פרופ' זינגלס: "קפיטליזם ללא פשיטות רגל, זה כמו דת ללא חטאים"

"רוב האנשים שהתמודדו עם המשבר הפיננסי חושבים שהקפיטליזם פחות או יותר כשל. אני נוטה להסכים איתם שיש כשל, אבל לדעתי הכשל הוא יותר של הקפיטליסטים מאשר של הקפיטליזם. באופן היישום של הקפיטליזם יש כשלים ובהם צריך לטפל", כך אומר בראיון מיוחד ל-Bizportal פרופ' לואיג'י זינגלס, מומחה למימון מאוניברסיטת שיקגו שנבחר לרשימת 100 ההוגים הבולטים בעולם של המגזין Foreign policy ומשמש כמרצה ופרשן מבוקש בכנסים בינלאומיים ובתקשורת הכלכלית.

פרופ' זינגלס, שפירסם השנה את רב המכר "Capitalism for the People", או בתרגום חופשי, קפיטליזם לטובת העם, הוזמן השנה להשתתף בכנס בינלאומי שדן בענייני ממשל תאגידי באוניברסיטת בר אילן. בראיון, מעלה פרופ' זיגלס מספר רעיונות ודרכים שבאמצעותם אפשר לדעתו לשפר את מצבו הנוכחי של הקפיטליזם, וביניהם הוא ממליץ על בחירה בשוק ה-CDS כמקור לאינדיקציה מדוייקת ומעודכנת מבחינת השוק לצורך פיקוח על התפתחות בעיות חוב בבנקים, ממליץ על מהפך במיסוי על רווחי הון ודיבידנדים ומדגיש את החשיבות שהוא רואה בשיפור נקודת הפתיחה בתחרות על מנת לאזן את מידת האי-שוויון הכלכלי בעולם, שהתרחב לדעתו הרבה יותר מידי.

פרופ' זינגלס שהדעות והתיאוריות שלו ביחס לפירמידות שליטה וביחס לקשרי הון ושלטון היוו השראה להמלצות ועדת הריכוזיות בישראל השנה, מסביר כי הכשל של הקפיטליזם בא לידי ביטוי בעיקר בכך ש"העסקים ובעיקר התאגידים הפיננסים הגדולים, הפכו לבעלי השפעה כל כך גבוהה על קובעי המדיניות עד למצב שאפילו הרגולציה כבר לא עובדת. ברור שהמשבר הפיננסי בארה"ב נבע בעיקר מהכוח שצברו התאגידים הפיננסים ביחס לממשל האמריקני. זה קרה בעוד הרבה מאוד מקומות בהם הקפיטליסטים צברו כוח רב".

"אני חושב שהאופן שבו טיפלו במשבר הפיננסי בארה"ב הוא בעייתי. הממשל שוב הזרים כספים בהיקפים אדירים בדיוק לענף שגרם למשבר. אני חושב שאם לא יעשה שינוי זה רק עניין של זמן עד שנמצא את עצמנו שוב במשבר פיננסי גדול".

שוק ה-CDS – המבחן של הבנקים

פרופ' זינגלס ממליץ לדרג את הבנקים לפי השינויים ב-CDS (חוזים סחירים המהווים במקרה של חדלות פירעון של החברה או המדינה שבעבורן הם מונפקים) שלהם. שוק ה-CDS צריך לדעתו להיות כלי מוביל לצורך זיהוי מוקדם של בנקים המתקשים לעמוד בהתחייבויותיהם. "השיטה שאני מציע בספרי היא מאוד פשוטה ולפיה, כשמצב החובות של בנק הופך למסוכן הממשלה צריכה להכריח אותו או להביא הון נוסף, או להעביר את השליטה בו לממשלה. לא צריך לחכות עד שהמצב יגיע לפשיטת רגל. אני רוצה להציע שיטה שלפיה אם מחיר ה-CDS של בנק עולה מעל לרמה מסוימת הוא יחויב לגייס עוד הון או שיולאם".

"זה לא מאוד שונה מהאופן שבו מודדים היום את מצבו של הבנק וקובעים לאיזה TIER הוא ישתייך. כיום זה נעשה על פי המצב החשבונאי של הבנק כפי שמופיע בדוחותיו, אבל אנחנו יודעים שבדוחות יש הרבה דרכים וסעיפים מסעיפים שונים שבאמצעותם ניתן להציג את מצב ניהול הסיכונים של הבנק באופן מטעה. אני מעדיף שמידת הסיכון של הבנק תיקבע על ידי מדד שנקבע בשוק כמו ה-CDS, כך שלא משנה איך מוצגים הדוחות, אם השוק מתמחר את החוב של הבנק כמסוכן, אז יהיה עליך לגייס עוד הון. יש לי עובדות על כך שמחירי ה-CDS של בנקים ניבאו בצורה טובה מאוד פשיטות רגל של בנקים, למשל בחינת שערי ה-CDS ערב המשבר הפיננסי הראתה כי הבנקים עם הרמה הגבוהה ביותר הם אלה שפשטו את הרגל בשלב מאוחר יותר".

"שוק ה-CDS הוא הרבה יותר משוקלל והרבה פחות מושחת, כלומר הרבה פחות מושפע מלחץ פוליטי, שהוא לחץ שמשתק גם את הרגולטורים. נכון ששוק ה-CDS הוא עוד לא מספיק משוקלל, אבל הוא מתקדם לכיוון הזה. כששוק ה-CDS יהיה שוק מאורגן כהלכה ויפעלו בו הרבה מאוד אנשים שמסכנים את כספם בהשקעות בבנקים, יהיה לבנקים הרבה יותר קשה 'לקנות' את כולם. זו הגאוניות של השוק המשוקלל – המחירים מתאימים את עצמם למציאות לטוב ולרע. צריך להבין שתפקידו של שוק ההון הוא לא רק לספק חדשות טובות אלא גם חדשות רעות".

"חוזה CDS הוא אמצעי יעיל מאוד שמאפשר למדוד את מידת הבעייתיות הפיננסית שבה נתונה החברה או המדינה שעליה הונפקו ה-CDS . מאחר שאלו חוזים שלמעשה מאותתים על בעיה בהכרח גם צריכה להיות אפשרות בשוק למכירה בשורט של מניות. זו היא פעולה חשובה ביותר בגלל שבלעדיה נוצרות בועות. בועות נוצרות כשאין מספיק מתנגדים שנלחמים בטרנד".
שוק ה-CDS הוא מאוד שימושי כי זה השוק הכי מדויק שבאמצעותו ניתן לקבל אינדיקציה מיידית על הבעיות שמתמחר השוק במצב החובות של חברה או מדינה".

"בגלל זה הממשלות האירופיות רוצות למנוע את התפתחותו של שוק ה-CDS על החובות הריבוניים שלהן. על סוכנויות דירוג האשראי הם עוד יכולות להפעיל כוח, אבל הם יודעים שהם לא יכולים להפעיל כוח על שוק ה-CDS. לכן הם רוצים לאסור אותו, הם לא רוצים שהאינפורמציה על מידת הבעיה של המדינה תפורסם".

"שיטת מדידת רמת הסיכון הפיננסית באמצעות שוק ה-CDS זו אולי לא השיטה הכי טובה אבל זו השיטה הטובה ביותר שכבר עובדת שאני מכיר. היא מאפשרת למשקיעים לנבא וכך לשלוט טוב יותר על מידת הסיכון שהם מוכנים לקחת בהשקעותיהם. המכאניזם הזה תקף ורלוונטי רק למוסדות פיננסים גדולים כי בנקים קטנים נופלים כל הזמן, אבל רגולציה נחוצה לפיקוח על מוסדות בנקאיים גדולים על רקע מה שחווינו במשבר ושבעקבותיו הרגולטורים והממשלות החליטו שהם לא מוכנים לאפשר קריסה נוספת של בנק שמוגדר כ-'גדול מכדי ליפול'. בגלל שהסיכון הזה הוא כל כך אדיר חייב להיות מנגנון יעיל ופעיל שיאפשר לרגולטור לפעול עוד לפני שמגיעים למצב של קריסה, פיתוח שוק ה-CDS יאפשר זאת".

המנצח זוכה בכל

"השילוב של גלובליזציה וטכנולוגיה הפך את העולם למשחק שהמנצח לוקח את הכל. כשגדלתי, כוכבי הכדורגל הבולטים הרוויחו יפה אבל זה לה התקרב בכלל לסכומים האסטרונומים שמרוויחים כוכבי כדורגל כיום, שמשחקים את אותו המשחק בדיוק. זה קרה בגלל שפעם רק איטלקים צפו בליגה האיטלקית וכיום בכל העולם רואים את הליגה האיטלקית תודות לטכנולוגיה ולגלובליזציה וזה מה שהעלה את השחקנים המובילים לרמה של סופר סטאר, גם הפער בין מה שמרוויח שחקן פשוט לבין מה שמרוויח שחקן שנחשב לכוכב, גדל במכפלות גבוהות מאוד. וזה עוד לפני שדיברנו על חוזי הפרסום שרק הכוכבים זוכים בהם".

"אני לא חושב שזו אשמתו של אף אחד, אלא זה הכיוון שבחר העולם להתפתח באמצעות הגלובליזציה והטכנולוגיה שמאפשרים למנצח לקבל את כל הקופה. כיום אם אתה מתחיל את התחרות מעמדה נחותה - אתה נדפק. המצב הזה מחייב אותנו לחשוב על שיטה שתעזור להפחית את ההשפעה של השיטה הזו שפוגעת כל כך קשה במידת השוויון. מעציב אותי לראות אנשים שחיים בשכונות המצוקה בארה"ב אבל כולם קונים במיטב כספם רק מותגים של הכוכבים שהם מעריצים. אני לא חושב שזה טוב לאף אחד חוץ מאשר לכוכב עצמו. אני מציע לנסות ולשפר את מידת השוויון בנקודת הפתיחה של התחרות".

הטיפול היעיל בפירמידות – מיסים על דיבידנדים

זינגלס תומך בהתפתחויות שהיו בשנה האחרונה בישראל בנוגע לטיפול בריכוזיות העסקית במשק וקורא להפחתת הריכוזיות של קונצרנים גדולים מדי, גם מבחינת השפעת הלובי שלהם על הפוליטיקה. זינגלס גם קורא תומך בהשטחת פירמידות השליטה בקונצרנים. לדבריו "הדרך היעילה ביותר להקטין את מספר הקומות בפירמידות היא לשנות את הטיפול בהן, מטיפול של הרגולטורים לטיפול באמצעות מיסים, כי מה שקורה בכיס אנשים מבינים הכי טוב".

הוא ממליץ שכל פעם שחברה תשלם לחברה שמעליה בפירמידה יוטל על הדיבידנד הזה מס. "אף אחד לא אוהב לשלם מסים ולכן ככל שמספר הקומות בפירמידה יהיה נמוך יותר כך מספר הפעמים שהדיבידנד ימוסה – יקטן. זה מה שקורה בארה"ב ולכן זו הסיבה שאין שם פירמידות שליטה".

להגדיל מס יחידים - להקטין

פרופ' זינגלס מציג גם רעיון מתחום המסים שהפוך מהשיטה הנהוגה כיום בארה"ב, ושלדעתו יגביר את הכנסות המדינה ויתמוך בכלכלה. "בארה"ב משלמים כיום יחידים מס על רווחי הון ודיבידנדים בשיעור של 15% בעוד שחברות כעיקרון צריכות לשלם 35%. אני מציע להפוך את שיעורי המס, כלומר שהחברות ישלמו מס בשיעור של 15% ויחידים ישלמו מס בשיעור של 35%. בסה"כ נטל המס יישאר זהה, אך לשינוי הזה יש יתרונות משמעותיים. כמו שאת יודעת החברות בפועל לא משלמות את כל המס כי יש להן ולמומחי המס שמלווים אותן הרבה שיטות להפחית את המס שהן משלמות כיום. לעומת זאת היכולת של האדם הפרטי לבצע תכנון מס שיפחית אותו משמעותית הוא מוגבל מאוד.

בפועל, כתוצאה מכך שיבוצע השינוי הזה, אני מצפה שהיקף הכנסות המדינה מגביית מסים בסה"כ יגדל בצורה משמעותית. השינוי הזה גם ייתן תמריץ לחברות לפעול באותה המדינה בה מס החברות מופחת ובכך לייצר עוד מקומות עבודה ולתרום לצמיחת התמ"ג, במקום להעביר את הפעילות שלה למדינות אחרות. הורדת נטל המס על חברה יאפשר לה לשפר את מידת הרווחיות שלה, מה שצפוי לשפר גם את מחיר המניה. בנוסף, הגידול ברווחיות החברה תאפשר לה להגדיל את חלוקת הדיבידנדים לבעלי המניות שהם אנשים פרטיים. בסה"כ הגדלת נטל המס על רווחי הון ועל דיבידנדים שיוטלו על האדם הפרטי תקוזז על ידי הגידול בסך הדיבידנדים המחולקים לו והשיפור במצב החברה ומנייתה.

מי שטועה בהשקעותיו - שייענש

פרופ' זינגלס מעביר ביקורת נוקבת על האופן בו הקפיטליסטים טיפלו במשבר ומצביע על הבעיות המוסריות הכרוכות בהתערבות הממשלתית בענף הבנקאות. "בעבר הסקטור הפיננסי בארה"ב פעל תחת מגבלות קשות הרבה יותר, אך בשנות ה-80' וה-90' של המאה הקודמת החלו הקלות שאפשרו לסקטור זה לצבור כוח אדיר שהגיע לשיאו ערב המשבר הפיננסי של 2008".

"יו"ר הפדרל ריזרב אז, אלן גרינספן, שניסה להזהיר כי השוק מנופח כשהשתמש במונח E-Rational exuberance או, הגזמה לא רציונאלית, ספג על כך ביקורת קשה מאוד בשוק ובתקשורת. בהמשך הוא פשוט למד שעדיף לו לא לעמוד כמכשול לשוק. בשיאה של בועת ההיי טק הוא דיבר על השיפור בפרודוקטיביות והעתיד המזהיר שעוד צפוי לשוק ולמשק, הוא למד שלהיות הגורם הממתן והמזהיר זה לא משתלם כי הוא נענש על כך בצורה קשה. גרינספן היה רק הדוגמא לתופעה הרבה יותר רחבה ומסוכנת. זו עובדה שלא רק הפוליטיקאים, אלא גם האינטלקטואלים היו שבויים בידי המוסדות הפיננסים. היה קשה מאוד למישהו אפילו להביע דעה שמנוגדת להלך הרוח המתירני שהיה קיים בזמן שהשווקים גאו".

הפגיעה המוסרית שנפגע הקפיטליזם בעקבות המשבר מדאיגה את פרופ' זינגלס לא פחות, "אספקט נוסף במשבר שהוא מאוד שלילי לדעתי הוא האופן שבו הממשל האמריקני התערב וגרם לכך שהקוד המוסרי של הקפיטליזם נפגע. 'להפוך לעשיר כשאתה לוקח סיכונים ולשלם את המחיר כשאתה עושה טעויות' - זה הקוד המוסרי שעומד מאחורי הקפיטליזם. אם הממשל, שלמעשה מייצג את העם, מוכן לשלם מחיר כל כך יקר בעבור הטעויות של התאגידים הפיננסים – זה כבר לא מוסרי. אמנם המשבר שארע בשנת 2008 היה אדיר וחייב התערבות ממשלתית ואני לא אחד מאלה שחושב שהממשל היה צריך לשבת בצד ולא לעשות כלום, אבל האופן בו זה הוצג – או ארמגדון טוטאלי או הצלה של כולם – אני חושב שזו הייתה שגיאה".

"הייתה יכולה להיות דרך ביניים. לדעתי אחד הפיתרונות היה צריך להיות קשור לביצוע שינויים בחוקי פשיטת הרגל בארה"ב, במיוחד בכל הנוגע להגדרת המוסדות הפיננסים שהוגדרו כגדולים מכדי ליפול. במקום שהממשל יתן להם אשראי זול מדי, היו צריכים לשנות את חוקי פשיטת הרגל כך שהיו מבצעים הסדרי חוב לבנקים. החוב שלהם היה מומר למניות הבנק שהיו עוברות לידי הנושים. כך הבנק, שממילא הגיע לחדלות פירעון, היה עובר לשליטת המלווים הגדולים כגון המשקיעים המוסדיים (קרנות פנסיה, קופות הגמל וגופים מוסדיים אחרים). נכון שבמקרה כזה המוסדיים היו נענשים על כך שהשקיעו בבנקים והיו סופגים תספורת ומקבלים למשל 80 סנט בעבור כל דולר שהבנקים חייבים להם – אבל זה העונש שמגיע למי שטועה בהשקעותיו".

במקום זה, הממשל שנשלט על ידי שר אוצר כמו רובין (שהיה קודם מנכ"ל סיטיגרופ), הבטיחה דולר בעבור כל דולר חוב בכך שהזרימה הון לבנקים הכושלים. ההנחה שההשקעה בשוק ההון נעשית בצורה יעילה היא בשל כך שיש לה תמריצים לכך, אך כשמבטלים את התמריצים ומצדיקים השקעה גרועה כי ממילא הממשל יגבה אותה - זו טעות וככה המערכת לא יכולה לתפקד ביעילות - קפיטליזם ללא פשיטות רגל זה כמו דת ללא חטאים".