מניות בכורה - מהלך מבורך של הבורסה בת"א

בורסת תל אביב יצאה לאחרונה במהלך חדשני: אישור הנפקת מניות בכורה לחברות שאינן פיננסיות. מניית בכורה הינה מכשיר היברידי: היא נמצאת ברמה עדיפה על הון מניות רגיל אך ברמה נחותה מהחוב. מניות הבכורה יכללו קופון נצבר (שיעור באחוזים מהערך הנקוב) שמייצג זכות לשיעור דיבידנד קבוע עם זכות עדיפה לתשלום דיבידנדים על פני בעלי המניות הרגילים. מאפיין בולט נוסף הוא שמניות אלו, בניגוד למניות רגילות, אינן מעניקות זכויות הצבעה.

מניות הבכורה נקראות גם "צוברות" מפני שאם החברה לא תחלק את הדיבידנד המגיע להן על פי שיעור הקופון בשנה מסוימת, ייצבר הסך שלא שולם כ"חוב" לתשלום בשנים הבאות. עד שלא יחולק כל הדיבידנד, השוטף והצבור, לבעלי מניות הבכורה, לא יוכלו בעלי המניות הרגילות ליהנות מדיבידנד כלל. מנגד, אי תשלום דיבידנד במועד לא נותן בידי בעלי מניות הבכורה אפשרות לסנקציות על החברה וודאי שאינו יכול לגרור מהלכים של מימוש נכסים או פירוק. עם זאת, בעלי מניות הבכורה יכולים ליהנות מאלמנטים נוספים כמו אפשרות המרה למניות רגילות ואפשרות להשתתפות ברווח מעבר לקופון. כך שגם מצד החברות המנפיקות וגם מצד המשקיעים במכשיר החדש ניתן לטעון שהמאפיין המרכזי של אפיק זה הינו הגמישות שהוא מעניק לשני הצדדים.

עם השקת מניות הבכורה מיישרת הבורסה קו עם שוקי ההון המובילים במערב, בהם הנפקת מניות כאלו היא חלק משגרת החברות הפעילות בשוק ההון, בעיקר בתחום הפיננסים אך גם בסקטורים נוספים כמו האנרגיה, הנדל"ן והתשתיות. במקביל נשמעו בשוק גם קולות של ביקורת על המהלך ועלו טענות בדבר קושי לתמחר נכונה את הסיכונים הגלומים במוצר. לטעמנו, המהלך הינו מבורך ובמידה מסוימת בעולם הפיננסי הגלובלי של ימינו, הוא גם בלתי נמנע. נכון שתמחור מניות בכורה אינו דבר פשוט אך מנגד, כפי שראינו בהשקת המכשירים ההיברידים של הבנקים, השוק הגיע לשיווי משקל תוך זמן לא רב. בכל אופן, על החסרונות שכן קיימים במוצר זה, מאפילים היתרונות הגדולים שהוא מביא עימו: שיפור הגמישות הפיננסית וטיוב יכולת ניהול הסיכונים של החברות הציבוריות בישראל.

כיצד יבואו לידי ביטוי שיפורים אלו? ומדוע הם בעלי חשיבות דווקא בבורסה כמו זו שלנו?

כידוע, אחד המאפיינים הבולטים של שוק ההון בישראל הוא היכולת של החברות בו לגייס חוב ברמת הקורפורייט בהיקפים גבוהים (חוב סולו – ברמת החברה האם). חוב זה משמש למעשה כתחליף הון עצמי - החברה האם מגייסת את החוב ברמת הסולו ומורידה את הכסף שגויס לחברות הבנות, שם הוא משמש בדרך כלל כהשלמת הון העצמי ומאפשר לחברות הבנות לקבל אשראי נוסף. זאת כאשר בחו"ל חברות בסדר גודל של הרוב המכריע של החברות הציבוריות בת"א כלל אינן חשופות לאפשרות של הנפקת חוב ציבורי שכזה, בטח שלא בדרוגי השקעה (BBB- ומעלה). הפטנט הישראלי הנ"ל הפך לאבן שואבת של יזמי חברות נדל"ן אמריקאיות שגייסו בישראל כבר מעל ל-17 מיליארד שקל באג"ח קורפורייט.

אך הקלות הזו בהנפקת חוב סחיר בישראל עלולה לעמוד לחברה ולמשקיעים גם לרועץ. במודלים של ניהול סיכוני שוק, אחד הסיכונים המרכזיים הינו סיכון הנזילות אשר משמעותו קושי בשינוי תמהיל הנכסים והתחייבויות בעת התרחשות אירוע מאז'ורי ברמת החברה או ברמת השווקים. כלומר, ירידת ערך זמנית בשווקים או קושי זמני בעסקי החברה עלולים להפוך להשמדת ערך קבועה לבעלי המניות לאור לוח הסילוקין הקשיח של חוב האג"ח מחד וחוסר היכולת של החברה למחזר חוב בשוק ההון מאידך, זאת למרות שנכסי החברה גדולים מהתחייבויותיה.

לכאורה ניתן היה לטעון שכרית ההון הטבעית כנגד זעזועים כאלה היא הנפקת האקוויטי הקלאסית. אך בפועל בעלי שליטה רבים נמנעים מהנפקות הון מכיוון שהם רוצים לשמר בידם את השליטה בחברה או שלהערכתם המחיר בבורסה אינו משקף את ערך החברה. ואכן, כאשר קיים שוק חוב מפותח כל כך, שמתבטא גם בגיוס בריביות נמוכות, הפיתוי להגדלת הסיכון דווקא דרך הנפקת עוד ועוד חוב הוא גדול מאוד. 

כאן בדיוק בא לידי ביטוי היתרון בהנפקת מכשיר היברידי כמו מניית בכורה המאפשר למתן את סיכון הנזילות ללא דילול בעלי המניות הקיימים.  הצורך מתגבר ככל שלחברה יש תלות בשוק ההון לצורך מחזור חוב ויכולת מוגבלת לגייס אשראי ממקורות נוספים. לכן, להערכתנו, בעתיד הקרוב נתחיל לראות יותר ויותר חברות הפונות לשימוש במניות בכורה לצד גיוס אגרות חוב, מה שיאפשר להן להשיג גמישות פיננסית גבוהה יותר בניהול תזרים המזומנים וחיזוק כרית הביטחון שלהן. נקודה נוספת שתוסיף למגמה היא העובדה שהמרווחים בשוק הקונצרני נמצאים בשפל ומאפשרים כיום לחברות לרכוש בזול הגנה בדמות מניות הבכורה.

בשלב מאוחר יותר, עם התגברות מגמה זו של  ניהול סיכונים מושכל יותר, אנו מעריכים כי חברות שיבחרו לשלב בתמהיל ההון שלהם גם מניות בכורה ייהנו מהקטנת פרמיית הסיכון הנדרשת על ידי המשקיעים גם על החוב הקיים של החברה.

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.

הכותב הוא אסף דהן, מנהל מחלקת המחקר בקבוצת ברק קפיטל