הריבית ומחירי הסחורות: בין ארה"ב לאירופה

נגידי בנקים מרכזיים בעולם מחזיקים בדעות ובדרכים שונות כיצד להילחם במיתון בו הן מצויות. הויכוח ניטש בין שתי נציגות של העולם המפותח - ארה"ב וגוש האירו. שתיהן נמצאות במצב של יציאה מהוססת מאד מן המשבר שפקד את העולם בשלהי 2008. לשתיהן קיימות אותן בעיות בסיסיות: כושר תחרותיות נמוך ביחס לעולם המתפתח, אבטלה חריפה, ומשבר חוב ריבוני אשר מקשים על הבראת המשק שלהן.

לבעיות הפנימיות הללו חובר גורם חיצוני, אשר משפיע על כלכלת העולם, בדמות עלית מחירי הסחורות (בהן הנפט, התבואות החקלאיות, המתכות וכו). אלה מעלים את יוקר המחיה, ויוצרים אשר מקשה על הבנקים המרכזיים למקד את הטיפול הבעיות מבית.

הבנק המרכזי האמריקאי (הפד) מצא לכך פתרון מקורי: החל מפברואר 2000 הוא החל לעקוב ולהתחשב בליבת מדד המחירים (PCE) ולא במדד המחירים עצמו (ה-CPI). המרכיבים שמוצאים ממדד הליבה הם מחירי האנרגיה והמזון, וזאת משום שמחיריהם בעלי תנודתיות גבוהה שאינה קשורה לביקוש המקומי במשק. לכן לגישתו, אין להחשיבה, שכן השפעתם קיצרת טווח, והבנק מעדיף להתרכז בהשפעות ארוכות הטווח. ניתן לראות בקלות בגרף כיצד המדד הכללי (כחול) תנודתי הרבה יותר ממדד הליבה.

יש בכך היגיון רב אם ניזכר בעלייה של עשרות האחוזים במחיר האנרגיה והמזון עד המשבר ב-2008, ירידתם הקיצונית עם פרוץ המשבר, ועלייתם המטאורית לרמתם כיום. אם הפד היה מגיב לשינויים אלה והשפעתם על , הרי שמדיניות הריבית שלו היתה יותר תנודתיות ומזיקה.

הבנק של האיחוד האירופי (ה-ECB) אינו מקבל התעלמות זו של הפד ממרכיבי המדד מחוץ לליבה. הביקורת העיקרית הנשמעת היא כי הישענות על מדד הליבה בלבד מודדת את יוקר המחיה של צרכן שאינו משתמש בתחבורה (אנרגיה) ואינו אוכל (מזון). השוני גם נובע מכך של-ECB, בניגוד לפד קיים יעד כמותי של אינפלציה שנתית - מתחת ל-2%.

מכאן, שבנק האירופי רגיש יותר ללחצי אינפלציה, ואכן לא הפחית את הריבית לרמה האפסית בה נוקט הפד, עם פרץ המשבר. עם זאת, גם ה-ECB, מתחשב במדד הליבה בהבחנתו את מקור עלית המחירים, אך בגלל יעד האינפלציה שלו, קיימת לו בעיה קשה יותר בהתמודדות מול עלית מחירי הסחורות. המלכוד של בנקים מרכזיים, דוגמת האירופי, נוצר כאשר עלית האינפלציה שמקורה בצד ההיצע (מחירי הסחורות) יוצרת צורך להשתמש בכלי המוניטרי שבידם ולהעלות . אולם, העלאת ריבית במקרה זה לא תועיל כי הביקושים במשק ממילא חלשים.

אינפלציה במשק תתחולל כאמור כאשר הביקושים עולים, ואלה יעלו כאשר כח הקניה במשק עולה, בתהליך של עלית שכר ריאלית. אך רמת האבטלה הגבוהה הקיימת במשק האמריקאי והאירופי (9% ו-10%, בהתאמה), מבטיחים כי לחצי שכר לא יהפכו לאיום אינפלציוני במשקים אלה בתקופה הקרובה.

הפד החל להתמקד במדד הליבה לאחר שהפנים את תוצאות שנות המיתון בין השנים 1970-80, שהחלו כתוצאה מ"משבר הנפט". ניתן לראות כי נגיד הבנק האמריקאי באותם שנים, פול וולקר, נקט בגישה "אירופאית" יותר באותם ימים. הוא העלה את הריבית (הגרף הכחול) בתגובה לעלית מחיר הנפט, שהעלתה את מדד המחירים לצרכן (הגרף האדום), אך כך נוצרה סטגפלציה ( מסומנת בירוק) - מיתון ואבטלה מלווים באינפלציה.



כלקח ממיתונים אלה, נגידי הפד, ובמיוחד החל מעידן הנגיד גרינספאן וממשיכו ברננקי, נתגבשה הגישה ה"אמריקאית" של מרחיבה כתגובה למיתון - תוך התעלמות מעלית האינפלציה שאינה קשורה לליבה - ובדרך גם מחלישה את הדולר ומסייעת לכלכלה.

ומה בישראל?
אצלנו כידוע קיים יעד אינפלציה הנע בין 1%-3%, המהווה איזשהו פשרה בין הגישה האמריקאית והאירופאית. עד פישר, זו האחרונה היתה הבולטת, אך עם כניסתו של הנגיד הנוכחי, הורגש כי הגישה האמריקאית תופסת מקום רב יותר בהחלטות . בנימוקיו ניכר כי פישר מקנה משקל רב יותר מאשר קודמיו לצמיחה ולתעסוקה לעיתים על - חשבון עמידה דווקנית ביעד המחירים.

***הכותב אינו בעל רישיון יועץ השקעות על פי חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. אין לראות באמור משום הצעה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ ו/או שיווק לרכישה של ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים או המלצה להשקעה כלשהי. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ מקצועי המתחשב בצרכים המיוחדים של אדם, וכל העושה שימוש בו, עושה זאת על אחריותו בלבד.