ה"קוקטייל הקטלני" שהינו האיום הגדול ביותר כעת על השווקים - טור מיוחד

בשנים האחרונות סין הייתה מושא לקנאה ולהתפעלות העולם. כאילו משום מקום צמחה לה מעצמה כלכלית ב-20 שנה והפכה לשנייה בגודלה בעולם במונחי תוצר כולל (כמובן, לא בתוצר לנפש), אחרי ארה"ב ולפני יפן. השקעותיה מתפרסות על העולם כולו, ובמיוחד על יבשות אפריקה ואסיה. ובתוך כך, ובעיקר לאחרונה, היא מגלה עניין רב גם בישראל.

סין צמחה בקצב שנתי שנע בטווח של 8%-9%, ולאחרונה האטה מעט ל-7.5%. קרן המטבע הבינלאומית, IMF, מעריכה שסין תצמח השנה ב-7.5%. צמיחה בשיעורים אלה תורמת ומסייעת לכלכלה העולמית, ובעיקר לזו של אירופה, להתאושש מן המשבר הכלכלי. סין מחזיקה גם ביתרות מט"ח גבוהות מאוד של קרוב ל-4 טריליון דולר, שחלקם משמש לרכישת של ממשלת ארה"ב ומסייע באופן זה למימון חובותיה של ארה"ב. יחס חוב / תוצר של סין נמוך במיוחד ועומד על כ-40%.

הכל נראה ורוד ומבטיח. האמנם?
לגישתי, במקרה זה, כמו גם בהרבה מקרים אחרים, מה שלא רואים מקרוב, רואים דווקא מרחוק. הריחוק מאפשר לך להתבונן בתמונה הגדולה, שלא להיות מוטה למשאלות לב או להיות מושפע מהתרשמויות חיצוניות שטחיות.
למרות כל ההתפעלות מסין של כל המבקרים בה, והמתבוננים מבחוץ בצמיחתה המהירה, קשה להשתחרר מן התחושה, ש"משהו" לא טוב מתרחש בה. הנתונים הכלכליים והפיננסיים שמתפרסמים לאחרונה עשויים להצביע על כיוון שלילי.

- מדד מנהלי הרכש ירד מתחת ל-50 שהוא הקו המפריד בין התרחבות כלכלית לבין התכווצות.
- סין הולכת ומאבדת את מעמדה כ"סדנת הייצור" של העולם לטובת מדינות שכנות כוייטנאם. המשך המגמה, יחד עם התחזקות המטבע המקומי, היואן, שמוחזק מלאכותית נמוך, עלולה לייצר תסיסה חברתית לא פשוטה.
- מחירי הנדל"ן בערים הראשיות בסין עלו בשנה האחרונה בשיעורים דו-ספרתיים. עיקר העושר של הציבור הסיני מרוכז בנדל"ן, וירידת מחירים בשיעור של, נניח, 30% מהרמה הנוכחית, עלולה לגרום לפגיעה קשה מאוד, כולל בקצב הצמיחה של המדינה.
- הבורסה של שנחאי : זה אולי איתות האזהרה הבוהק במיוחד.
מדד Shanghai Se Composite, שכולל אלף חברות עם שווי מצרפי של יותר מ-2 טריליון דולר, היה אמור לשקף, ולו רק חלקית, את קצב הצמיחה המדהים של סין בשנים האחרונות (כ-60% מאז תחילת 2008) שעולה עשרות מונים על קצב הצמיחה של ארה"ב ושל אירופה.

אז מה עשה המדד הזה?
מראשית 2008, ערב המשבר, ועד היום המדד ירד בלא פחות מ-56%. זאת, בשעה שמדד S&P500 עלה ב-45% באותו פרק זמן, ומדד ה-DAX עלה ב-20%. נניח שההסבר לכך נעוץ בזה שנקודת הפתיחה למדידה בסין הייתה מוגזמת ואחרי אופוריה של שנים של עליות שערים. אז הלכנו ובדקנו מה עשתה אותה בורסה אחרי שנחתה ב-59% מתחילת 2008 ועד 9.3.2009, נקודת הזמן בה הבורסות בעולם הגיעו (כמעט כולן) לשפל, מאז ועד היום.

ובכן, ב-5 השנים האחרונות, הבורסה האמריקנית (S&P500) עלתה ב-173% , הגרמנית: 163%, והסינית: 5%. האם יש הגיון כלכלי במספרים האלה? האם ייתכן ששום דבר מהצמיחה המרהיבה של סין לא משתקף בבורסה הסינית? מה מגשר בין הצמיחה הפנטסטית של המשק הסיני לנפילה של שוק המניות? והיום, כאשר רמת המכפילים בבורסה הסינית עומדת על 8-9, כמעט חצי מרמת המכפילים בשווקים המפותחים, והכסף הגדול טרם גילה אותה? תמהני.

אז, מהו בכל זאת ההסבר לכל זה?
אני מאמין כי ההסבר נעוץ בכך שלצמיחה המהירה בשני העשורים האחרונים יש מחיר. מחיר כלכלי, חברתי ופוליטי. אחד המאפיינים של סין הוא חוסר השקיפות, גם אם חל שיפור מסוים בנושא, רב הנסתר על הגלוי, לכן צריך להתייחס במידה של חשדנות לנתונים שמתפרסמים.

כאשר המאפיין הוא חוסר שקיפות, עלול להתברר מאוחר יותר שישנם בורות שחורים ועמוקים שאיש לא מכיר, וגם הבורות שכן מכירים עמוקים יותר מאשר סבורים. למשל,מהו היקף החובות האבודים של המערכת הבנקאית בגין הלוואות שניתנו לפרויקטים של תשתיות, חלקם לצרכי ראווה ופוליטיקה של מחוזות שונים? מהו היקפה האמיתי של בנקאות הצללים המתקיימת לצד הבנקאות הרשמית? מהי רמת המינוף של ההלוואות שניתנו ע"י המערכת הפיננסית?

ועוד תהיות כמו מה יקרה אם בועת הנדל"ן תתפוצץ והמחירים ירדו ב-30%?
כמה זמן ינהל משטר קומוניסטי כלכלה שהיא על טהרת הקפיטליזם? כמה זמן יחלוף עד שהאוכלוסיה ששיפרה את רמת חייה, תדרוש ותילחם על זכותה לחירות מלאה ולא חלקית? האם המשטר יצליח במלחמתו בשחיתות או ששחיתות אחת תחליף את רעותה? כמה זמן ניתן יהיה להחזיק את המטבע המקומי, היואן, ברמה נמוכה מלאכותית? ומה יקרה, כאשר כוחות השוק יביאו להתחזקותו, לייצוא הסיני, ולפועלים הסינים?

כיצד תתגבר סין על הבעיה של הזדקנות האוכלוסיה?
כללו של דבר, יותר מדי סימני שאלה מעיבים על עתידה הכלכלי של סין. פחות מדי שמים לב לכך, שחוסר השקיפות, כאשר הוא מחובר לבועת אשראי, בועת נדל"ן ומינוף הוא קוקטייל שעלול להתברר כקטלני כפי שקרה בדמיון מצמרר במשבר של ארה"ב 2008 וביפן לפני יותר משני עשורים.

- האם ההתפתחויות השליליות בסין ש"מתחת מפני השטח" מובילות למשבר? ברמת סבירות גבוהה למדי - התשובה היא חיובית.
- האם המשבר יהיה בדמות נחיתה רכה או נחיתה קשה?
קשה מאוד לדעת, כי שקיפות, כאמור, איננה קיימת. קשה לאמוד את היקף הבעיות. ההיסטוריה של יפן וארה"ב אינה מבשרת טובות.

עם זאת, מצב הפתיחה של סין לטיפול במשבר הוא טוב יותר מאשר זה של ארה"ב לפני 5 שנים, או של יפן לפני 25 שנים. קודם כל, סין מודעת לסיכונים האורבים לכלכלתה. היא מוכנה להסכין עם האטה מסוימת בקצב בצמיחה שלה, שכל עוד היא תהיה בממדים סבירים - זה לא יגרום למשבר. הצמיחה של סין נשענה, בין היתר, על גידול באשראי, וטיפול מוקדם במינוף הרע הוא חיובי, אבל יהיה לו מחיר הכרחי של ירידה בקצב הצמיחה.

שלטונות סין מנסים להעביר את מדינתם באופן הדרגתי ובמינימום זעזועים מצמיחה מונעת מהשקעות וייצוא, למשק שמבוסס על ביקושים פנימיים - מה שמחייב בשלב מעבר ירידה בקצב הצמיחה. הבורסות בעולם רגישות מאוד לנושא, ונתונים אודות ירידה בקצב הצמיחה עלולים להביא לעצבנות בשווקים. למרות שירידה הדרגתית, אם היא לא תהיה בעוצמה גדולה, היא במצבה הנוכחי של סין, תופעה חיובית.

בנוסף, בניגוד לבעיית החובות של הסקטור העסקי-פיננסי והמינוף המתלווה לו, סין כממשלה אינה סובלת מכך. יחס חוב / תוצר עומד, כאמור, על שיעור נמוך במיוחד של 40%, וזה יאפשר לממשלה במצב משברי להיכנס ולסייע לסקטור העסקי.

מעבר לכך, ישנן יתרות מט"ח שעומדות לרשותה של סין בהיקף שמתקרב ל-4 טריליון דולר, וסין מתנהלת כמשטר ריכוזי מאוד שיכול לקבל החלטות קשות ומהירות. מובן שחובת ההוכחה מוטלת על הממשל הסיני שיעמוד באתגרים לא פשוטים, ולטובת העולם, כדאי מאוד שהוא יעמוד בכך, כי משבר בסין יכול בהחלט לסכן את הכלכלה הגלובלית והשווקים הפיננסים בעולם.

אם ומתי יגיע המשבר? אי אפשר לקבוע. מה שאפשר רק לומר, כי בועה דינה להתפוצץ אם לא מוציאים לה את האוויר בהדרגה (מה שסין מנסה כיום לעשות), והפיצוץ שולח גלי הדף גם למי שאינו חלק מהבועה.