האם כדאי לבעלי המניות של טוגדר לאשר את עסקת גלובוס?

מחר, יום שלישי ה-1 במאי 2018, תתקיים ההצבעה בעניין עסקת טוגדר-גלובוס. למרות שמניית טוגדר -0.27% נפלה כ-47% תוך שבוע, שווי השוק הנוכחי של החברה מאפשר לציבור בעלי המניות להצביע נגד אישור העסקה ובכך לדרוש בפועל מתווה טוב יותר לעסקת יציקת פעילות גלובוס לתוך טוגדר. מנגד, במידה והעסקה תתפוצץ, המניה עלולה לקרוס בכ-90%. אבל לפני ההחלטה על אישור או התנגדות לעסקה, כדאי לדעת את עיקרי הדברים.

תמצית מתווה העסקה בהתאם למתווה העסקה אותו נדרשים לאשר מחר בעלי המניות של טוגדר, יונפקו כ-34 מיליון מניות של טוגדר אשר יועברו לבעלי השליטה בחברת גלובוס - ניסים ברכה, ניר סוסינסקי וגיא עטיה, תמורת פעילות חברת גלובוס בה הושקעו עד כה כ-2 מיליון שקל. בנוסף, לאחר השלמת עסקה, יעמידו בעלי השליטה בגלובוס הלוואות בעלים בסך של כ-3 מיליון שקל לטוגדר אשר צפויות להותיר את החברה עם חוב של כ-50 מיליון שקל (לכתבה המלאה). לאחר השלמת העסקה יחזיקו בעלי השליטה בגלובוס כ-75% ממניות טוגדר, והציבור שמחזיק נכון להיום כ-86% ממניות טוגדר, יישאר עם כ-22% מהמניות.

מהו השווי האמיתי של טוגדר? בהתאם לכללי החשבונאות המקובלים במסגרת דיווחים כספיים וכן במסגרת דיונים במערכת המשפט, שווי השוק של חברה הינו השווי המייצג ביותר לשווי הכלכלי של חברה. שווי השוק הנוכחי של טוגדר עומד על כ-100 מיליון שקל הבוקר לפני פתיחת המסחר.

• מחירי הדלק יישארו ללא שינוי בחודש אוקטובר - למרות התחזקות הדולר
• לאחר הדו"ח הטוב: לידר מעניקה אפסייד של 100% לחנן מור

התרחיש האופטימי: העסקה מתומחרת במחיר המניה הנוכחי כאמור, בדרך כלל, בכל הנוגע לתמחור מניות בשוק ההון, ההנחה המקובלת הינה כי שווי השוק של חברה משקף את השווי הכלכלי שלה. לכן, נניח כי מחיר מניית טוגדר משקף את המתווה הנוכחי של עסקת טוגדר-גלובוס, כלומר המשקיעים לקחו בחשבון את דילול זכויותיהם ברווחי החברה ב-75%, במקרה זה, מחיר המניה לאחר העסקה לא אמור להשתנות מהותית (לפחות לא כתוצאה מהעסקה).

בתרחיש זה, אילו בעלי מניות טוגדר יאשרו את מתווה העסקה הנוכחי באסיפה הכללית, שווי המניות אשר יוקצו לבעלי השליטה בגלובוס יעמוד על כ-300 מיליון שקל. בעניין זה, צריך לציין את השקעתם של בעלי השליטה בגלובוס אשר השקיעו כ-2 מיליון שקל בגלובוס ועוד מיליון שקל בטוגדר (בצורה של הלוואת בעלים המירה למניות) ובנוסף, צפויים להשקיע עוד כ-2 מיליון שקל תמורת מניות נוספות לאחר השלמת עסקת טוגדר-גלובוס. כלומר, על השקעה של כ-5 מיליון שקל יקבלו מניות בשווי של כ-300 מיליון שקל.

עם זאת, ייתכן שתרחיש זה לא משקף את המציאות במקרה של טוגדר, שכן נוכח השלב המוקדם בו נמצאת החברה, ללא הכנסות, ללא פעילות ממשית וללא היסטוריה להשוואה, ונוכח העובדה שהחזקות המוסדיים במניה מוערכות בשברירי אחוז בודדים, סביר להניח כי חלק מהותי מהמשקיעים במניה, הינם משקיעים ספקולטיביים, אשר ככל הנראה לא ביצעו הערכת שווי לחברה ו/או לקחו בחשבון את הדילול הצפוי, זאת בניגוד למניות מדד ת"א 125 למשל, אשר מחירן מושפע מהותית מאחזקות המוסדיים (כגון מנהלי השקעות, חברות ביטוח וקופות גמל) אשר מתמחרים את המניות בהתאם למודלים מקובלים של הערכות שווי.

• הבנקים מרוויחים, הלקוחות פחות: מה הריבית שהבנקים מציעים לכם בפיקדונות?
• נכסים ובניין חתמה על הסכם שכירות עם אמזון במנהטן
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

התרחיש הפסימי: העסקה לא מתומחרת במחיר המניה הנוכחי לצורך הדיון, במקרה הקיצון ההפוך, עסקת טוגדר-גלובוס איננה מתומחרת כלל במחיר המניה הנוכחי של טוגדר. במקרה זה, שווי השוק של טוגדר לאחר העסקה יישאר כ-100 מיליון שקל. לפי תרחיש זה מחיר המניה צפוי להיחתך ב-75% ולעמוד על כ-2.2 שקלים למניה. בתרחיש זה, אילו בעלי מניות טוגדר יאשרו את מתווה העסקה הנוכחי באסיפה הכללית, שווי המניות אשר יוקצו לבעלי השליטה בגלובוס יעמוד על כ-75 מיליון שקל.

בשני התרחישים המתוארים לעיל, נראה כי עסקת טוגדר-גלובוס מיטיבה עם בעלי השליטה בגלובוס, אשר צפויים לקבל מניות בשווי שוק הנע בטווח של כ-75 עד 300 מיליון שקל, עבור השקעה של מיליוני שקלים בודדים. בעניין זה, יש לציין כי המניות יהיו חסומות למשך חצי שנה ולאחר מכן ניתן יהיה למכור אותן בבורסה תחת מגבלות שונות במשך עוד שנה וחצי בהן ניתן יהיה למכור את המניות בטפטוף - עד 1% ממניות החברה ברבעון לכל בעל מניות.

המלכוד בעסקת טוגדר-גלובוס מצד אחד, אילו לא תאושר עסקת טוגדר-גלובוס, צפויה מניית טוגדר להתרסק, שכן בתחילת השנה המניה נסחרה תמורת כ-87.2 אגורות ומאז עד היום בבוקר לפני פתיחת המסחר זינקה בכ-920% בציפייה ליציקת פעילות הקנאביס הרפואי של גלובוס. כלומר, לבעלי המניות הנוכחיים של טוגדר (הציבור) אין ברירה אלא לאשר, בסופו של דבר את עסקת טוגדר-גלובוס. מצד שני, אילו בעלי המניות לא יאשרו את העסקה, בעלי השליטה בגלובוס, אשר על הנייר צפויים לרשום כאמור רווח של כ-75 עד כ-300 מיליון שקל על השקעתם, במקרה זה לא יקבלו כלום ועל כן סביר להניח כי יעדיפו להמתיק את הצעתם לציבור.

שימו לב למתווה ההשקעה המקורי ביום 26 בדצמבר 2017, דיווחה טוגדר על התקשרות במזכר עקרונות לפיו יוקצו 85% ממניות טוגדר תמורת יציקת פעילות גלובוס. שער הבסיס של המניה עמד באותו יום על 87.2 אגורות המשקף שווי שוק של כ-10 מיליון שקל בלבד. בנוסף, הוסכם כי בעלי השליטה בגלובוס ישקיעו בטוגדר 3 מיליון שקל נוספים במועד השלמת העסקה, תמורת הקצאה נוספת של מניות לפי שווי חברה של 70 מיליון שקל לפני הכסף. יש לציין כי השקעה בחברה ללא פעילות ממשית הינה השקעה בעלת פרופיל סיכון גבוה, כלומר, סביר להניח כי השקעה לפי שווי חברה של 70 מיליון שקל מגלמת בתוכה פרמיה על שווי החברה בגין הסיכון כאמור. לצורך מתן פרספקטיבה, שווי השוק הנוכחי של טוגדר עומד על כ-100 מיליון שקל.

שורה תחתונה כל הצדדים לעסקת טוגדר-גלובוס מעוניינים שהעסקה תצא לפועל, השאלה היחידה היא באיזה מחיר? ככל שהעסקה תהיה טובה יותר לאחד הצדדים, משמע העסקה פחות טובה לצד השני. על כן, אולי כדאי לצדדים לשכור מעריך שווי חיצוני, בלתי תלוי, אשר יציע מתווה הוגן ככל שניתן, במטרה לספק מתווה עסקה שיהיה טוב לשני הצדדים.

אז מה אפשר לעשות? לאחר שבאסיפה בשבוע שעבר הציבור בכלל לא התעניין - כעת לבעלי מניות טוגדר יש ארבע אפשרויות מרכזיות: הראשונה, לא לעשות כלום ולקוות לטוב. השנייה, להצביע בעד עסקת טוגדר-גלובוס במטרה למנוע את האפשרות של פיצוץ העסקה - היום ניתן להצביע דרך האינטרנט ואין הכרח להגיע לאסיפה פיזית. השלישית, להצביע נגד העסקה, במטרה לקבל מבעלי השליטה בגלובוס מתווה עסקה טוב יותר. הרביעית, להגיע פיזית לאסיפה במטרה לנהל מו"מ ישיר עם הצדדים.