שווה 8 מיליארד ובשוק נסחרת ב-2 מיליארד - האם ג'י סיטי היא מציאה?
נתחיל ממזל. לברק רוזן בעל השליטה בישראל קנדה, יש מזל גדול. הוא פספס את רכישת השליטה בגזית גלוב-ג'י סיטי וזה יצא לטובה. הוא רכש נתח גדול מנורסטאר, עשה עסקה גרועה, הפסיד הרבה, אבל יכול היה לצאת מופסד בענק. מה לו ולנורסטאר-גזית? למה להתפזר? 
למזלו וזה רק עניין של מזל - העסקה לא הושלמה, הגיעו הירידות והוא הצליח לצאת מהעסקה (אבל עדיין מופסד ב-150-200 מיליון שקל על הנתח שהספיק לרכוש - 22% מהחברה). ועדיין - זה מעיד עליו. הוא לא בא לעשות עסקה לטווח ארוך, הוא בא לעשות סיבוב ונפל. ישראל קנדה ספגה, ובכלל - היא בתקופה מאתגרת, אבל היא היתה עלולה להיות במצב הרבה יותר גרוע בגלל הגחמות של רוזן.
גם לחיים כצמן יש מזל. הוא מכר חלק מהאחזקות בנורסטאר ששולטת בג'י סיטי לברק רוזן במחיר גבוה. הוא הנזיל את עצמו. הוא לא הספיק-הצליח למכור הכל, ולא התפשר על המחיר לעסקת המשך, אבל גם המימוש החלקי הוא מצוין מבחינתו.
- כל הכותרות
המזל של כצמן מתבטא גם בהצלחה לגייס בתחילת השנה אקוויטי של מעל חצי מיליארד שקל בגיוס ממוסדיים - מגדל, כלל והפניקס. הסכום הזה התברר כקריטי להמשך. למוסדיים שהשתתפו בהנפקה יש כבר הפסד של 57%.
אופציות ממונפות על מצב שוק הנדל"ן
אבל אי אפשר להסתמך על מזל. יש יותר מדי עובדות ורעשי רגע מסביב לנורסטאר וג'י סיטי שמספקים שאלות קיומיות. כתבנו על זה מספר פעמים בעבר, ונחזור על העיקרון המנחה - נורסטאר וג'י סיטי-גזית הן אופציות מאוד מסוכנות על מצב שוק הנדל"ן. אגרות החוב שלהן אולי נראות לחלק מהאנשים הלוואות בטוחות, כי אחרי הכל מה לכאורה יותר בטוח מנדל"ן, אבל זו אשליה. היקף הנכסים של הקבוצה ענק והוא ממונף-ממומן ברובו הגדול.
במצב של מינוף כזה, עלייה בריבית היא פצצה בתוך המאזן - המימון גדל, החוב עולה ומנגד - הנכסים יורדים כי הן משוערכים על פי שיעורי היוון ועלייה בריבית מעלה דרמטית את שיעורי ההיוון.
כל זה עוד מבלי להתייחס להאטה-מיתון בשווקים הריאליים. הריבית לא עלתה בחצי אחוז, היא עלתה ב-3%-4% והיא תמשיך לעלות, כלומר, זו לא מכה קלה בכנף, זה זעזוע גדול.
הזעזוע הזה מורגש בשוק. השוק לא טיפש - אגרות החוב של נורסטאר בתשואה דו ספרתית כי שם הן צריכות להיות (נורסטאר סדרה יב עם מח"מ של 2.75 נסחרת בתשואה של 13.5%. אגח יא שלה לפחות משנה נסחרת ב-9.2%. אצל ג'י סיטי התהפכו התשואות - חלק מהסדרות הקצרות נסחרות בתשואה גבוהה יותר מהארוכות. אצלה אגח מסדרות יב ו-יג נסחרות ב-11% וב-10% בהתאמה). אם אפשר לקבל בשוק הסולידי 4%-5% בנכסים עם סיכון מועט, כמה צריך לקבל בנכסים מסוכנים? תלוי בסיכון אבל, 10% תשואה זה ממש לא בשמיים ובמקרה של נורסטאר גם 20% זה לא בשמיים. וזה לא אומר שהחוב לא ישורת. זה אומר שבנקודת זמן הנוכחית, הסיכון לאי שירות החוב מאוד גדול.
ואיך אנחנו מגיעים למסקנה הזו? אז ראשית נסביר שנורסטאר היא חברה שפעילותה היא אחזקת ג'י סיטי כשמול זה יש חוב. נורסטאר היא אופציה על גזית גלוב (ג'י סיטי). אופציה מאוד ממונפת. האחזקה שלה בגזית שווה כ-1.2 מיליארד שקל (51% מגזית-ג'י סיטי) והחוב שלה הוא כ-760 מיליון שקל. השווי שנותר - נכס פחות חוב - 440 מיליון שקל הוא הערך הנכסי. זה לא מדויק כי נורסטאר היא גוף "נושם" עם הוצאות וכו', כך שבפועל יש עוד דמי ניהול-הוצאות הנה"כ שצריך להוון ולהוריד, אבל לצורך העניין נגדיר את הסכום הזה כערך הכלכלי.
הערך בשוק הוא 700 מיליון שקל. מעל הערך הנכסי. למה? כי המשקיעים מאמינים שהאופציה הזו תעלה במקביל-בהמשך לעלייה בג'י סיטי, הם אולי מאמינים שבסופו של דבר השליטה תימכר בפרמיה, הם מאמינים במזל - הרבה סיבות. אבל כל שווי בין 200-300 מיליון למיליארד שקל הוא אפשרי. זו אופציה עם כל המשמעות שלה - זינוקים, תנודתיות, זה משחק.
הנכס למטה הוא כבר "יותר רציני". בגזית ההיסטורית, יש מאזן עם החזקות בחברות בת ומוחזקות ומול זה חוב. החישוב על פי הדוחות של החברה הוא פשוט:
נראה טוב על הנייר. איפה הסיכון?
המספרים מהדוח האחרון (רבעון שני) נראים טובים: נכסים של 22.6 מיליארד שקל והתחייבויות נטו של 14.4 מיליארד שקל. חברים וחברות זה משאיר הון כלכלי של 8.2 מיליארד שקל, זה המון כסף, מאיפה הבאנו את הסיכונים?
הסיכון הגדול נמצא בנכסים. לרשום סכומים ושוויים תחת חברות ההחזקה זה נחמד, אבל זה שווי אמיתי? לא. גזית אומנם מחקה את אטריום מהמסחר כדי למחוק את שורת השווי שהיתה 50%-60% מהערך של ההון, ועדיין זה רודף אחריה. משקיעים לא מתרשמים מהאקט הטכני של המחיקה וטוענים שהערך של הנכסים באירופה 8.9 מיליארד שקל לא מבטא את המצב האמיתי. אחרי הכל, אירופה במשבר גדול מאוד, וזה מחלחל למדינות נוספות. שווי של 5 מיליארד ממש לא בלתי סביר, מה גם שהשווי הזה לא מתבטא רק בירידת נכסים של החברות המוחזקות-בנות, אלא גם בגידול בחוב שלהן (על רקע עליית הריבית).
באחזקה גדולה - סיטיקון יש שווי בשוק. 2.1 מיליארד שקל לעומת 3.1 מיליארד בספרים. יחס של שני שליש. אם שם זה היחס באירופה הוא כנראה חצי. ולחברה יש גם נדל"ן בברזיל שלא מלקקים דבש. דווקא בישראל נראה שהנכסים יחסית יציבים, אם כי גם כאן עשויה להיות ירידה.
בשורה התחתונה - לא בטוח שהערך בספרים מייצג את השווי האמיתי - והנה כמה תרחישים כיצד הסיכון יכול להתפתח
המסר ברור - אותם נכסים שמסתכמים ל-22.6 מיליארד שקל בספרים, שווים משמעותית פחות. זה יכול להיות גם ב-6 מיליארד פחות. נניח שהם שווים 6 מיליארד שקל פחות, כלומר 16.6 מיליארד שקל.
מול השווי הזה יש חוב של 14.4 מיליארד שקל - הערך הנכסי שנותר הוא 2.2 מיליארד. זה באזור השווי בשוק. זה אומר שזה מה שהשוק חושב.
עכשיו, נשחק בכמה תרחישים: נלך שנה קדימה. החוב יגדל, גם כי הריבית מזנקת. הערך של הנכסים יירד כי הריבית עולה ושיעורי ההיוון עולים. כמו כן, הערך של הנכסים ייפגע כי יש האטה, באירופה היא עלולה להתברר כחזקה ביותר.
נהיה צנועים, נניח שהחוב יעלה ל-15 מיליארד שקל (מחוב של 14.4 מיליארד). נניח שהנכסים יירדו רק ב-1 מיליארד ל-15.6 מיליארד. קיבלנו שהערך הנכסי נופל ל-600 מיליון שקל. זו רק הדגמה, המצב יכול להיות יותר טוב, אבל גם יותר גרוע.
בתרחישים כאלו, ברור שהסיכון גדול, אפילו ענק ואי הוודאות גדולה גם כי לא מדובר באירוע ספציפי, נכס אחד בעיתי, מדינה אחת בעייתית, אלא אירוע חובק עולם. זו הסיבה שבינואר ברק רוזן עשה טעות. הריחו את המשבר המתקרב ולמרות זאת הוא רצה שליטה בקבוצה (ולמזלו ברח בזמן) וזו הסיבה שמי נכנס עכשיו הוא אומנם אמיץ גדול, ויש סיכוי לא רע שהוא ירוויח לאורך זמן, אלא שהוא גם יכול להפסיד הרבה. השקעה בגזית כרגע היא יותר כמו השקעה בקזינו.
תודה.
לתגובה חדשה
חזור לתגובה
-
19.מתי הדוחות של רבעון שלישי ומה יהיה בהםמשקיע 30/10/2022 19:21הגב לתגובה זו0 0מי רוצה להמר מה יהיה פה עוד שנה שווי של 600 מיליון או של 4 מיליארד?סגור
-
18.הכתבה טובה אבל הכתב לא מבין בהשקעותמשקיע 30/10/2022 14:32הגב לתגובה זו2 1השקעות פיננסיות וגם השקעות אחרות כגון נדלן וכו' קונים בשפל, בתחתית, במיתון ממתינים תקופה שאורכת חודשים או אפילו כמה שנים עד להתאוששות ואז שהמחירים גבוהים מאוד מוכרים, לא בשיא אלא אחרי עליות יפות וממושכות. נורסטאר - תבדקו בבקשה כמה מהמניות נמצאות בבעלות בעלי שליטה וטייקונים ומה הם עושים כעת וכמה מהמניות נמצאות בידי משקיעם קטנים והיסטריים שלא מבינים כלום ומוכרים בבהלה. זו דעתי האישית בכל אופן.סגור
-
17.לבדוק למה המוסדיים קנו בגבוה (ל"ת)דואר 30/10/2022 11:14הגב לתגובה זו1 0סגור
-
16.שימו לב שכצמן קונה מניות באופן אישי לאחרונהיריב 28/10/2022 22:32הגב לתגובה זו3 1היכון הוא יותר בטווח הבינוני, לחברה יש כ 4 מיליארד שקל בקופה לתשלום חובות בשנתיים הקרובות ללא צורך במכירת נכסים, למרות שאני מעריך שהם יצליחו למכור מספר נכסים בישראל או בארה"ב בשנה הקרובה כדי להרגיע את המשקיעים. לכן, אג"ח יא בטוח לדעתי ואני משקיע בו.סגור
-
15.אפשר להפסיק דיבדנדים ואז יש המון כסף. (ל"ת)דיבדנד 27/10/2022 17:10הגב לתגובה זו2 0סגור
- טען עוד
-
14.אגח ב15 אחוז מניה שווה 0משקיע שוקע 27/10/2022 15:19הגב לתגובה זו3 1אין טעם להחזיק במניהסגור
-
13.לא לגעת באג"ח עד שמגיע ל- 60 אג'אנליסט חוב 27/10/2022 13:24הגב לתגובה זו5 4לדעתי האג"חים ימשיכו לנזול למטה ויהיו שווים השקעה רק כשיגיעו ל- 60 אג'. הריבית הנקובה באג"חים היא זניחה ולכן התשואה תבוא רק מירידת השערים. החברה פעילה בשווקים לא משהו והיא חשופה מאוד למטבע יורו שצפוי עוד לרדת . יש לה נכסים רבים ביורו והתחיבויות גבוהות בש"ח . לא יעשה טוב לחברה ורק מהסיבה הזו היא יכולה להגיע לחדלות פירעון.סגור
-
12.הכתבה מתעלמת מהכנסות ותזרים מזומניםקיקי 27/10/2022 13:08הגב לתגובה זו10 2החברה עדיין מכניסה לא מעט כסף שאמור לשפר את מצב המינוףסגור
-
ומצד שני היא מחוייבת להשקיע 3.6 מליארד ש"ח בפיתוחאלון 27/10/2022 23:39הגב לתגובה זו1 0אז היא לא באמת מכניסה כסף. היא מוציאה כסף, אלא אם היא תחליט לעצור את הפיתוח.סגור
-
11.לא לגעת בכצמן ובמניותיו. מי שעשה זאת ניכווה קשות.הזהרתי מזמן. 27/10/2022 12:23הגב לתגובה זו5 9אין מישהו שהשקיע במניות גזית גלוב או נורסטאר, ויצא מורווח.זאת לא חברת מבנה, או מניות נדלן מניבות אחרות, שיש סיכוי סביר לצאת מהן מורווח. כאן, מי שנכנס יוצא פצוע כספית, קשה יותר או קשה פחות, אבל תמיד בהפסד. התברר שגם בישראל קנדה יכולים לעשות טעויות חמורות., ואין חדש תחת השמש. תמיד יהיו פראיירים שמתחלפים. הם נסעו לפלורידה , לאדון כצמן, כדי להפסיד כסף טוב.סגור
-
10.איפה יש הזדמנויות כאלההכנסות שנתיות של 2.2 27/10/2022 11:49הגב לתגובה זו13 5חברה עם הכנסות שנתיות של 2.2 מילארד שקל ושווי של 2.2 מילארד שקל בשוק....מציאת השנה לדעתיסגור
-
יש המון הזדמנויות כאלה ואפילו בחברות הרבה יותר מוצלחותאוהד 27/10/2022 18:30הגב לתגובה זו0 2גי סיטי עושה תשואה של בערך אחוז על הנכסים , מה שמעורר ספיקות לגבי השיערוכים והיעילות שלהם. אם אתה מחפש מניות ערך תסתכל על מטא , צים וקבוצת דלק. + מטא וצים לא ממונפותסגור
-
הכנסות 1.4 מילארדעלבד 27/10/2022 15:19הגב לתגובה זו1 1שווי שוק 110 מיליוןסגור
-
9.לא הבנתי כתוב שלרוזן יש מזלאנונימי 27/10/2022 11:48הגב לתגובה זו6 0ולכצמן יש מזל (יעני)...אז מי בעצם נדפק פה?אשמח לתשובה מי הפסיד ארגזים בעצם?סגור
-
פשוט מאוד !א. מרק 27/10/2022 17:35הגב לתגובה זו0 0לרוזן יש מזל שלא השלים את הרכישה (רכש רק 20%) אחרת הוא היה בהפסד גדול כי המניות צנחו. ולכצמן יש מזל שהצליח למכור חלק קטן לרוזן במחיר גבוה מאוד ביחס לשווי המניות כיום. אבל בשורה התחתונה קשה לדעת מי ירוויח בגדול כשהשוק ישנה מגמה.סגור
-
תל אביבמשה 27/10/2022 13:28הגב לתגובה זו0 0רוזן ניסה לקנות את כל החברה ולא הצליחסגור
-
8.כתבה תאורטית ופסימיתמניח 27/10/2022 11:22הגב לתגובה זו11 3הרוב המוחלט של חברות הנדל"ן המניב, בארץ ובעולם, ממונפות. זו שיטת העבודה שלהן, ומי שלא מתמנפת לא יודעת לעבוד. ההנחות שנכתבו בכתבה נכונות לכל הסקטור... דווקא גזית במצב טוב יחסית- יש הון עצמי, התזרים טוב, החוזים צמודי מדד והפיזור רחב... אבל כשלא לא מבינים ומנסים להפחיד כותבים שטויות. בהצלחהסגור
-
בדיוק.דוד 27/10/2022 12:50הגב לתגובה זו6 1כל אחד רושם מה שבא לו. מאיפה לו לכתב, ש נדל"ן באירופה שווה חצי? למה הוא הלך וסייר בנכסים? עשה הערכת שווי חדשה? לא, הוא פשוט כתב, אירופה שווה חצי.סגור
-
7.פסימים ואופטימיםדויד 27/10/2022 11:22הגב לתגובה זו9 2הפסימים עושים כותרות והאופטימים עושים כסף והמבין יביןסגור
-
6.קצת אמתלמה אתה לא מספר 27/10/2022 10:41הגב לתגובה זו15 2שההכנסות של החברה כולם צמודות למדד והעדכון באירופה נעשה בתחילת ינואר ששם חצי מההכנסות השנתיות שלה , כלומר ההכנסות הולכות לעלות בגלל ההצמדה ב 100 מיליון שקל , ורוב החוב בריבית קבועה, ועכשיו אם ההכנסות יעלו ב 100 מיליון שח אז שווי הנכסים אמור לעלות במילארד שקל וזה אולי יתקזז מעט עם ההיוון העולה....קצת כבוד לאיש ששרד את כל המשברים בשוק ההון ועד היום החזיר כל שקלסגור
-
5.מעבר מהיר מאופטימיות לפסימיותסמי 27/10/2022 10:22הגב לתגובה זו2 2גזית וכצמן הפכו לסיכון משמעותי תוך חצי שנה.מהיר ומסוכן.סגור
-
4.עצם העובדה שמחלקים דיבידנדים שמנים מראה על חוסר מודעות (ל"ת)שאינו יודע לשאול 27/10/2022 10:05הגב לתגובה זו6 0סגור
-
3.דווקא אג"ח ט"ז מעניינת ביחס סיכוי סיכוןסתם אחד 27/10/2022 09:57הגב לתגובה זו5 0יש בטחות הרבה יותר משמעותיות ביחס לסדרות יא'- יד ותשואה מצויינת כרגע.סגור
-
2.אשמח להשתתף בהנפקה של ג'י סיטיdw 27/10/2022 09:46הגב לתגובה זו3 3בשוויה הנוכחי, כשליש מהונה העצמי, זה נראה מעניין. כך בעצם אעביר כסף מכיס אחד (הנפקה) לכיס שני (כנושה). הקומה למעלה, נורסטאר, אולי פחות תתלהב להדלל אבל בל נתבלבל - לנושים אין שום בעיה לחלט את הנכס. כפי שמחקנו את אינטרנט זהב ואלוביץ' אין לנו בעיה למחוק את נורסטאר וכצמן. ביקום וסרצ'לייט עובדת היום מצוין עם בעל הבית החדש. אותו דבר יכול לקרות גם כאן.סגור
-
אתה לא נושה123Gil 27/10/2022 09:55הגב לתגובה זו4 0רק שכבעל מניות אתה לא תהיה נושה. בעלי החוב שלא ישולם יהיה הנושים ובעלי המניות ימחקו. אם אתה מאמין גדול תקנה את האגח. שם תהיה נושה.סגור
-
1.אם החישוב נכון למה כצמן שידע את כל זה לא מכר להם הכל? (ל"ת)דני ההולנדי 27/10/2022 09:40הגב לתגובה זו2 1סגור
-
לפני שנה המצב היה אחר, אבל הוא רצה למכור הכל (ל"ת)דניאל 27/10/2022 11:57הגב לתגובה זו0 0סגור
