצור ב-16-14 ננומטר, הרי ששבבים אנלוגיים מיוצרים עם מוליכים למחצה בגדלים 18-13 מיקרון. בנוסף, במפעל בעיר Uozu, ביפן, של שותפות טאואר/Panasonic הוכשר תהליך ייצור של פרוסות סיליקון בקוטר 12 אינץ' עבור הדור הבא של השבבים האנלוגיים.

סימן שאלה הוטל גם ביכולה של טאואר לשמר את מכירותיה העתידיות ל- Panasonic ו- Maxim עם סיום החוזה ב- 2019, כדוגמת אי חידוש המכירות ל-Micron , עם סיום החוזה שנחתם ב-2011. אולם, Micron הינה יצרנית שבבי זיכרון הפועלת בשוק השבבים הדיגיטליים. החוזה מול Micron, לייצור שבבי זיכרונות DRAM, נחתם מלכתחילה לשלוש שנים מתוך ידיעה ברורה כי לא יחודש. סגירתו של מפעל Micron ביפן התבצעה לצורך איחוד הפעילות עם שלושת מפעלי Panasonic ואפשרה לחברה חיסכון בעלויות.

איתנות פיננסית
טענה - תזרים המזומנים מפעילות שוטפת של טאואר אינו תומך בצרכי השקעות ההון (CAPEX) ושירות החוב של החברה.

תגובתנו - זוהי טענה המסתמכת על נתוני העבר, עת נקלעה טאואר למצוקה תזרימית בגין ההשקעות שביצעה בהקמת 2 FAB במגדל העמק. החל מ-2014 מציגה טאואר תזרים חיובי ובשלושת הרבעונים הראשונים של 2015 מציגה תזרים שוטף של 152.8 מיליון דולר, לעומת CAPEX של 107.5 מיליון דולר והוצאות ריבית של10.8 מיליון דולר.

אנו מעריכים כי על אף גידול משמעותי ב-CAPEX ב-2016 (כ-150 מיליון דולר) תציג החברה תזרים חופשי של 128.3 מיליון דולר (לאחר שקלול הוצאות הריבית, אך ללא פירעונות קרן החוב). בשלוש שנים הקרובות צפויה טאואר לפרוע סך חוב של 44 מיליון דולר כאשר יתרת הנכסים הנזילים של החברה עומדת על כ-155 מיליון דולר. נציין כי יכולת שירות החוב של החברה ממשיכה להשתפר, עת הקיטון בחוב הפיננסי (יחס החוב לנכסים ירד מ- 78% בסוף 2014 ל-64% כיום), לצד הצמיחה והשיפור ברווחיות, הובילו לכך שיחס החוב פיננסי נטו ל-EBITDA ירד מ-3.6 ברבעון הרביעי של 2014 ל-1.6 כיום. האיתנות הפיננסית לטווח הקצר השתפרה אף היא עת היחס המהיר עלה מ-1 בסוף 2014 ל-1.2 כיום.

תעלולים חשבונאיים
טענה - טאואר ניפחה את שוויה באמצעות תעלולים חשבונאיים, שאפשרו בנוסף הקטנה של החוב הסחיר ומימון הרכישות. לדוגמה, הוצגה הטענה כי שווי נכסי מפעלי Panasonic נופח ע"י טאואר, מסך גולמי ונקי של 100 מ' ד' ו 14 מיליון דולר בהתאמה לסך של 360 מיליון דולר ו- 180 מיליון דולר בהתאמה. בהמשך לכך עולה הטענה כי ניפוח השווי תרם לעליית מחיר המניה וכי עדכון שווי האג"ח להמרה (אג"ח ו'), "שנכנס לכסף", עזר לחברה להקטין את היקף חובה הפיננסי. בנוסף, עולה טענה כי טאואר מנצלת את עליית מחיר המניה לצורך ביצוע עסקאות הרכישה, שמומנו ע"י הון המניות, דוגמת רכישת מפעל MAXIM בנובמבר 2015 תמורת 40 מיליון דולר שמומנו על ידי דילול בשיעור של 2.5% מהון המניות.

תגובתנו - דוחות טאואר מבוקרים על ידי חברת Deloitte ועומדים בדרישות הדיווח של US GAAP ושל הרשות לניירות ערך האמריקאית. שווי נכסי מפעלי Panasonic (שנרכשו בדצמבר 2013 תמורת כ-8 מ' ד' במניות טאואר) בסך גולמי ונקי של 100 מיליון דולר ו-14 מיליון דולר, בהתאמה, הינו השווי ההיסטורי שהיה רשום בספרי Panasonic על פי תקנות ה- IFRS. אולם, בעת הרכישה הייתה מחויבת טאואר להציג את שווי השוק הנוכחי של הנכסים, בהתאם לתקנות US GAAP שעמד בעת הרכישה על סך גולמי ונקי של 360 מיליון דולר ו-180 מיליון דולר, בהתאמה. הערכת השווי בוצעה בהערכת שמאי ולא לפי הערכה עצמית של טאואר. הקטנת יתרת החוב בגין "כניסתו לכסף" של אג"ח ו' והעברת חלק מיתרת החוב לסעיף ההון עצמי במאזן נערכו בהתאם לתקנות ה- US GAAP. בנוסף, שווי מניית טאואר החל לעלות עם ההכרזה על הקמת השותפות עם Panasonic (בדצמבר 2013 ולא עם פרסום הערכת השווי ברבעון השני של 2015.  הסיבה כי טאואר אינה מבצעת את עסקאות הרכישה שלה במזומן היא כי היא מחויבת שלא להשתמש בנכסיה הנזילים לצורך רכישות, זאת בהתאם לקובננטים של הסדר החוב שלה מול הבנקים. בנוסף, מהלך רכישות באמצעות הון מניות הינו מהלך עסקי לגיטימי המתבצע על ידי חברות רבות.

הצגת הוצאות פחת בדיווח ה- GAAP-non
טענה - נתוני ה- non-GAAP של טאואר כוללים את הוצאות הפחת של החברה.
תגובתנו - לטענה זו בסיס הגיוני מאחר שהוצאות הפחת אצל חברה יצרנית כמו טאואר אינן הוצאות חד פעמיות, אולם ההחלטה באיזה נתונים להשתמש על מנת להעריך את שוויה של טאואר מוטלת על מעריכי השווי. נציין כי הערכת השווי שלנו מוצגת בהתאם לנתוני הרווח non-GAAP בנטרול הוצאות הפחת. החל מהרבעון הראשון של 2016 תחל טאואר להציג את תוצאותיה בשיטת ה-GAAP בלבד.

מחיר יעד של 3-6 דולר
טענה - מחיר יעד של 3-6 דולר.
תגובתנו - המחיר נקבע לפי מכפיל EV/Sales של 0.5-0.8 על תחזית ההכנסות ל-2016 שלא הוצגה. מכפיל ה- EV/Sales הממוצע ל-2016 של קבוצת ההשוואה שלנו עומד 1.7 - מה שהיה  גוזר למניית טאואר מחיר יעד של 16.5 דולר. יתרה מכך, מכפיל ה- EV/Sales ל-2016 של מתחרתה הישירה של טאואר, VANGUARD הטיוואנית הינו 2.1. 

בשורה התחתונה כותב זיגלמן כי "מחיר היעד שלנו למניית טאואר עומד על 21 דולר, המגלם אפסייד של 83% ביחס למחיר המניה כיום שעומד על 11.5 דולר.