אחרי שהפחיד את השווקים - לאן הולך שוק האג"ח?

בעוד כולם מתמקדים בדרמות המתהוות והמתחדשות בשוק המניות הרועש והגואש, רבים לא שמים לב לשינויים ולמגמות המרכזיות בשוק הרבה יותר גדול ורחב: שוק אגרות החוב האמריקאי.

אגרות חוב
המשקיעים הרוכשים אגרות חוב (אג"ח) נותנים הלוואה למנפיק (מדינה, רשות מקומית או תאגיד ציבורי). המנפיק (הלווה) מקבל את הכסף מהמשקיעים ומשתמש בו בתחום הפעילות שלו. בתמורה להלוואה, המנפיק נותן למשקיעים תגמול בדמות ריבית תקופתית קבועה ומוגדרת.

היינו, אגרת חוב היא נייר ערך המקנה למחזיק בו זכות לקבלת תזרים מזומנים עתידי הכולל תשלומי קרן (ערך נקוב) וריבית (קופונים). זה קצת מופשט כי בפועל אין בהכרח הלימה מוחלטת בין המושגים קרן וערך נקוב או ריבית וקופונים, אבל זה מספיק קרוב לעניינינו.

כותרת ראשית

סקוט בסנט: מי האיש שטראמפ בחר להוביל את הכלכלה האמריקאית?

גלובל | עמית בר | 10:11

- כל הכותרות

הלווה 1.5 מיליון שקל עם בטוחות ומנגנון מסודר - ואז גילה שרימו אותו

סקוט בסנט: מי האיש שטראמפ בחר להוביל את הכלכלה האמריקאית?

הטיל ההיפרסוני של רוסיה: האם ישראל צריכה לדאוג?

קרן ETF עם תשואה של 300% – האם זה מתאים לכם?

דיסאינפלציה ב-2025: שוקי ההון בדרך לשנה מעניינת

וול-סטריט ננעלה בעליות; סולאראדג' קפצה ב-10%, פאגאיה עם 6%

המרוץ לשבבים: האם קוואלקום היא אנביידה הבאה?

פינטרסט - המניה שנפלה יותר מדי?

מהפך בניהול כספי צה"ל: לראשונה ימונה חשב חיצוני בדרגת אל"מ

גוגל תחת מתקפה: למה בוול-סטריט צופים שהחברה תצלח את האתגרים

המירוץ ל-AI: אמזון משקיעה עוד 4 מיליארד דולר באנתרופיק

גאפ חוזרת לצמוח: עקפה את הציפיות וקופצת ב-8%

מיקרוסטרטג'י גייסה עוד 3 מיליארד דולר לרכישת ביטקוין

הצפת ערך בשטראוס - רווח של כ-320 מיליון שקל ממימוש החזקתה בסברה

סמארט בטא: מדדים במשקל שווה - לאחר שנים של תשואת חסר, האם הגיע זמנם?

רדיט בשיא: עלייה במספר המשתמשים, האם היא תוכל לשמור על הצמיחה?

"התחום שלנו רותח; רואה אותנו בעתיד עם מחזור גבוה מ-100 מיליון דולר"

נוריאל רוביני צופה זעזועים בשווקים הפיננסים; איך להתגונן?

"מניית אנבידיה תגיע ל-190 דולר"

האיום הגרעיני של רוסיה – האם השווקים ירגישו את זה?

עוד תכניות

אם הכול מתנהל כשורה, המשקיעים באג"ח (המלווים) מקבלים צ'ק קבוע בכל תקופה מהמנפיק (הלווה). זו הסיבה שהשקעה באג"ח נכללת במסגרת השקעה שנקראת לעיתים הכנסה הקבועה (Fixed Income).

הסיכון העיקרי באג"ח
למרות הנטייה לחשוב שאג"ח זוהי השקעה מאוד בטוחה וסולידית, גם בה יש סיכונים מהותיים וחשובים. גורם הסיכון העיקרי שבקניית אג"ח הינו מצב ביש בו המנפיק (הלווה) אינו יכול לעמוד בהתחייבויות שנטל. במצב שכזה ייתכן ויגיעו להסדר חוב כלשהו (תספורת) והמשקיעים יקבלו חלק מכספם בתנאים פחות טובים. ראוי לקחת בחשבון כי במקרים מסוימים ייתכן וכל כספי ההשקעה באג"ח ירדו לטמיון.

אג"ח יכול להיות לשנה, שנתיים, חמש ואפילו ל- 20 שנה ויותר. מובן מאליו, שככל שמדובר על אג"ח לטווח זמן יותר ארוך, כך רמת הסיכון עולה. על כן צפוי, כי אג"ח לטווח ארוך - כולל פיצוי גבוה יותר של תשואה למשקיעים.

ישנם עוד סיכונים ממשיים כשמחזיקים אג"ח כמו סיכון ריבית ואינפלציה, אבל סיכון אשראי הוא הישיר והמרכזי, ותלוי במנפיק יותר מאשר בתנאים המאקרו כלכליים של השוק.

אגרות חוב קונצרניות
חברות מסחריות ציבוריות יכולות להנפיק מניות, ולהכניס שותפים חדשים למיזם העסקי שלהם. שותפים אלו יקבלו חלק ממשי ברווחים העתידיים, ויש להם זכויות ניהול אסטרטגיות (אספת בעלי המניות; מינוי דירקטורים וכו').

לחילופין, התאגיד יכול להנפיק אג"ח ולקחת הלוואה מהמשקיעים. במסגרת הנפקת האג"ח של התאגיד המסחרי, החברה מתחייבת לשלם סדרה של תשלומים עתידיים למחזיקי האג"ח. בתמורה, החברה מקבלת הלוואה בסכום משמעותי מהמשקיעים בשוק ההון.

כאשר מדובר על מנפיק מסחרי (חברה ציבורית), זה נקרא אגרות חוב קונצרניות. קונצרן מלשון תאגיד, להבדיל מגורם ממשלתי וריבוני.

אז מה קורה בשוק האג"ח האמריקאי
למרות ששוק המניות זוכה ברוב תשומת הלב של המשקיעים, שוק אגרות החוב הינו שוק הרבה יותר גדול. נכון לסוף 2020 היקף האג"ח הקוצרני האמריקאי הינו כ- 10.5 טריליון דולר (ארה"ב). רק שלא נטעה בהיקף העצום; מדובר על כ- 10,500,000,000,000 $.

חברות אמריקאיות מחזיקות ברמת החוב הגבוה ביותר מאז ומעולם. זה נובע מהריבית המאוד נמוכה שהונהגה מאז המשבר הפיננסי של 2008, שהוביל תאגידים רבים להנפיק אג"ח ולקחת הלוואות בתנאים מאוד נוחים. משבר הקורונה והמדיניות המרחיבה של הבנק המרכזי האמריקאי (הפד) רק הגבירו את הקצב.

מדיניות הפד
בתחילת 2020 נגיד הבנק המרכזי בארה"ב יצא בהכרזה דרמטית; במטרה לשמור על הכלכלה האמריקאית, וליצור נזילות בשוק החוב (האג"ח), הפד ירכוש גם אגרות חוב קונצרניות. מדובר על פעולה פיננסית קצת מורכבת; הבנק המרכזי מתערב בשוק האג"ח החופשי ורוכש ניירות ערך של חברות מסחריות. עודף הביקוש לאג"ח קוצרני (הנובע מפעולות הפד) מוביל לעליות מחירים של אגרות החוב ולהורדה מקבילה של התשואות (באגרות חוב המחיר והתשואה נעים בכיוונים מנוגדים). מי שקונה את האג"ח במחיר גבוה יותר צפוי להרוויח קצת פחות (תשואה יורדת), שכן תזרים המזומנים הנובע מאגרת החוב הינו קבוע וידוע מראש.

מעניין לציין כי בפועל הפד רכש אגרות חוב קונצרניות - בסכומים יחסית קטנים. אבל עצם ההכרזה, והציפייה של המשקיעים הובילו לגל של ביקושים גדולים אגרות חוב של תאגידים ציבוריים, וההודעה כבר יצרה את התוצאה של עליות מחירי האג"ח וירידה מקבילה בתשואות. זו הייתה מטרת הפד מלכתחילה – שימור ריבית נמוכה, באופן מלאכותי.

לוקחים הלוואה כשאפשר ולא כשצריך
חברות מסחריות יודעות שסביבת הריבית הנמוכה המונהגת מאז המשבר הפיננסי של 2008 היא הזדמנות מצוינת לנטילת הלוואות (הנפקות אג"ח) בתנאים מאוד נוחים. מדיניות הפד מאז תחילת 2020 רק שיפרה את התנאים. כאמור, התוצאה צפויה ומתמשכת – חברות רבות מנפיקות אג"ח בהיקף חסר תקדים. הציבור מלווה עוד ועוד לחברות הציבוריות ורוכש הרבה מאוד אג"ח.

הטלטלה בשוק האג"ח
באופן כללי, רוב הריביות בעולם נעות באופן יחסי לתשואות של אג"ח ממשלתי. בשבועות האחרונים אנו עדים לתהליך מתמשך של טלטלה ממשית בשוק האג"ח העולמי.

לאחרונה, שוק האג"ח מגלה סימנים של עצבנות יתר, והדבר בא לידי ביטוי בירידות שערים (מחירים) של אג"ח לטווח ארוך (20 שנה). הריבית הנמוכה, שנוצרה בגין הדחיקה של הבנק המרכזי האמריקאי מתחילה להשתחרר, בעיקר בשוק האג"ח לטווח ארוך.

למי שכבר קנה ומחזיק באג"ח, ירידות השערים מבטאות הפסד הון, אם יחליט לממש (למכור) את האג"ח שברשותו. לחילופין, אם יחזיק באג"ח עד לתום תקופת ההתחייבות (וקבלת כל תזרים המזומנים ממנפיק האג"ח), ירוויח את התשואה המקורית שנקבעה לו ביום הרכישה המקורי (ללא תלות בשינויים במחיר האג"ח).

אינפלציה ועליית ריבית
ייתכן והתנודתיות הרבה בשוק האג"ח האמריקאי - נובע מציפיות אינפלציה מחודשות (סיכון אינפלציה), או מהחשש מעליית ריבית משמעותית (סיכון ריבית). הדבר בהחלט ייתכן, ונתמך מהעבודה שעיקר הירידה במחיר (והעליה בתשואה) מתרכזים באג"ח לטווח זמן ארוך יותר.

דירוג חוב
כאמור, למרות התנודתיות הרבה במחירי האג"ח, הסיכון העיקרי הינו סיכון האשראי (הסיכון שהמנפיק לא יעמוד בהתחייבויות הנקובות באג"ח). לצורך אמידת סיכון האשראי, חברות הדירוג (בארה"ב – S&P, Fitch ו- Moody ובישראל – מדרוג ומעלות) נותנות ציון לאג"ח. דירוג החוב של אג"ח מבטא את ההסתברות לכך שהלווה (המנפיק) לא יעמוד בכל תנאי האג"ח.

באופן כללי, חברות הדירוג מתבססות על מודלים כלכליים שונים, אך חשוב לציין כי הם יחסיים ומאוד מוגבלים. היכולת של חברות הדירוג לחזות מראש בעיות מהותיות אצל מיזמים עסקיים - נתונה בספק רב. למרות זאת, רוב המשקיעים פועלים לפי האמירה: "בהעדר זמיר, גם דרור - יחשב ציפור שיר".

התהום של האג"ח
דירוג האג"ח של תאגידים ציבוריים יוצר בפועל חלוקה ברורה בין שתי קבוצות איכות אשראי; אג"ח בדירוג השקעה (Investment Grade) ואג"ח זבל (Junk Bonds). החלוקה הינה חשובה, שכן למשקיעים מוסדיים (פנסיה, ביטוח, בנקים וכו') עם כיסים עמוקים - יש העדפה (ולעיתים אפילו חובה רגולטורית) להחזיק רק אג"ח בדירוג השקעה.

כאשר תאגיד עסקי מסוים עובר שנמוך (הורדת דירוג), ועובר מקבוצת האשראי האיכותי יותר לקבוצה הפחות טובה, נוצר בשוק ההון לחץ ממשי למכור את נייר הערך. חלק גדול מהמכירות הללו נובעים מהעדפות או חובות של המשקיעים המוסדיים.

כתוצאה ממשבר הקורונה, חברות רבות נמצאות בשנת 2021 על קצה התהום שבין דירוג השקעה לאג"ח זבל. מכה קטנה בכנף, והם יפלו עמוק לתוך תהום האג"ח זבל. כתוצאה, האג"ח שלהם יאבד מערכו והם מאוד יתקשו לגלגל את החובות שלהם ולקחת הלוואות חדשות מהציבור.

חברות זומבים
אבל כל זמן שעלות תחזוקת החוב וגלגולה הלאה - נמוך, תאגידים עסקיים יכולים להמשיך ולהתקיים. הריבית הנמוכה והיכולת לתחזק בקלות חוב בכמות מאוד גדולה, מובילים למצב בעייתי של חברות זומבים.

חברת זומבי היא תאגיד עסקי שיש לו נטל חוב כל כך גדול, עד שכמעט כל הרווחים מופנים לתשלומי האג"ח. החברה מוצפת וטובעת בחוב ובקושי נושמת. אין לה משאבים או יכולת לעשות שום פעולה ממשית מלבד הניסיון הנואש לשרוד. בחברות שכאלה אין פיתוח עסקי, אין השקעה בעובדים, אין שימור ושדרוג נכסים וכו'.

זוהי רעה חולה שכן חברות אלו לא מפתחות את התחום שלהם ושורדות רק בזכות הלוואות ותשלומי ריבית מוקטנים (מלאכותית). אז אפילו אם חברות אלו שורדות, הן תופסות משאבי הון ניכרים - שאינם מוקצים בצורה יעילה וטובה. זוהי תוצאה צפויה, הנובעת מעיוות השוק של מדיניות הבנקים המרכזיים, המרחיבה את הבסיס המוניטארי ומשמרת ריבית נמוכה לטווח זמן ארוך מדי.

וורן באפט
בדיווח האחרון של ברקשייר האתווי (BRK), וורן באפט אמר כי לדעתו יש לשוק האג"ח האמריקאי - עתיד בעייתי. הוא הבהיר כי לדעתו, אג"ח קונצרני בארה"ב צפוי לאבד מערכו בצורה משמעותית. בהסברים שנתן, הוא הבהיר כי הריבית לא יכולה לרדת עוד, ולכן צפויה עליית ריבית שתפגע במחירי האג"ח, תעלה את התשואות, ותוביל מספר רב של חברות לכיוון שלילי (עליה ממשית בעלות תחזוקת החוב).

שוק האג"ח האמריקאי הינו גדול ורחב, אבל כולל בתוכו סיכונים מהותיים ומחודשים. משקיע שמחזיק הקצאה מהותית בשוק האג"ח הקונצרני האמריקאי, צריך לבצע בדיקה יסודית אודות הרכב ניירות הערך שברשותו. להבין היטב את גורמי החשיפה, להיזהר מחברות זומבים, ולהיות ערני לאזהרות של וורן באפט.

 
הלל בש (Hillel@SmartOptions.co.il) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.