האם הצניחה במניית שגריר מהווה הזדמנות?

בשבוע שעבר נמכרה חברת פוינטר ב-140 מיליון דולר. פוינטר פוצלה מתוך חברת שגריר לפני כשלוש שנים. יוסי בן שלום מחברת ההשקעות DBSI (המחזיקה בשתי החברות) אמר: "אני מאמין שבתחום הזה עוד אעשה דברים גדולים, בשגריר שבה עתידנו לפנינו". DBSI, המחזיקה ב-42% ממניות שגריר, רכשה בשנה האחרונה מניות רבות, כאשר העסקה הגדולה האחרונה הייתה רכישה של מניות מקרן הגידור נוקד. אין ספק שב-DBSI מעריכים כי הערך של חברת שגריר גדול משמעותית מהמחיר ששוק ההון נותן לחברה. להערכתי, זו יכולה להיות נקודת כניסה מעניינת להשקעה בחברה.

חברת שגריר הינה חברה ותיקה בישראל העוסקת במתן שירותי דרך. החברה נרשמה למסחר בתל אביב באמצע שנת 2016, כאשר היא חולקה בתור דיבידנד מיוחד לבעלי המניות של חברת פוינטר. הפרדת שגריר מפוינטר הציפה ערך רב לבעלי המניות. ההיגיון שעמד מאחורי צעד זה, היה שהמשקיעים הזרים פחות התלהבו מחברת שירותי דרך ישראלית, שצומחת בקצב חד ספרתי.

שגריר מורכבת מ-2 חטיבות: חטיבה ותיקה של מתן שירותי דרך וחטיבת השכרת רכב לתקופות קצרות - Car2go. לאחר פיצולה של שגריר מפוינטר, הנתונים הפיננסיים של חטיבת שירותי הדרך החלו להשתפר בזכות המיקוד של ההנהלה בהתייעלות ובשיפור שיעורי הרווחיות. בשנת 2017 החברה הציגה תוצאות מרשימות גם בחטיבת השכרת הרכב, רווח תפעולי של 4 מיליון שקל. מניית שגריר לא נשארה אדישה לשיפור בתוצאות ועלתה ממחיר של כ-5 שקל ל-22 שקל למניה, בפחות משנתיים.

בשנת 2018 חל שינוי לרעה, התוצאות של חטיבת השכרת הרכב החלו להידרדר, והיא עברה להפסד תפעולי. להלן סיכום תוצאות הפעילות של החברה משנת 2016:

בשוק ההון הדרך מאופטימיות לפסימיות הינה קצרה מאוד, ומחיר מניית שגריר צנח ב-50% בשנה. הטענה המרכזית בשוק היא שחטיבת Car2go אינה רווחית, לא יכולה להיות רווחית, ולכן יש להעריך אותה בשווי שלילי.

אם נפריד את הפעילות העסקית של שתי החטיבות, אז חטיבת שירותי הדרך של שגריר הרוויחה תפעולית סביב 11 מיליון שקל ב-9 החודשים הראשונים של 2018, שכללו החלפת מנכ''ל וסמנכ''ל כספים ויציאה מתחום הפסדי. להערכתי, חטיבת שירותי הדרך יכולה להציג רווח תפעולי של כ-16 מיליון שקל בשנה מייצגת ולצמוח בקצב שנתי של 5%-4%. אם נניח מכפיל 9 על רווח התפעולי המייצג, נקבל שווי שוק של 140 מיליון שקל רק עבור חטיבת שירותי הדרך.

נכון לכתיבת שורות אלו, שווי השוק של שגריר הוא בערך 100 מיליון שקל. כלומר, חטיבת השכרת הרכב נסחרת בשווי שלילי של 40 מיליון שקל - האם מחיר זה הינו הגיוני?

כאשר קראתי את הדוח השנתי של שגריר לשנת 2017, צד את עיני הסעיף - שינוי מצב כוח אדם. מחלקת הטכנולוגיה גדלה מ-5 אנשים ב-2016 ל-14 אנשים ב-2017. לפיכך, נשאלת השאלה, מדוע חברת שירותי השכרת רכב (Car2go) צריכה כוח אדם יקר בכמות כזאת?

זו לדעתי הנקודה שהשוק אינו מעריך נכונה. חטיבת Car2go מכילה סטארט אפ בשם גו טו מוביליטי, שעוסק בפיתוח פתרונות תוכנה. לפי החישובים שלי, עלות שכר למתכנת היא כ-40 אלף שקל בחודש, ולכן הסטארט אפ עולה לחברה סביב 7 מיליון שקל בשנה, וזה יותר מההפסד של חטיבת ה-Car2go בשנת 2018. כלומר, בנטרול הסטארט אפ, חטיבת השכרת הרכבים לטווח קצר יכולה להרוויח כ-2 מיליון שקל בשנה.

אופציה בחינם
כאשר DBSI רכשו בשנה האחרונה את המניות בשוק, אני מעריך כי הם לא כיוונו לעלייה של 50%. הם מאמינים שהסטראט אפ של גו טו מוביליטי שווה הרבה יותר מהמחיר ששוק ההון מוכן לתמחר אותו. ל-DBSI היכרות מעמיקה עם שוק ההון, ועם התחום. חברת פוינטר פועלת בתחום של מכירת מוצרי חומרה לשיתוף רכבים והעסקה האחרונה של גו טו מוביליטי עם מוניות בניו יורק, דומה לעסקה שפוינטר עשו.

גו טו מוביליטי חתמה כבר כמה עסקאות בחו''ל, שכרגע לא מהותיות מבחינת מספרית, אך יכולות להיות מהותיות מבחינת התכנות טכנולוגית. לאחר מכירת פוינטר אני חושב שזה הזמן הנכון מבחינת DBSI להציג את התכנית שלהם ל-Car2go ולהסביר לשוק ההון את פוטנציאל הרווח של החברה.

לא אופתע אם כבר במהלך השנה יכנס שותף אסטרטגי לחטיבת Car2go או שההנהלה תפריד את החטיבה מחטיבת שירותי הדרך. כל צעד שהנהלת החברה תבחר בו וישים תג מחיר חיובי על Car2goו יציף ערך למשקיעים.

לסיכום, בהתייחס להשקעה בשגריר המצב הוא שאם הדברים מסתדרים מדובר ברווח גדול ואם לא, הרווח קטן. אלו בדיוק המצבים שאנו אוהבים בקרן הגידור קפלר קפיטל - יחס סיכון-סיכוי אסימטרי לטובתנו.

גילוי נאות: קרן קפלר מחזיקה מניות בחברת שגריר.

 ** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל  

הכותב הוא שותף מנהל בקרן הגידור קפלר קפיטל