אופציה על מניית בזק: בתשואה של 9% על האג"חים - האם ה'אמא' שווה קניה?

לפני מספר שבועות כתבנו כאן על האתגרים הפיננסיים העומדים בפני חברת אינטרנט זהב +6.87% אינטרנט זהב 438.8 +6.87% בסיס:410.6 פתיחה:410.6 גבוה:449 נמוך:430 תמורה:8,294 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , החברה הסבתא של בזק -2.71% בזק 520 -2.71% בסיס:534.5 פתיחה:526 גבוה:533 נמוך:516.6 תמורה:36,559,728 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: . עם זאת, מניתוח של Bizportal עולה כי האתגרים הפיננסיים העומדים בפני בי קומיוניקיישנס -3.1% בי... 1,656 -3.1% בסיס:1,709 פתיחה:1,652 גבוה:1,721 נמוך:1,650 תמורה:1,024,554 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: החברה המחזיקה באופן ישיר בגרעין השליטה בבזק קטנים בצורה משמעותית. נראה שהמערכת הפיננסית אשר העמידה לאלוביץ' הלוואות ענק לרכישת השליטה בבזק - יכולה לעת עתה להיות רגועה באשר ליכולת החזר החוב.

חברת בי קומיוניקיישנס מחזיקה ב-31% מהמניות של חברת התקשורת בזק בשווי של כ-4.04 מיליארד שקל. כמו כן, בקופת המזומנים של החברה כוללת כ-860 מיליון שקל. כנגד מזומנים אלו לחברה ישנן התחייבויות של 4.18 מיליארד שקל, כך שסך החוב נטו עומד על 3.3 מיליארד שקל.

מאז רכש אלוביץ' את השליטה בבזק הוא פעל באופן שיטתי להקטנת החובות הבנקאיים, ודבר זה צפוי להימשך גם בשנים הקרובות. הדיבידנד החריג שהוכרז בבזק לאחר הרכישה בהיקף של 3 מיליארד שקל בהחלט סייע בכך. עד כה חילקה חברת התקשורת כ-2 מיליארד שקל מתוך הדיבידנד המיוחד ובשנה הקרובה תחלק מיליארד שקל נוספים, מתוכם 310 מיליון שקל יגיעו לקופתה של בי-קום.

נכון להיום, סך החובות של בי-קום מתפרסים באופן הבא: 2.9 מיליארד שקל הינו חוב למערכת הבנקאית אשר מגובה בשעבוד על מניות בזק. כמו כן, לחברה ישנו חוב של כ-500 מיליון שקל לחברת הביטוח מגדל וחוב של 770 מיליון שקל למחזיקי האג"ח.

על פניו, החוב הפיננסי של החברה פרוס היטב בשלוש השנים הקרובות. על החברה לפרוע כ-160 מיליון שקל ברבעון הרביעי של השנה, וכ-630 מיליון שקל בכל אחת מהשנים 2013 עד 2015. בשנתיים שלאחר מכן ישנה עלייה משמעותית בסך הפירעונות. ב-2016 נדרשת בי-קום לפרוע 780 מיליון שקל ובשנת 2017 סך הפירעונות צפוי להסתכם ב-1.8 מיליארד שקל.

אופציה על בזק

מבחינת המשקיעים, בי קומיוניקיישנס מהווה אופציה ממונפת על ההתנהגות של מניית בזק. בחישוב גס, כל עלייה של 1% בשווי של בזק מגדילה את השווי הנכסי הנקי (NAV) של בי קומיוניקיישנס בכ-40 מיליון שקל. וכאשר השווי של בי-קום מסתכם בכ-620 מיליון שקל, מדובר בהשפעה מהותית.

מנגד, שחיקה בשווי של בזק, כפי שהתרחשה מאז ראשית 2011 ועד אמצע 2012 עלול להוביל לקריסת במנייה. מסיבה זו, בי קומיוניקיישנס הייתה אחת המניות הגרועות בשנתיים האחרונות, דבר אשר הוביל לפליטתה ממדד ת"א 100.

שאול אלוביץ' הוא שחקן לטווח ארוך בתחום התקשורת. למרות החוב המשמעותי (4.175 מיליארד שקל) של בי-קום, היא אינה ממונפת מדי ויודעת איך לשרת את החוב שלה בשנים הקרובות, גם לבנקים וגם למחזיקי האג"ח. נכון להיום, תשואת האג"ח הקצר של החברה מסדרה א' עומדת על 4.9% ושל האג"ח הארוך מסדרה ב' עומדת על 9%. על פניו, תשואות האג"ח מקשות על אלוביץ' בגיוס חוב אג"חי ארוך, אך לא נראה כי החברה נדרשת לפעול בכיוון זה.

הנחת העבודה של בי-קום היא שבזק תמשיך להרוויח ותחלק את מלוא רווחיה כדיבידנד לבעלי המניות. את השנה כולה צפויה בזק לסכם עם רווח של 1.75-1.85 מיליארד שקל. ברבעון השלישי באה לידי ביטוי התחרות בענף הסלולר במלוא עוצמתה אך נראה ששוק זה מתחיל להתייצב, וקופת המזומנים והדיבידנד מהווים את מקור המזומנים העיקרי לתשלום החובות לבנקים והקטנת המינוף.

ימחזרו את החוב הבנקאי?

בראייה ארוכה טווח, נראה שהשנים 2016 ו-2017 יהיו שנים מאתגרות עבור בי-קום. בשנים אלו אמורים להיפרע עיקר התשלומים לבנקים. מדובר בהלוואת בלון לבנקים בהיקף של 1.2 מיליארד שקל והלוואת בלון לחברת מגדל בהיקף של 500 מיליון שקל.

עד שבי-קום תידרש לפרוע את ההלוואות הכבדות האלו, היא תפעל ותקטין את ההתחייבויות הפיננסיות שלה. כך למשל, בכל אחת מהשנים הקרובות תפרע החברה תשלומי קרן לבנקים בהיקף של כ-400 מיליון שקל בשנה (כ-200 מיליון שקל בכל חצי שנה).

הקטנת הפירעונות תביא לשיפור ביחסים הפיננסיים מול המערכת הבנקאית. את היחסים הפיננסיים בודקים הבנקים באמצעות הפרמטר שנקרא LTV, ראשי תיבות של Loan to Value, כלומר סך החובות של החברה מחולק בשווי הנכסים. נכון להיום יחס ה-LTV עומד על כ-75%. בהנחה שמניית בזק תשמור על ערכה בשנתיים הקרובות, יחס זה צפוי לרדת ל-55% בלבד (לאחר פירעון של כ-800 מיליון שקל לבנקים).

ברמת מינוף נמוכה שכזו, עשויה בי-קום לפעול לקבלת הלוואות חדשות לפריסת החוב שלה. במקרה זה בי-קום תפרע את כל ההלוואות הבנקאיות ואף תוכל ליהנות מעודף תזרימי של מאות מיליוני שקלים. סכום זה עשוי לפרוע את ההלוואה למגדל אשר נושאת ריבית גבוהה יותר (6.8% צמוד מדד), תאפשר לה להגדיל את החזקותיה בבזק, וייתכן שחלקו אף יועלה לחברת אינטרנט זהב באמצעות דיבידנד.

מתי בי-קום תחלק דיבידנד?

כאשר מדברים על נושא הדיבידנד, אחת מהשאלות הבוערות שמשקיעי בי-קום שואלים את עצמם היא מתי החברה תחלק דיבידנד לבעלי המניות. על פי התקנות, ניתן לחלק דיבידנד רק כאשר יש רווח רבעוני מצטבר בשמונת הרבעונים האחרונים. נכון להיום החברה לא עומדת בתנאים אלו ולכן מנועה מלחלק דיבידנד.

ברמת החברה, הדו"חות של בי-קום הם מאוד פשוטים וכוללים שלושה מרכיבים. המרכיב הראשון הוא החלק של החברה (31%) מהרווח הרבעוני של חברת בזק. המרכיב השני הוא הוצאות המימון על ההלוואות של החברה, סכום שאינו מבוטל. המרכיב השלישי קשור להפחתות חשבונאיות של נכסים לא מוחשיים כחלק מעסקת בזק.

כאשר רכשה בי-קום את בזק, היא בחרה בשיטת חשבונאית הנקראת 'פחת מואץ שבמסגרתו היא רושמת הפסדים על הנכסים הלא מוחשיים שנרכשו. עד כה הפחיתה בי-קום 53% מהסכום כאשר ברבעון הרביעי מצפה החברה להפחית כ-5% נוספים. מבחינת סדרי גודל, ברבעון השלישי נרשמה הפחתה של 95 מיליון שקל. עד סוף שנת 2013 צפוי החברה למחוק כמעט את כל הסכום, דבר אשר ימנע הפחתות משמעותית בשנים שלאחר מכן, כלומר החל משנת 2014.

בשלב זה בחברת האחזקות של אלוביץ' שומרים את הקלפים קרוב לחזה ולא מתייחסים לעניין הדיבידנד במסגרת הדו"חות הכספיים. עם זאת, נראה שלא ניתן לצפות לדיבידנד בשנת 2013 אלא במינימום משנת 2014 וזה יקרה כאשר הפחת על רכישת בזק כבר לא יעיב יותר מדי על התוצאות הכספיות של החברה.

סיכום

חברת בי-קום היא אופציה על התנהגותה של מניית בזק, שהיא הנכס העיקרי שלה. החברה פועלת בשיטתיות להפחתת החובות הפיננסיים שלה. לחברה ישנם מקורות כספיים כדי לשלם את כל החובות שלה בשנתיים הקרובות אך גם לאחר מכן, נראה שלחברה ישנה יכולת לבצע מימון מחדש של החוב הבנקאי, באופן שישפר את תזרים המזומנים וייאפשר לעמוד בעומס הפירעונות הגדול של השנים 2016-2017.

שאול אלוביץ' הוא שחקן ארוך טווח בשוק התקשורת, וכך זה צפוי להימשך. למרות הרגולציה החריפה בענף בשנים האחרונות, בזק, השחקנית החזקה בשוק התקשורת ממשיכה להרוויח כסף ולחלק את כולו לבעלי המניות. אם קצב הדיבידנדים ימשיך לזרום גם בשנים הקרובות, האתגרים הפיננסיים העומדים בפני בי-קום הינם נמוכים.