נקודות האור בדו"ח האינפלציה השלילי, והסימנים המדאיגים בראלי במניות

מאקרו: הסימנים המעודדים בדו"ח האינפלציה

השבוע, לפי כל ההערכות, הבנק המרכזי בארצות הברית יוריד שוב את הריבית בפעם השלישית ברציפות, ובפעם השניה ברציפות בשיעור של רבע אחוז, אבל הפרשנים מכנים זאת "הורדת ריבית ניצית". היא תהיה ניצית כי נראה שהפד' יסמן עצירה בהמשך הורדות ריבית או לכל הפחות האטה בקצב הורדות הריבית. "טבלת הנקודות" שמתפרסמת כל שתי פגישות ומשקפת את ציפיות חברי וועדת השוק הפתוח ביחס להמשך, תראה, כנראה, שרוב חברי ועדת השוק הפתוח צופים רק שתי הורדות ריבית בשנה הבאה. חשוב מכך, כנראה שטבלת הנקודות תצביע על ריבית טווח ארוך (שמכונה טבעית או נייטרלית, כלומר, כזו שלא אמורה להיות לא מרחיבה ולא מצמצמת) גבוהה יותר מבתחזיות הקודמות, ותהיה באזור ה-3%. במילים אחרות, השוק מצפה לטון ניצי בהרבה מהמפגשים האחרונים.

הסיבה לכך היא הצטברות הנתונים, בעיקר אלו שפורסמו בשבוע שעבר, שמראים שהאינפלציה ממשיכה להיות דביקה ועקשנית, ומסרבת לגמוא את ה"מייל האחרון" בדרך ליעד של 2%. מדד המחירים לצרכן היה אמנם לפי הצפי, אך הצפי הזה היה גבוה מדי. בנוסף, אם מסתכלים על הספרה השניה אחרי הנקודה, כלומר מאית האחוז, היא הייתה מעל הצפי, ולעיתים ההבדל בין "בהתאם לצפי" לבין "פספוס" שמזיז את השווקים לכאן או לכאן, זה שבריר אחוז. חשוב מכך, מדד המחירים ליצרן שפורסם אף הוא בשבוע שעבר, היה מעל הצפי באופן מובהק. מדד המחירים ליצרן מקושר יותר למגמות עתידיות (אם עולה יותר לייצר, בהמשך זה אמור להתגלגל ליצרן) ולכן מהווה סימן מדאיג לדביקות האינפלציה.

מלבד האינפלציה גם מצב הכלכלה לא תומך בהמשך מהלך מהיר להורדות ריבית. האבטלה אמנם עלתה מעט בחודש הקודם, אך זה היה צפוי. נתונים אחרים, ביניהם מדדי מנהלי הרכש שפורסמו ביום שני והיכו את הצפי, הצמיחה שצפויה להיות בסביבות ה-2.8% - 3% ברבעון הרביעי ועוד מצביעים על כלכלה חזקה שבינתיים לא נפגעה כל כך מהריבית הגבוהה. 

נראה אם כן שהאינפלציה חוזרת, או שהיא לעולם לא נעלמה. מדד המחירים לצרכן עלה ל-2.7% לעומת 2.4% לפני חודשיים, ומדד ה-PCE שיתפרסם ביום שישי צפוי להיות 2.6% לעומת 2.1% לפני חודשיים. אבל בכל זאת יש גם כמה נקודות אור בדו"ח האינפלציה האחרון. 

ראשית, רכיב קורת הגג, הגדול והמשפיע ביותר במדד, שהיה הגורם המרכזי לאינפלציה בשנתיים האחרונות, דווקא הראה ההתמתנות מסימת. העלייה החודשית ברכיב הזה הייתה של 0.2%, השיעור הנמוך ביותר מאז שנת 2021. זהו קצב שנתי של 2.4%, אך העלייה השנתית היא של 4.7%. כלומר, אפילו אם יימשך הקצב הנוכחי של 0.2% בחודש, יש פה פונטנציאל להשפעה חיובית חזקה של ירידה של 50% בשליש מהרכב המדד. לכן, המשך המגמה הזו ואולי אף התחזקותה, יכול להועיל מאד בהבאת האינפלציה אל היעד סוף סוף. למעשה זהו הפוטנציאל הגדול ביותר להמשך ירידה האינפלציה בהמשך. 

שנית, רכיב השירותים - מסעדות, מספרות, שירותי בריאות ותחבורה ועוד - גורם מרכזי נוסף לאינפלציה, הראה אף הוא התמתנות משמעותית וממשיך את הטרנד החיובי מאז הקיץ האחרון. ההתמנות בעליה במחירי השירותים נובעת בין השאר מיד קפוצה יותר על הכיס של הצרכנים שלא מוכנים לשלם מחירים גבוהים יותר. המידע הזה מגיע בין השאר מספר הבג' - סקר כלכלי כלל ארצי שמתבצע על ידי הפד' - שהראה שהצרכנים מסרבים לשלם מחירים גבוהים יותר, וגם מכמה מנכ"לים של חברות קמעונאות, ביניהם מנכ"ל טארגט, בשיחות הועידה שלאחר הדוחות. 

בנוסף, רכיב חשוב, אולי העיקרי, בתוך סקטור השירותים הוא השכר, וגם לחצי השכר מראים התמתנות עם ההיחלשות המסוימת שנרשמת בשוק התעסוקה. זוהי בעצם נקודת האור השלישית - הירידה בלחצי השכר שמשתקפת גם בדו"ח התעסוקה ונתונים נוספים. 

אז מה בכל זאת גרם לאינפלציה להיות גבוהה מדי? הרכיבים שהשפיעו לרעה הפעם היו מחירי המזון, מכוניות משומשות ובתי מלון - מדובר בגורמים זמניים ואו עונתיים. זו הסיבה שלמרות שבפד' מודאגים מהעלייה האחרונה באינפלציה, כל פקידי הפד' שהתבטאו בנושא בטוחים שהאינפלציה תמשיך בנתיב הירידה בשנה הבאה, ולקראת אמצע השנה תתיכנס לתוך היעד. השאלה הגדולה היא האם היא תישאר שם, גם לאחר מכן. הכלכלנים לא בטוחים. הנעלם הגדול הוא השפעת המדיניות הפיסקלית של הממשל הנכנס על הכלכלה ועל האינפלציה.  

בהקשר זה נציין שאם אכן הפד' יעצור את הורדות הריבית בחודש ינואר הדבר עלול לעורר מחדש את המתיחות מול הממשל הנכנס. טראמפ כבר אמר, כצפוי, שאין לו כוונה לפטר או לנסות לפטר את פאוול, אבל טראמפ יודע להיות קולני ותוקפני גם בלי לפטר, כך שסביר להניח שהמתח בחזית הזו יחזור לכותרות בעתיד הקרוב, במיוחד עם הפד' יהפוך זהיר יותר, וממשל טראמפ יהיה לאינפלציוני יותר. 

שוק המניות ואגרות החוב: הסימנים המדאיגים בראלי

השוק כבר משקף את העצירה הצפויה. תשואות אגרות החוב חזרו לטפס, והדולר היה המטבע החזק ביותר בשבוע שעבר מכל 8 המטבעות המרכזיים. שוק המניות בינתיים נשאר חיובי , אבל מבט מעמיק יותר יגלה סדקים מסוימים בהקשר של רוחב העליות. 

מי שחזר להוביל את הראלי בשוק המניות הם שבעת המופלאות למעט אנבידיה שנמצאת בטריטוריה של תיקון (ירידה של 10% מהשיא). אל שבעת המופלאות הצטרפה ברודקום, וכך בין 10 החברות הגדולות בעולם יש 3 חברות שבבים – אנבידיה, טיוואן סמיקונדקטור וברודקום. מי שמובילות את הראלי הנוכחי מבין 7 המופלאות אלו דווקא אלו שהציגו קודם לכן ביצועי חסר – גוגל וטסלה. [נציין בסוגריים ששום בעיה הקשורה לגוגל והעיקה על המניה לא באמת נפתרה. הלחצים הרגולטורים נמצאים במקומם (ואין אינדקציה שהממשל החדש יקל עליהם, להיפך, גוגל נמצאת ב"רשימה השחורה" של טראמפ), התחרות מצד צ'אטג'יפיטי ושאר אפליקציות הבינה המלאכותית עדיין בעינה, ובכל זאת המשקיעים שוקלים מחדש את הממשות של האיומים האלה, נזכרים מחדש ברווחיות המטורפת של גוגל, וקיבלו עידוד גם מפיתוח מחשב הקוונטי, נושא שהופך להיות הטרנד החדש בוול סטריט לאחר הבינה המלאכותית]. הראלי האחרון בשבעות המופלאות בגירסה המעודכנת (ברודקום במקום אנבידיה) מביא את הנאסד"ק שוב לשיא כל הזמנים מעל 20 אלף נקודות. 

מצד שני השוק הרחב דווקא לא משתתף בראלי. בכל אחד מ-11 ימי המסחר הראשונים בדצמבר, החודש שאמור להיות הטוב בשנה, היו יותר מניות שירדו מאשר כאלו שעלו. בינתיים הרוטציה שמדברים עליה אל עבר מניות ערך ומניות קטנות פשוט מסרבת להתרחש. כל פעם שמתחיל להיווצר מומנטום מסוים הוא נבלם כמעט מיד. הכלכלן ג'רמי סיגל מעריך שהסיבה לכך היא שמנהלי הקרנות "משפצים" את התיק לקראת דוחות סוף השנה עם המניות ה"נכונות", ולכן ייתכן שבינואר נראה סוף סוף את רוטציה ו"איזון מחדש" לכיוון מניות ערך ומניות קטנות. זוהי נראית הנחה ספקולטיבית. 

סימן מדאיג נוסף הוא, שוב, תשואות אגרות החוב. מאז השפל שנרשם בספטמבר טיפסו התשואות לאגרות לעשר שנים ב-80 נקודות בסיס והן מתקרבות שוב לרמה של 4.5%. בשוק עדיין לא מאמינים שאלון מאסק יצליח לחתוך בהוצאות הממשל, וחוששים שמדיניות טראמפ תעמיק את הגרעון ותחזיר את האינפלציה. העלייה בתשואות היא זו המובילה לחולשה במניות הקטנות, ולהתחזקות הדולר, במיוחד מול הין שהיה המטבע החלש ביותר בשבוע האחרון. סביר להניח שהמגמות הנוכחיות ימשכו עד שנראה שינוי כלשהו בנתונים או משהו שישנה באופן מהותי את ציפיות השוק.