המרווחים שנפתחו בתחום הקונצרני - אי אפשר להתעלם

האימרה הוותיקה לפיה זה שאתה פרנואיד לא אומר שלא רודפים אחריך, מתאימה מאוד לתאר את התחושות שמלוות אותנו בתקופה האחרונה בשוק ההון. אי הוודאות הגדולה, הבאה לידי ביטוי בשינויים החדים (לשני הכיוונים) במדדי המסחר, היא תולדה של פאניקה. כזו שיש מספיק סיבות (ובכל יום מתווספות סיבות נוספות) להצדיקה.

שאלת מיליון הדולר, בעיקר עבור אלה שמנסים לראות מעבר לפאניקה ולחפש את ההזדמנויות שהיא מייצרת, היא האם יוכלו החברות בטווח הקרוב עד בינוני לשמור על רווחיותן ולעמוד בהתחייבויותיהן?

המרווחים הגדולים שנפתחו בתקופה האחרונה באג"ח הקונצרני, הם שהופכים אפיק זה לאפיק השקעה מעניין, ובפרט הפלח הייחודי של שאינן מדורגות אך מגובות בביטחונות. ביטחונות אלה, הופכים את בעלי האג"ח, לנושים מובטחים ואין זה דבר מובן מאליו כשמדובר באג"ח. לרוב, הנושים המובטחים הם הבנקים, שכמעט ואינם נותנים אשראי ללא קבלת בטחונות, לרוב בערך כלכלי הגבוה משמעותית מגובה החוב.

הסיבה שחברה ציבורית מסכימה לתת לרוכשי האג"ח שלה ביטחונות, היא בדרך כלל, כדי לשפר את סיכויי הצלחת גיוס החוב. כך שבימים "טובים" בשוק ההון חברת קטנות נותנות בטחונות כדי להוות אלטרנטיבה ראויה למול חברות גדולת. בימים "קשים" בשוק ההון ניתן לראות כי גם חברות גדולות נותנות בטחונות (ראו הנפקות שבוצעות בשלהי שנת 2008 ותחילת שנת 2009).

מבלי להיכנס לסוגיות משפטיות בדיני חדלות פירעון, נציין כי במידה והחברה הגיעה להליך משפטי של פירוק/כינוס, מחזקי האג"ח יכולים להיפרע הן מהבטוחה הספציפית שלהם והן מכלל נכסי החברה. לדוגמה, נניח שיש לחברה שני נכסים, נכס א' ונכס ב' ושני נושים, אחד שהוא נושה מובטח ואחד הנכסים משועבד לטובתו (נכס א'), ונושה לא מובטח שאין לו בטחונות.

במידה והחברה האמורה לא עמדה בהתחייבויותיה והגיעה להליך משפטי של חדלות פירעון, כונס הנכסים של נכס א' יממש את הנכס ובתמורה (לאחר תשלומי מיסים) ישתמש לפירעון החוב של הנושה המובטח. במידה והתמורה ממימוש נכס א' עולה על יתרת החוב של נושה א', תועבר היתרה לנושה שאינו מובטח. אם התמורה מנכס א' לא הספיקה לכדי מלוא החוב אזי התמורה ממימוש נכס ב' תחולק בין יתרת החוב של שני הנושים. קרי, ככל שהשווי של הנכס המשועבד גבוה יותר, סיכויי הגבייה של הנושה המובטח גבוהים משמעותית מהנושה הלא מובטח.

להלן דוגמאות לביטחונות שניתנו על אג"חים שנסחרים היום:
- שעבוד של נכסי נדל"ן מניבים
- שעבוד של קרקעות
- שעבוד של מניות בחברות פרטיות
- שעבוד של מניות בחברות ציבוריות
- שעבוד של פיקדונות בנקאיים
- ערבות בנקאית
- שעבוד של בפרויקט נדל"ן
- שעבוד של זכויות

עם זאת, גם מי שרוכש אג"ח משועבדת מחובתו לעשות שיעורי בית ולקרוא היטב את התשקיף, כדי לנתח לפחות את הפרמטרים הבאים: מהות הבטוחה, השווי שהמשקיע מעריך את הבטוחה, האם הבטוחה נתנה עד לפירעון מלא של האיגרת? האם הבטוחה משתנה על פני הזמן? האם החברה המנפיקה יכולה להחליף את הבטוחה?

כיום נסחרות בשוק עשרות אגרות חוב עם בטחונות. בחלקן שווי הבטוחה גבוה מהחוב המובטח ובחלקן שווי הבטוחה זניח לעומת החוב המובטח. כמובן שקיים שוני "בחוזק" הבטוחה מהבחינה המשפטית, לכן חובה ללמוד היטב את תנאים הקיימים בכל אגרת חוב.

**יובהר כי לכותב ו/או לחברה שבה הוא מועסק ו/או לחברות קשורות אליה עשוי להיות עניין אישי ו/או החזקות בניירות ערך ו/או בנכסים פיננסיים ו/או באפיקי ההשקעה המוזכרים בכתבה. אין הכתוב מהווה ייעוץ/שיווק להשקעות ו/או למס והוא אינו בא להחליף את שיקול הדעת העצמאי של הקורא ו/או מתן ייעוץ מקצועי, לרבות ייעוץ מקצועי על ידי יועץ/משווק השקעות מוסמך, בהתחשב בנתוניו ובצרכיו המיוחדים של הקורא