לקראת החלטת הריבית: בפד' כבר מדברים על QE

ברקע לשינוי המדיניות החד שביצע הבנק במהלך החודשים האחרונים, החלטת הריבית השבוע של הפד' צפויה להיות מעניינת במיוחד. הבנק צפוי להותיר את הריבית ברמה של 2.25%-2.5%, אך הצפי העתידי של הבנק ירכז את רוב תשומת הלב של המשקיעים. במקביל, הבנק עשוי להכריז בפועל על השקת תוכנית רכישות חדשה, במקביל להמשך תהליך צמצום המאזן. נשמע מבלבל? מיד ההסבר.

במהלך הפגישה השבוע צפוי הבנק להודיע על התוכנית לסיום תהליך צמצום. נזכיר כי במהלך העדות האחרונה מול הקונגרס האמריקני טען יו"ר הפד' כי רזרבות הבנקים המסחריים (Excess Reserves) הנמצאות אצל הפד' צפויות לעמוד בסיום התהליך ברמה של טריליון דולר+ מקדם מסוים (לכתבה המלאה). ע"פ הערכות האחרונות, הבנק צפוי להודיע על סיום התהליך בספטמבר-אוקטובר הקרובים.

רזרבות הבנקים האמריקניים אצל הפד': עלו בעקבות ה-QE ויורדות כאשר הפד' מצמצם את אחזקותיו באג"ח הממשלתי ובאג"ח
 

במקביל להודעה על הסיום התהליך שהעיב על השווקים במהלך 2018, נראה כי הסיכויים להכרזה על התערבות חדשה בשווקים גבוהים במיוחד, והפעם בדמות כלי הנקרא repurchase agreement או בקיצור REPO. המהלך מגיע בניסיון לאזן את מצוקת הדולרים שנוצרה בחודשים האחרונים במערכת הפיננסית בארה"ב, והוא צפוי להגדיל מחדש את מאזן הבנק.

רקע קצר
בעקבות המשבר הפיננסי של 2008 החל הפד' לקבוע את שערי הריבית בארה"ב באופן שונה. בגבול העליון של קרנות הפד' נמצאת ריבית ה-IOER, זוהי הריבית שמשלם הפד' למספר בנקים גדולים על הרזרבות שהם מחזקים בחשבונו (אותן רזרבות בגרף העליון). על הגבול התחתון של קרנות הפד' שומר הבנק ע"י ביצוע של פעולה הנקראת   Reverse Repo Agreement (הפוך ל-REPO שנסביר בהמשך). בפשטות, זוהי הריבית המשולמת לגופים (שאינם הבנקים הגדולים). בין 2 ריביות אלו נמצאת הריבית הפדראלית האפקטיבית, שזוהי הריבית הממוצעת בין הגופים המוסדיים בארה"ב (ריבית ה-EFF).

הפער בין ריבית ה-EFF לריבית ה-IOER אפשרה לבנקים הגדולים בארה"ב ליצור רווחים חסרי סיכון, כאשר הם לווים בריבית השוק ומעבירים את הכסף לחשבון הפד'. נזכיר ב-2018 שילם הפד' כ-38.5 מיליארד דולר לבנקים האמריקנים על הרזרבות (לכתבה המלאה). הפער בין הריביות החל להיסגר בחודשים האחרון של 2018, ובדצמבר האחרון הפער נסגר לחלוטין (זמן קצר לפני הירידות החדות במדדים). למרות העליות בשווקים בחודשים האחרונים, פער הריביות לא נפתח מחדש, דבר שמצביע כי מצוקת הנזילות בשוק עדיין כאן.

ריבית ה-IOER מול הריבית האפקטיבית בשנים האחרונות
 

חשוב לציין כי הפד' מודה כי הוא איננו מבין לחלוטין את הסיבה לקפיצה בריבית האפקטיבית בחודשים האחרונים. חלק מהטיעונים מצביעים כי הריבית עלתה בעקבות ההיצע הגדול של אגרות החוב האמריקניות. מנגד, יש הטוענים כי הצורך של הבנקים להחזיק בטחונות לקראת האטה אפשרית בכלכלה הוא הגורם העיקרי למצוקת הנזילות בשוק. נציין כי הפד' טען בכל הפגישות האחרונות כי צמצום המאזן איננו אחראי לתהליך.

 
מה הבעיה שהריבית האפקטיבית תהיה מעל ריבית ה-IOER?
הבעיה הראשונה היא הרצון של הפד' לשמר את רזרבות הבנקים ברמה מסוימת, שתמנע התקפה ספקולטיבית על הסקטור בשעות מצוקה (פאואל טען כאמור בחודש האחרון כי הוא חושב שהרמה צריכה לעמוד על טריליון דולר+ מקדם). במידה והריבית האפקטיבית תהיה גבוה יותר מהריבית ה-IOER, תהליך הירידה ברזרבות הבנקים יתגבר מהסיבה שלא ישתלם לבנקים להחזיק את הרזרבות בחשבון הפד'.

בנוסף, נזכיר כי הסיבה שכל תוכנית ה-QE לא גרמו להתפרצות אינפלציונית היא שהכסף נותר במערכת הפיננסית. אם הבנקים ירצו להלוות לשאר השוק במקום להשאיר את הכסף אצל הפד', האינפלציה בארה"ב תתפרץ.

כמובן שמדובר בסימן שלילי עבור השווקים – אם הפד' לא מסוגל לשמור על קרנות הריבית בשווי משקל, הפד' כבר לא כל יכול בשוק.

לנוכח כך, ההצעה שתופסת תאוצה בחודשיים האחרונים היא חזרה של הפד' לביצוע ה-REPO. בפועל מדובר על הסכם בין הפד' לגופים הפיננסים שבו הפד' יתחיל לרכוש בטחונות עבור הזרמה של כסף לתקופה מסוימות. בצורה כזו, הריבית האפקטיבית בשוק צפויה לרדת. למרות של מדובר בתוכנית רכישות רגילה כמו בפעמים הקודמות, מבחינה פרקטית, מדובר בתהליך זהה, כאשר מאזן הפד' צפוי להתחיל לגדול מחדש.

ההתערבות של הפד' באמצעות כלי הריפו נבחנה בכל הפגישות האחרונות של הבנק. במקביל, יו"ר ועדת היציבות הפיננסית בפד', רנדל קאלרס, טען מוקדם יותר החודש במהלך פורום על המדיניות המוניטרית כי על הבנק להכריז על כלי זה בחודשים הקרובים (לנאום המלא של קאלרס). מבחינת שוק הריביות, המהלך נדרש כבר היום, ולכן הסבירות להכרזה על הכלי החדש גבוהה.