כל האמת על 'תיקון 16', ועל זרימת רווחי החברות הציבוריות

ביטול עסקאות בין בעלי שליטה לחברות, הפחתות שכר, דמי ניהול ושאר ירקות עד כדי התפטרות בעלי שליטה - הנו תבשיל שרק מוגש כעת, עם כניסתו לתוקף של תיקון 16 לחוק החברות, אך החל להתבשל כבר לפני כשלוש שנים.

בעקבות מסקנות ועדת חמדני (להגברת מעורבות המוסדיים בשוק ההון), חוקקו תקנות המחייבות מוסדיים להצביע באסיפות בעלי מניות, ביחס לנושאים מיוחדים כגון עסקאות בעלי עניין. טרם התקנות, היתה לבעל מוסדי הזכות, אך לא החובה. נכון שכגוף המנהל כספי עמיתים ניתן לראות במימוש זכויות הצבעה כחלק מחובת הנאמנות. ואולם בפועל, לעיתים הצביעו ולעיתים נמנעו או התעלמו. לתקנות אלה נלוותה הוראה רגולטורית המחייבת מוסדיים לקיים נהלים בעניין ואף מאפשרת מיקור חוץ לעניין קבלת חוות דעת מגורם חיצוני ובה אנליזה והמלצה על אופן ההצבעה.

שחקן בשוק זיהה הפוטנציאל הקיים, פיתח ושכלל אופרציית ניתוח והמלצות הצבעה. מוסדיים רבים התקשרו עימו. השחקן פיתח ואימץ מתודיקת אופן הצבעה בנושאים שונים. אליבא דמתודיקה, ברירת המחדל בהעלאת שכרו של , הנה להתנגד להחלטה. צריכים להיות טעמים מיוחדים להמליץ אחרת.

המוסדיים אינם רשאים להסתמך הסתמכות עיוורת על המלצת מקור חיצוני. יש לעמוד באופן עצמאי מאחורי החלטת ההצבעה ואף לבצע בחינה עצמאית בהיקף מסוים. ואולם, כעניין שבשגרה והן על-פי מרבית הנהלים הפנימיים במוסדיים, אימוץ ההמלצה הנו די אוטומטי (לצד בחינה עצמאית).

אקטיביזם מוסדי החל לבצבץ ולהתחזק. ואולם, כוחם של המוסדיים בהתנגדות לאישור עסקאות בעלי עניין היה מוגבל: טרם תיקון 16, ניתן היה לאשר עסקה כאמור ברוב של שליש מבין בעלי המניות נטולי "עניין אישי" המצביעים באסיפה.

וכאן מגיעים לתיקון 16 - אשר חודשים ספורים לאחר כניסתו לתוקף כבר הפך למושג מכונן בשוק ההון והתאגידים בישראל. התיקון העלה את הרף הדרוש לאישור עסקת בעלי עניין משליש לחצי. בשברים מדובר בסך הכל בשישית (1/6). מבין המצביעים, לא מבין כלל בעלי המניות. ואולם, מסתבר כי שישית קטנה זו היא אשר עושה את ההבדל. עסקאות אשר אושרו בעבר בקלות של 'טיול בפארק' בעידן השליש וטרם תקנות חמדני, כעת אינן מאושרות. בעל שליטה המבין כי אין לו הרוב הדרוש, חוסך מעצמו את ההצבעה ודוחה האסיפה או מוריד הנושא מסדר היום. לאחר ניהול מו"מ על תנאי שכרו מול בעלי מניות המיעוט, המוסדיים, יגיש להצבעה הצעה מחודשת המקובלת עליהם.

מה שסיים את התקנת התבשיל והגשתו כעת לסועדים - הם בעלי השליטה - הנה הוראה בתיקון המגבילה את תוקפם של הסכמים אלה לשלוש שנים בלבד, כך שיש לאשרם בכל שלוש שנים מחדש. הוראה מעבר קובעת כי במידה וחלפו למעלה משלוש שנים מאז אושרה לאחרונה ההתקשרות, יש לאשרה מחדש כעת. בחברות רבות נהוגים הסכמי תגמול לבעלי שליטה אשר הפעם האחרונה בה הובאו לאישור בעלי המניות, היתה לפני חמש או עשר שנים. והיום אלה לא אותם בעלי מניות.

וזה, בקצרה, כל הסיפור: חיובם של המוסדיים להצביע, ברירת מחדל של הצבעה נגד, העלאת הרוב הדרוש משליש לחצי והוראת מעבר המחייבת כעת לאשר מחדש התקשרויות – ניקזו לתקופה הנוכחית פעילות ערה ביותר המלווה בחיכוכים רבים בין בעלי מניות מיעוט לבעלי שליטה.

בחישוב כולל, אין לי ספק כי נראה חלק גדול יותר מרווחי חברות מועבר לכיסי בעלי המניות מן הציבור (ולחיסכון הפנסיוני של כולנו). פחות כסף יזרום מהחברה לכיסו של בעל השליטה. התמריץ לבעל שליטה לפעול לחלוקת דיבידנדים גדול יותר כאשר הוא מועסק בשכר סביר מאשר בשכר מפולפל. מי שמעיין בדוחות הכספיים לרבעון השלישי שפורסמו כעת, רואה כי ישנן חברות המדווחות כי ב-15 בנובמבר פג תוקפו של הסכם השכר עם בעל השליטה וכן חברות אשר לא הצליחו לאשר ההסכם בהצבעה ולפתע מכריזות לראשונה על מדיניות חלוקת . ללא ספק קשר סיבתי ישיר ותוצאה מבורכת.

ככל תבשיל, גם כאן יהא צורך לעדן את הטעם עם הזמן. ייתכן ונראה הידוק הפיקוח על בעלי מניות מיעוט המהווים לשון מאזניים בהצבעות שכאלה, שכן ייתכנו מקרים בהם נראה כי בעיית הנציג של בעל השליטה לא נעלמה אלא עברה לבעל מניות המיעוט. הידוק פיקוח זה, יתאפשר על-ידי פיתוח דוקטרינות משפטיות בפסיקת בתי המשפט העתידה לבוא, לרבות יציקת תוכן להוראה ותיקה בחוק החברות המחייבת בעל מניות בעל קול מכריע לנהוג בהגינות כלפי החברה. מאבקים שכאלה כבר החלו להתנהל, ובאופן לא מפתיע הם בעלי מאפיינים דומים.

מאת: עו"ד רונן וינוגרד, שותף וראש מחלקת שוק ההון במשרד עורכי הדין ארנון שגב ושות'.