דלק ישראל - עדיפות לאג"ח על המניה; הסיכון מול הסיכוי

החברה, שנמצאת בשליטת דלק קבוצה +0.77% דלק קבוצה 46,860 +0.77% בסיס:46,500 פתיחה:46,980 גבוה:47,060 נמוך:46,500 תמורה:21,665,556 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: של יצחק תשובה ונסחרת במדד ת"א 100, עוסקת ב-3 מגזרי פעילות מרכזיים:

- מגזר מתחמי תחנות הדלק וחנויות הנוחות תחת המותג "מנטה", האחראי לכ-50% מההכנסות
- מגזר השיווק הישיר (שיווק והפצה של מוצרי דלקים ושמנים לתחנות דלק, מטוסים ואוניות) האחראי לכ-45% מההכנסות
- מגזר אחסון וניפוק דלקים בארבעה מתקני אחסון (אשדוד, חיפה, ירושלים ובאר שבע) אשר אחראי לכ-5% מההכנסות.

בנוסף, החברה מחזיקה ב-20% בחברת "דלק אירופה" (845 תחנות דלק בבלגיה הולנד ולוקסמבורג, אשר נרכשו ב-2007 מחברת שברון, 405 תחנות דלק בצרפת שנרכשו מחברת BP France) וכן בכ-15.3% מפי גלילות.

המניה

מניית החברה איבדה מתחילת השנה קרוב למחצית מערכה. עיקר הירידה נובע מהפחתת מרווח השיווק שגובות תחנות התדלוק מתעריף של כ-70 אגורות לליטר בתדלוק עצמי לכ-51 אגורות. הפחתת מרווח השיווק תיצור להערכת החברה קיטון של כ-80 מיליון ש' ברווח הגולמי.על פי הערכותינו צימצום זה שקול לפגיעה של כ-10% ברווח הגולמי ומעל ל-20% ברווח התפעולי.

החברה, שגם לפני הפחתת מרווח השיווק פעלה בתחום בו שולי הרווח הנקי נעו סביב ה-5%, יצרה תשואה חד ספרתית על ההון, תראה כעת רווחיות הולכת ונשחקת. גם בהנחה שהחברה תבצע צעדי התייעלות הכוללים המשך פיטורי עובדים וביטול הנחות למועדונים וציי רכב, עדיין תתקשה לייצר תשואה של מעל ל-5% על ההון העצמי. גם בתרחישים אופטימיים התשואה על ההון צפויה לנוע סביב ה-7%.

מניית החברה נסחרת בשווי שוק של כ-900 מיליון ש'. במידה וניקח רווח מייצג לטעמנו של כ-50 מליון ש' בשנה, הרי שמכפיל הרווח שלה הוא כ-18. מכפיל רווח גבוה זה מביא לכך שהתשואה הצפויה מההשקעה במניה (1 חלקי המכפיל) עומדת על כ-6%.

בשורה התחתונה החזקה במניה צפויה לייצר למשקיע תשואה של 5%-7%, ולא בטוח שמצדיקה את ההשקעה, גם כיום לאחר הירידות החדות במניה מתחילת השנה. נראה שהיתרון היחיד בהשקעה במניה הוא הצפי שהחברה האם, קבוצת דלק, תבצע הצעת רכש לכ-13% החזקה הנותרים בידי הציבור בפרמיה נדיבה מעל מחיר השוק. נציין כי בתחילת אוגוסט בוצעה הצעת רכש שנענתה חלקית בשער מניה של 101 ש', כאשר השער הנוכחי כיום עומד על כ-79 ש'.

האג"ח

לחברה 4 סדרות אג"ח וביניהן, {דלק ישראל אגח א} הצמודה למדד במח"מ 2.6 שנים הנסחרת בתשואה לפדיון של 6.2% ובמרווח מאג"ח ממשלתי של כ-5% ו{דלק ישראל אגח ג} השקלית בריבית משתנה במח"מ של 4.2 שנים הנסחרת בתשואה לפדיון של 8.9% ובמרווח מאג"ח ממשלתי מקביל של 5.8%.

למרות שהחברה תזרימית, תשואות אלו כלל אינן נמוכות. אחת הסיבות לכך היא, שהתזרים השנתי עומד על כ-200 מיליון ש', בעוד שהחברה צריכה להחזיר קרן וריבית לבעלי האג"ח ולבנקים של כ-400-500 מיליון ש' בשנה. במצב כזה התזרים השוטף לא מכסה את החזרי החוב השוטפים, וזאת לפני שמדברים על חלוקת דיבידנד לבעלי המניות, הוצאות המטה והשקעות צפויות.

להערכתנו, החברה חייבת למחזר את החוב במהלך השנתיים הקרובות. לשם כך היא תלויה בבנקים ובשוק האג"ח. סביר שהחברה תצליח למחזר את החוב בהמשך הדרך ללא קושי רב. כמוו כן יש לזכור שקיימים ברשותה נכסים שתוכל לממשם בעת הצורך או להסתמך על החברה האם בהלוואות בעלי עניין.

מלבד זאת, לחברה קיימים יתרת מזומנים ושווה מזומנים של כ-400 מיליון ש', וכן יתרת לקוחות לשלם במאזן של מעל 1 מיליארד ש' שממומנים בהלוואות לטווח קצר (שלא נלקחו בחישוב ההחזרים שביצענו).

בשורה התחתונה, כאשר אנו נדרשים לבחור בין החזקה במניה שלהערכתנו תניב תשואה של 5%-7% על ההשקעה, ובין החזקה באג"ח בתשואה של קרוב ל-9%, קיימת עדיפות ברורה להשקעה באג"ח. עדיפות שבאה מכיוונם של הסיכון הנמוך יותר בהשקעה באג"ח על פני המניה, ומתשואה הגלומה הגבוהה יותר באגרות החוב של החברה.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.