מניות ה-FANG ממריאות לשיא והמכפילים בשמיים - מצב הגיוני או בועה הרסנית?

קבוצת ה-FANG הלוהטת (FB, AMZN, NFLX ו- GOOG), ביחד עם עוד כמה כוכבות טכנולוגיה כמו NVDA, AMAT ולאחרונה התווספו אליהן גם AAPL ו-MSFT (למרות שהערכתן של שתי "הוותיקות" הללו אינה בחלל כמו בשאר), שמפליאה בצמיחתה, ברווחיה ובשליטה של חברותיה בתחומי העיסוק שלהן, מומלצת היום בחום ע"י רוב האנליסטים שמכסים המניות ולא פחות ע"י פרשני התקשורת.

בשנות ה-70 היו ה-Nifty Fifty והיום יש את ה-FANG. אליבא האנליסטים ולמרות הערכות החלל של מניות הקבוצה המצב הזה יימשך ב 2018 ולאחריה. ההבדל העיקרי, מבחינת הקונספציה, בין הניפטיות של שנות ה-70 לאלו של היום הוא בהערכות, ארבעת המרכיבות של ה-FANG נסחרות בערכים שבשנות ה-70 איש לא הכיר ואם אנליסט של שנות ה-70 היה מגיע היום ומעיין בנתוני ארבעת החברות הללו אין ספק שהיה ממליץ ללקוחותיו למכור כולן בשורט.

מה בעצם גרם לוול סטריט לקחת קבוצה של חברות טכנולוגיה צעירות שמתומחרות במחירי חלל ולהפוך אותן למומלצות ביותר להשקעה בסוף 2017? לפני שננסה לענות על השאלה נציין רק שכל מניות חברות הקבוצה המיוחסת הזו חוו, בשנים מאז 2009, נפילות אימים והעובדה שהיום כל האנליסטים ממליצים לקנותן אינה יכולה להסתיר את העובדה שאותם אנליסטים בדיוק המליצו, במהלך המשברים ובאחידות, למכור מניות אלו וזה לא היה מזמן. נכון, כל חברה והספור שלה אבל התייחסות המומחים והאנליסטים אליהן מאז 2009 פחות או יותר אחידה.

האם האנליסטים בבתי השקעה המובילים בעולם (אלו המטפלים במניות הנ"ל) אינם מודעים לרמות המכפילים? מתעלמים מאזהרות הבועה של ענקים כמו שילר? שכחו את 2000? לא רבותיי, הם מודעים לכל. אז כיצד התופעה הזו מוסברת? ההסבר קשור בהתקדמות מהפכות הטכנולוגיה והאינפורמציה, התמזגותן לתוך כלכלת המיין סטרים ותהליך הגלובליזציה. תהליכים אלו משנים את המערכות הכלכליות, העסקיות, הניהוליות, את מנהגי הצריכה ואת היקפי הצריכה ובנושאים אלו כבר הרחבנו הדיבור.

• בזוס מול מאסק: פרויקט החלל של אמזון הרחק מאחורי SpaceX
• השוק מחכה לתשובות: 3 נקודות לעונת הדוחות בוול סטריט

אבל העובדה ש-17 שנה לאחר בועת 2000 ועשר שנים לאחר בועת 2007 חוזרת וול סטריט לסגוד לקבוצת מניות שנסחרת ברמות חלל ומתעלמת לחלוטין גם ממה שקרה וגם ממומחים ברמתו של הפרופסור שילר מחייבת הסבר וננסה לתת אותו. לא כי אנחנו חושבים שהשקעה במניות ה FANG כרגע היא חכמה או כלכלית אלא כיוון שהמצב היום שונה לחלוטין מהמצב שהביא לפיצוץ הבועה ולמרות רמת המחירים אפשר להסביר את התופעה הזו בצורה הגיונית.

המהפכה הטכנולוגית, שהתחילה בשלב מסוים בשנות החמישים, הגיעה לוול סטריט רק ב-1995-6 כאשר ציבור המשקיעים התחיל להבין שההתפתחויות הטכנולוגיות, שעד אז "הוגבלו" לאקדמיה ולביטחון, מתחילות להשפיע על הכלכלה וכתוצאה החל לנהור, בפראות הולכת וגוברת, בין 1995 ל-2000 למניות הטכנולוגיה. הציבור נכנס לתחום בעיקר בגלל החלום שהבטיחו אז חברות הטכנולוגיה הצעירות ובעזרת מבול כתבות ותוכניות טלוויזיה שהציגו את החלום כאילו ומימושו עומד מעבר לפינה.

אם תקראו היום את הכתבות של 1995-2000 בנושא ההתפתחויות הטכנולוגיות ומה שהן עשויות להביא לעולם תגלו שכמעט כל התחזיות (שהביאו ליצירת החלום ובעקבותיו את המומנטום שהביא לבועה) התממשו. תגוללו ותקראו כתבות מאז על מה שעומד לקרות בתחום הרפואה, העברת האינפורמציה, האפליקציות, האינטרנט או האנרגיה האלטרנטיבית, תקראו מה כתבו אז על צריכת הרשת ואמאזון ותגלו שמה שנצפה אז אכן התממש אבל רק אחרי 2008.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

למעשה, ההתמזגות הטכנולוגית לכלכלה החלה רק ב-2012-13 ולכן בא התיקון הגדול ב-2000. סיסקו (סימול: CSCO) למשל, כוכבת הטכנולוגיה הגדולה של 1995-2000 הפכה ב-2000 ובעקבות חלומות התשתיות להעברת אינפורמציה, לחברה בעלת ההערכה הגבוהה ביותר בוול סטריט (600 מיליארד דולרים). היא סיימה את אותה שנה עם מכירות ורווח נקי של 18.9 ו-2.7 מיליארד דולרים בהתאמה ו-36 סנט רווח למניה, מה שהביא המכפיל ההיסטורי אז ל 222.

אנשים שבאים וטוענים שמחירי היום מנופחים כמחירי 2000 פשוט אינם יודעים על מה הם מדברים. אמאזון (סימול: AMZN) שגם היא כיכבה ב-2000 והיום היא הכוכבת הטכנולוגית המובילה סיימה את 2000 עם מכירות של 2.8 מיליארד, הפסד של 1.4 מיליארד או 4.02 דולר למניה ושוויה אז הגיע ל 400 מיליארד דולרים. אז אפשר להשוות המצב היום עם זה של בועת 2000? הערכות 2000 בחברות הטכנולוגיה התבססו רק על חלומות, הערכות 2017 מתבססות על תוצאות עסקיות, קצב צמיחה מהיר שיימשך וחלומות שהיום גדולים בהרבה ומוחשיים בהרבה משהיו ב-2000.

הזעזועים הגדולים שעברו על וול סטריט בין 1995 ל-2017 באו כתוצאה משני תהליכי ענק שהתפתחו, בגלל התקדמות מהפכת הטכנולוגיה במיין סטריט. הראשון הוא ההתמזגות ההדרגתית (שעדיין רחוקה מסיומה) של מהפכת הטכנולוגיה לכלכלת המיינסטרים מה ששינה טוטאלית את הכלכלה ומנהגי הצריכה, והשני הוא הגלובליזציה (שגם היא עדיין בחיתוליה) שהופכת את העולם כולו לשוק אחד. מה שחשוב לא פחות הוא ששני התהליכים מתקדמים בסביבה קפיטליסטית של שוק חופשי.

תהליכים אלו הביאו את התוצר לנפש הגלובלי מ-5,441.3 דולר ב-1996 ל-16,143.1 ב-2016, עלייה של 197%. לאורך אותה תקופה עלה מדד ה-500 S&P ב-173% בלבד ואילו מדד הנאסד"ק עלה באותה התקופה ב-483%. כלומר, וול סטריט, על כל הזעזועים שעברה, מתקדמת בכיוון ההתפתחויות במיין סטריט. ההבדל הוא שבוול סטריט, להבדיל מהעולם הריאלי של מיין סטריט, יש זעזועים מציפיות, מתאוות בצע ופחד, מההצטרפות של מיליוני משקיעים, מהרשתות החברתיות ומההתפתחויות בתקשורת והכל על המסכים.

17 שנה לאחר הבועה וכאשר מדדי הטכנולוגיה שברו את שיאי הבועה ממזמן רבים מזהירים מ"בועה נוסח 2000" (ואכן, מניות טכנולוגיה רבות, בהובלת ה-FANG מוערכות, אם מתבססים על פלטפורמות חיזוי כלכליות מסורתיות, מכפילים, ערך נוכחי, תזרים מזומנים וכו' בהערכות חלל בועתיות). אלא שההערכות המקובלות לוקות בחסר. המודלים, למרות האלגוריתמים וה-AI, לא כוללים עדיין מקדמים שיאפשרו הערכה ריאלית של ההשפעה של ההתקדמות הטכנולוגית על מה יקרה במקרו או במיקרו.

כל מה שהמשקיע יכול לדעת היום זה שאמזון כדוגמה משנה את הקמעונות או שטסלה תשנה את תעשיית הרכב אבל איך ייראו התעשיות הללו ואחרות בעוד 5 או 10 שנים איש אינו יודע, אפילו לא בוזוס או מאסק. איש אינו יכול להעריך איזה שווקים חדשים ייווצרו. יחד עם זאת האמונה שהצריכה תלך ותגדל בעקבות מהפכת הטכנולוגיה, שתגיע לכל קצוות תבל ושהחברות ירוויחו מכך תופסת יותר ויותר כך שמשקל הציפיות בהערכת החברות הטכנולוגיות המצליחות הולך וגדל.

העליות החדות במניות ה-FANG לאחרונה הן לא כ"כ התוצאה של הביצועים עד כה (למרות שהם מדהימים אבל כלולים ממזמן בהערכות) אלא יותר ויותר של הציפיות שהן תמשכנה כך בעתיד. אמאזון (סימול: AMZN) כדוגמה קפצה לאחר שפרסמה דוחות נפלאים לרבעון השלישי בשבוע שעבר ולמרות הערכתה החללית קודם לקפיצה, למחיר של 1122 דולר, מכפיל קונצנזוס ל-2018 של 123 פעם או היסטורי של 280 פעם. נכון, לא כמו ב-2000 אבל עדיין מחיר הזוי בכל קנה מידה של הערכה כלכלית אקדמאית.

עם זאת, 21 אנליסטים בכירים שהוציאו סקירה לאחר יציאת הדוחות והעלייה החדה במניות העניקו לחברה המלצת "BUY", אז מה? האנליסטים בבתי השקעה כמו אופנהיימר, וולס פארגו, מורגן סטנלי ואחרים אינם מודעים לרמות המכפילים? מתעלמים מאזהרות הבועה של ענקים כמו שילר? אפילו אין אנליסט אחד שממליץ למכור. מה? אין "צדיק כלכלי" אחד בוול סטריט שחושב ש-AMZN "יקרה מידי"???

לא רבותיי, הם מודעים לכל אבל הסיבה שכל האנליסטים ממליצים לקנות את AMZN, FB, NFLX, GOOG ואחרות כמותן היא שכולם מאמינים שאלו החברות שימשיכו "לנצל" את ההתקדמות הטכנולוגית בצורה בה עשו זאת עד כה, שהן מבינות את כיווני ההתפתחות, את הנישות החדשות שנוצרות ושיש להן ההנהלה שיודעת לעשות זאת ועם אמונה כזו משמעות המכפיל יורדת מחשיבותה. "אתה בטח מבין", אמר לנו אנליסט שממליץ בחום על AMZN, "את ההשלכה של רכישת אתנה (סימול: AET) ב-66 מיליארד ע"י CVS על הפוטנציאל שנפתח בפני AMZN, הרי כל הרכישה הזו נעשית בגלל AMZN." תחשבו לרגע למה? ומי שלא מבין שישאל.

מה שעוד קרה ונמצא בתהליך הוא שהמשקיעים, לאור ההתפתחויות במיין סטריט מאז 2008, מבינים שאסור להם להסתמך על התקשורת והאנליסטים בלבד. מדוע? מפני שהעובדות הן שמאז 2008 לא מצליחים האנליסטים ובטח לא המומחים והפרשנים (ברובם המכריע) להעריך נכון התפתחויות, מקרו ומיקרו. אם ניקח 2 דוגמאות מתוך עשרות אז בתחום המאקרו מי שעקב אחרי הפרשנות על סקטור המוליכים למחצה למשל, הלב של תעשיית הטכנולוגיה, יודע שמאז 2008 "הסכימו" המומחים, לפחות 4 פעמים (2011, 2012, 2014 ו- 2015) שהסקטור עומד בפני משבר.

למה? בגדול בשל הרוויה הצפויה של מוצרי הקצה, בעיקר טלפוניה חכמה. מכירות מוליכים למחצה גלובליים הגיעו, ב-2009, ל-226.3 מיליארד וב-2017 יגיעו ל-380 פלוס עם תחזית של למעלה מ-390 ב-2020. המכירות ירדו פעם אחת, ב-2012 כי אז "הוחלט" על משבר שמתפתח בסין. מאז תחילת 2016 עלה סל המוליכים למחצה, ה-SOX, ב-124% ומניות הקבוצה, מ-INTC דרך AMAT ועד ל-NVMI ו-TSEM מומלצות בחום. למה? כי האנליסטים ובמיוחד המשקיעים מבינים שמהפכת הטכנולוגיה רק מתחילה והתקדמותה מותנית בשבבים (ראו המלחמה על החטיבה של טושיבה).

כמה פעמים מאז 2009 יצאו המומחים בהתראת "מיתון חוזר נוסח 2008-9 בפתח"? זה במאקרו ובמיקרו? הדוגמה הטובה ביותר היא פייסבוק שלאחר הנפקתה ב-2012 ירדה ב-57.5% (מ-40 ל-17). זוכרים למה ירדה? כי האנליסטים, חלקם מאלו שהיום ממליצים בחום לקנות FB (12 אנליסטים מתוך ה-47 שמסקרים היום את החברה חידשו מחקרים במהלך אוקטובר, כולם יצאו בהמלצת "קניה". בסה"כ ממליצים כרגע 43 אנליסטים בהמלצת "קניה") הסבירו למשקיעים שקנו המניה במחיר הנפקה של 38 דולר שכדאי למכור כי "החברה הזו, למרות מיליארד המשייטים בה, אינה יכולה להראות הכנסות בעיקר כיוון שאין אפשרות לפרסם באלחוט בלה, בלה, בלה.." והמניה נפלה.

ומהיכן הצמיחה המהירה בהכנסות פייסבוק מאז 2012 אם לא מפרסום? צוקרברג הבין מה שהפרשנים לא הבינו, שהתקדמות הטכנולוגיה תפטור הבעיה ורכש טכנולוגיות מתאימות. לסיכום, ה-FANG "יקרות" משתי סיבות. האחת בגלל קצב הצמיחה ההיסטורי והצפוי אבל יותר מכך בגלל שהמשקיעים מאמינים יותר ויותר בתוצאות מהפכת הטכנולוגיה ולכן מוכנים לפרמיות כאלו. תיקונים יהיו ללא ספק אבל הכיוון הכללי ימשיך מעלה ואת זה אנחנו הרי כותבים מאז 2009.