גל רייטר חותכת את ההמלצות לשותפויות הגז - תראו את מחיר היעד לרציו

דווקא מיד לאחר שהתקבלה החלטת ההשקעה הסופית (FID) במאגר 'לוויתן', האנליסטית גל רייטר ממחלקת המחקר של בנק ירושלים ברוקראז', בוחרת לחתוך את ההמלצות למניות שותפויות הגז בבורסה בת"א. 

וכך כותבת רייטר: "שווי השוק של לוויתן עלה בחדות מאז המלצתנו לפני שנה, בעיקר בזכות עמידה באבני הדרך מרכזיות ובראשן קבלת FID, אבן דרך קריטית לפרויקט. להערכתנו, תרחיש חיובי של ייצוא אזורי בתחילת העשור הבא כבר מגולם בשווי הנוכחי, למרות שטרם נחתם הסכם – וזו אבן הדרך המרכזית לשנת 2017. יחס הסיכון-סיכוי השתנה: כל דחייה במכירות לייצוא תוביל להפחתת השווי שיכולה להגיע לכ-25%. מנגד, ככל ששותפות לוויתן תתקדם לקראת חתימה לייצוא אזורי, יחידות ההשתתפות צפויות להגיב בחיוב וקיים אפסייד של כ-15% בשווי. אנחנו מעדכנים את מחירי היעד (בעיקר בגלל השפעת הדולר והפחתת שווי מאגר 'תמר') ומורידים את הסקטור כולו למשקל שוק"

מחיר היעד של רציו יהש 0.49% נחתך מ-2.88 שקל ל-2.70 שקלים, וזאת בזמן שבבורסה נסחרת רציו במחיר של 2.88 שקלים. כלומר רייטר צופה ירידה של כ-6.5%. 

מחיר היעד לדלק קידוחים יהש הופחת מ-13.94 שקלים ל-13.22 שקלים, זאת בזמן שהחברה נסחרת במחיר של 13.15 שקלים. נציין כי דלק קידוחים היא המניה המועדפת מבחינת בנק ירושלים בסקטור. 

• גילוי גז משמעותי במצרים: אקסון מוביל מכריזה על מאגר חדש
• המשבר במולדובה: הפסקת זרימת הגז הרוסי מעוררת משבר אנרגיה

מחיר היעד של ישראמקו יהש 0.75% נחתך באגרסיביות מ-69 אגורות ל-59 אגורות בלבד, זאת בזמן שהמניה נסחרת בבורסה כעת במחיר של 62 אגורות. בהמלצה, מציינת רייטר כי שווי מאגר תמר מתעדכן כלפי מטה מ- 12.3 לכ- 11 מיליארד דולר. רייטר מסבירה כי העדכון לשווי המאגר נובע בעיקר מהפחתת תזרים ברוטו  של כ- 1.4 בשנת 2016. כמו כן, אנו דוחים את מועד הייצוא בשנה לתחילת 2020 ומשנים את שיעורי ההיוון: 8.5% לשוק המקומי ו- 12% לייצוא.

סימני השאלה הקשורים ל'שלב א' בפיתוח לוויתן 

וכך כותבת רייטר: קיימים 3 סימני שאלה מרכזיים ביחס לשלב הראשון: (1) כמה גז יסופק לייצוא לשווקים סמוכים (2) מה תהיה מידת התחרות בשוק המקומי. (3) מה יהיה מחיר הגז.

1. להערכתנו, שותפות לוויתן מניחה כי כ-5Y /BCM ישווקו לירדן, לרש"פ ולשוק המקומי במצרים. הסכם NEPCO לא סתם נחשב כהסכם העוגן לפיתוח המאגר - הוא מספק ודאות למכירת 2.5-3.5 BCM/Y. היתרה, לגביה טרם נחתם הסכם מחייב, צפויה להמכר לשוק המקומי המצרי, באמצעות צנרות קיימות (EMG, FAJR). הערכת השווי שלנו כוללת הנחת ייצוא לשווקים סמוכים בהיקף של כ-4.5 Y/BCM, מעט נמוך מהתחזית של שותפות לוויתן. להערכתנו, קיים סיכון ביחס לייצוא גז ישראלי, בצנרות שעוברות בתוואי יבשתי שהיה חשוף למתקפות טרור חוזרות ונישנות.

• "נסגור עסקה של 350 מיליארד דולר" - טראמפ בונה על יצוא אנרגיה
• הבטחות מול מציאות: תעשיית הנפט בעידן טראמפ
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

2. מידת התחרות בשוק המקומי תלויה גם בתחזית הביקוש, וגם בחתימה על הסכם ייצוא אזורי.הקונצנזוס - ההצע נטו לשוק המקומי יגדל בין 50% ל-100% כבר בתחילת העשור הבא מכ-12 לכ-18-24 Y/BCM. ההצע כולל כ- 12 Y/BCM ממאגר תמר, כ-6-8 Y/BCM נטו ממאגר לוויתן (בניכוי מכירות לשווקי ייצוא סמוכים) וכ-3-4 Y/BCM ממאגר כריש (ככל שיפותח). והביקוש לגז? זה תלוי את מי שואלים....".

3. גם מחיר הגז מתעתע. המחיר הממוצע בשוק המקומי עמד להערכתנו בשנת 2016 על כ- 5.3$. חח"י, לקוח העוגן של המאגר משלם כ-5.8$ בגלל הצמדות ל- CPI, ואילו היחפ"ים, הצמודים בעיקר ל- PUA משלמים כ- 4.7-5$, המהווה מחיר רצפה בהסכמים. אנחנו מעריכים כי מחיר הגז בשוק המקומי יעלה עד לכ- 5.7$ בשנת 2020. בשנת 2021, עם האופציה של חח"י לפתיחת המחיר בהסכם וכניסת תחרות נוספת (פיתוח כריש), מחיר הגז בשוק המקומי עלול לרדת בשיעור של 5%-10%, ולכן, משנה זו, קיבענו את המחיר בשוק המקומי על 5-5.5$. בנוגע למחיר הגז לייצוא, אנו מניחים מחיר בסיס לכל הסכם בנפרד, שיעלה בהדרגה בשנים הקרובות, תוצאה של צפי לעלייה במחיר הברנט. מחירי הייצוא בשלב 1א' יהיו גבוהים להערכתנו ממחירי הגז בשוק המקומי ויטו את המחיר המשוקלל כלפי מעלה לכ- 6-6.3$. המודל אינו מתיימר לחזות את מחיר הגז העתידי וכל שינוי במחירי יביאו לעדכון הנחות המודל. נובל אינה מניחה הנחה לגבי מחיר הגז העתידי אלא רק מתייחסת למחיר הגז הנוכחי. מנגד, תזרים NSAI מניח עלייה הדרגתית קבועה במחיר עד לכ- 9.6$ בשנת 2050.

"אבן הדרך המרכזית הבאה – חתימה על הסכם ייצוא אזורי מחייב"

בהמלצה כותבת רייטר כי "הערכת השווי מניחה ייצוא אזורי, למצרים או לתורכיה, כבר בשנת 2021, למרות שזה טרם נחתם. שני שווקי היעד סובלים ממחסור בגז טבעי ומצמיחה עתידית בביקושים. אך גם התחרות האזורית ביחס לשווקים אלו מתגברת: אנו עדים לפעילות פיתוח הצע גז משמעותי במצרים, פעילות אקספלורציה במצרים ובקפריסין, פרויקטי צנרות גז לתורכיה ממזרח ומצפון וחזרתה של איראן לשוק העולמי. נוסיף לכך את ההשפעות הגיאופוליטיות באזור, ואת השיקולים המסחריים והמדיניים. משימה אפשרית אך מאתגרת. אנחנו מעריכים כי שותפות לוויתן תצליח למסחר את הגז לייצוא אזורי, אבל - חלון ההזדמנויות עלול להסגר, ואם רוצים לעמוד בלו"ז של שלב 1ב' בשנת 2021, צריך לחתום על הסכם ייצוא עוד השנה."

"עד שלא ייחתם הסכם ייצוא אזורי, צפוי לחץ תחרותי מוגבר בשוק המקומי. עדכון שיעור ההיוון במודל לוויתן לשלב 1א' יתאפשר רק לאחר חתימה על הסכם ייצוא אזורי ו/או חתימה על הסכמים נוספים לשוק המקומי. שיעור ההיוון במודל נותר על 12% המשקף את אי הודאות הגבוהה ביחס להנחות המודל גם ביחס לשוק המקומי וגם ביחס לייצוא."