הקונצרני יקר? הנה אג"ח עם אפשרות לרווח של לפחות 10%

איגרת חוב להמרה הינה קונצרנית המעניקה זכות להמיר את האג"ח לניירות ערך אחרים של החברה, על פי רוב למניות, לפי יחס המרה שנקבע מראש. יחס ההמרה של אגרות החוב נקבע בעת ההנפקה, בערך נקוב ומצוין באחוזים. דהיינו כמות האג"ח הנדרשת לקבלת אחת.

יחס ההמרה ניתן לשינוי במהלך תקופת האג"ח בהתאם לתנאים שנקבעו מראש בתשקיף. התנאים יכולים להתייחס לשינויים הנובעים מחלוקת או שינוי בהון המונפק של החברה (חלוקת , איחוד מניות או הקצאות מיוחדות). מאחר והתנאים עשויים להשתנות בין המנפיקים השונים, תתכן השפעה שונה על התמחור של סדרות שונות כתוצאה מאירועים דומים.

האופציה להמיר תלויה במחזיק האג"ח והמימוש רק בתנאים מסוימים המתאימים לו. אופציית ההמרה מעניקה לאג"ח להמרה שווי עודף על פני איגרות חוב בעלות אותם מאפיינים אך שאינן ניתנות להמרה. זאת מכיוון שלאופציה יש ערך כלכלי.

ערך זה יכול להיות נמוך עד כדי אפסי ומאידך יכול להיות גבוה עד כדי כך שהוא מביא את האג"ח להמרה להיסחר בתשואה נמוכה או אפילו שלילית.
לעתים חברות המנפיקות כוללות בתשקיף סעיף בו שער ההמרה יכול לעלות בעתיד וזהו פרט חשוב שצריך לשים לב אליו.

מרבית האג"ח להמרה נפדות לשיעורין. במועד הפדיון החלקי מחזיק האג"ח יכול לקבל את הסכום המגיע לו או להמיר את כל יתרת האג"ח למניות.

פרמיית המרה מיידית הינה התוספת באחוזים שיש לשלם עבור רכישה מיידית של המניה דרך האג"ח, או במלים אחרות, בכמה אחוזים יהיה יקר יותר לרכוש את המניה דרך האג"ח לעומת רכישה ישירה של המניה. פרמיית המרה מיידית מחושבת באופן הבא:

מתיאוריה למעשי: אג"ח להמרה בריטיש ז'

בריטיש ישר אג ז

האיגרת של חברת בריטיש ישראל נסחרת במסלול המנייתי שלה, דהיינו האיגרת נושאת שלילית והפרמיה להמרה נמוכה ביותר ועומדת על כ- 3%. האיגרת נושאת רבית נומינלית של 7% .

יחס ההמרה המקורי היה 11 ועקב חלוקת דיבידנד ירד יחס ההמרה ל- 10.375(כלומר על כל 10.375 איגרות נקבל מניה אחת).

באמצע שנת 2012 יתבצע פדיון חלקי של 50% מהאיגרת לפי הפארי שלה שעומד היום על 100.38 אגורות בעוד האיגרת נסחרת כיום במחיר של 128 אגורות. פדיון חלקי זה לפי הפארי יביא כמעט בוודאות להפסד ולכן מבחינת המשקיע יהיה עליו להמיר את האיגרת עד למועד זה או לחלופין למכור אותה בשוק.

על פניו האיגרת נסחרת בתשואה שלילית של כ-5% עם להמרה של כ- 2.5% אך ישנו פקטור נוסף שלא נלקח בחשבון והוא הריביות שישולמו למחזיק האיגרת עד למועד הפדיון החלקי.

האיגרת מחלקת ארבע פעמים בשנה קופון שקלי של 1.75% , ועד הפעם האחרונה לפני מועד הפדיון החלקי יקבל המחזיק באיגרת שישה קופונים ובסה"כ 10.5% . אם נתעלם לרגע מהוצאות ההיוון, שבריביות היום הינן זניחות, נקבל מחיר לאיגרת של כ-118 אגורות.

במחיר זה הפרמיה להמרה תהיה שלילית ותעמוד על כ-(5.3%-). משקיע שבאפשרותו ביצוע שורט על המניה יכול לסגור את הפוזיציה של קניית האיגרת ולגרוף רווח של כ- 5% מסך הפוזיציה.

לפני כחודש וחצי הודיעה מליסרון כי היא מעוניינת לרכוש את בריטיש לפי מחיר מניה של 14.5 שקלים מידי בעלי השליטה. לאחר השלמת העסקה יחזיקו מליסרון והאחים עופר כ- 71% מהחברה בעוד שאר ההחזקות יוותרו בידי הציבור.

קרוב לוודאי שעם רגע השלמת העסקה ינסו מליסרון והאחים עופר למחוק אותה מהמסחר. הסיבה העיקרית לכך היא שלהחזקה בחברת בת יש הצדקה כאשר הפעילות העסקית נפרדת לחלוטין מפעילות חברת האם.

למליסרון ולבריטיש תחומי פעילות כמעט זהים ובעתיד יכולים להיווצר ניגודי עניינים רבים בין שתי החברות. לדוגמה: אם מליסרון תרצה להקים/לרכוש קניון חדש בעיר מסויימת היא תאלץ להעמיד העסקה להצבעת בעלי המניות בה היא תצטרך לנמק מדוע העסקה הולכת למליסרון ולא לבריטיש וההפך.

מחיקת בריטיש מהמסחר תהיה כנראה במחיר של 14.5 שקלים ומעלה, כ-12% מעל מחירה בשוק כיום. ייתכן כי בעלי האג"ח להמרה יקבלו הצעה להחליפן באיגרות של מליסרון ותנאיהן ישופרו על מנת להבטיח את הסכמתם של בעלי האג"ח.

במידה ומליסרון תמחק את בריטיש מהמסחר במחיר של 14.5 שקלים משקיעי האג"ח ירוויחו כ-10% לפחות על השקעתם.

* הנתונים נכונים ליום המסחר 21/10/10

הכותב הוא אריק פרץ, מנהל תחום אג"ח בכלל פיננסים אגף נכסים ומחקר

*** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.