בנק ישראל בניתוח על הקריסה במחזורי המסחר - "השינוי במיסוי לא השפיע"

"מתחילת 2010 נרשמה ירידה של כ-44% במחזורי המסחר במניות בבורסה בת"א, ובמחצית השנייה של 2012 הם הגיעו לרמת שפל של שש שנים", כך כותבים היום כלכלני בנק ישראל במסגרת פירסומו של דוח המנתח את הגורמים שהשפיעו על הירידה במחזורי המסחר במניות בבורסה בתל אביב שפורסם היום (ג').

במרבית הבורסות בעולם נצפתה ירידה במחזורי המסחר בשנים האחרונות, אולם הירידה במחזורים בבורסה בת"א הייתה חדה יותר. לפיכך, ניתן לשער שבנוסף לגורמים הגלובליים, שהשפיעו על הירידה במחזורים, פעלו גם גורמים מקומיים.

בבנק ישראל מציינים כי "עם הגורמים המקומיים המרכזיים נמנית יציאת הזרים מהבורסה, ובפרט יציאתן של קרנות ההשקעה הבין-לאומיות שמאמצע 2010 נרשמה ירידה של 53% באחזקותיהן במניות בבורסה בת"א. מהלכים אלה הושפעו, בין היתר, משינוי הסיווג במדדי ה-MSCI ומהעלייה בתפיסת הסיכון היחסי של ישראל".

"בנוסף, הירידה החדה, בהשוואה עולמית והיסטורית, במספר החברות הציבוריות תומכת בסברה שלהידוק הרגולציה בשוק ההון הייתה תרומה מסוימת לירידה במחזורי המסחר; השינויים ברגולציה הכלכלית על ענפים ספציפיים, לעומת זאת, לא השפיעו על מחזורי המסחר".

מהנתונים עולה כי מחזורי המסחר בבורסה בת"א ירדו בשיעורים חדים יותר ביחס לכל קבוצות ההשוואה, ובפרט ביחס לבורסות הדומות. ממצא דומה מתקבל גם כאשר מנרמלים את מחזורי המסחר לשווי השוק, אם כי ההבדלים מתונים יותר. זאת משום שבמהלך התקופה הנידונה שווי השוק של הבורסה בת"א ירד, בעוד ששווי השוק בכל קבוצות ההשוואה דווקא עלה.

בדברי המבוא מדגישים בבנק ישראל כי הבדיקה נערכה מאחר שלדבריהם, "שוק ההון ממלא תפקיד מרכזי בהקצאה יעילה של מקורות ההון במשק. אחד התנאים המרכזיים לתפקודו של השוק ולאמון המשקיעים בו הוא קיומה של רמת נזילות גבוהה, הואיל וזו מאפשרת למשקיעים לסחור במניות בכל רגע נתון על בסיס מידע חדש הזורם לשוק. היקף המסחר בשוק נמנה עם הגורמים המרכזיים המשפיעים על רמת נזילותו. זאת ועוד, היקף מסחר נמוך מרתיע משקיעים מלהשקיע בבורסה, ודבר זה עלול להקשות על החברות לגייס הון בשוק. לאור זאת קיימת חשיבות רבה בניתוח הגורמים שהשפיעו על הירידה החדה במחזורי המסחר בשוק המניות".

השפעת הרגולציה - 3 גורמים נבדקו

בהתייחסות להשפעות הרגולציה על ירידת המחזורים כותבים כלכלני בנק ישראל כי "אחת הטענות הרווחות בשיח הציבורי היא שהשינויים ברגולציה הכלכלית והפיננסית תרמו לירידה במחזורי המסחר. הנימוקים לטענה זו התייחסו לשלושה אפיקי השפעה אפשריים:

הגורם הראשון - עניין המיסוי: האם העלאת המיסוי על רווחי הון בתחילת 2012 הביאה להסטת השקעות מהבורסה לאפיקים שלא הושפעו מהעלאת המיסים? בניתוח של הרכב תיק הנכסים של הציבור לא נמצאו עדויות להסטת השקעות משוק המניות לאפיקים אלטרנטיביים. כמו כן, לא נמצא כי שחקנים שלא הושפעו מהשינוי במיסוי (משקיעים מוסדיים ותושבי חוץ) הגדילו את חלקם היחסי באחזקות במניות. ניתן להסיק אפוא כי השינוי במיסוי לא השפיע על המחזורים.

הגורם השני - הידוק הרגולציה: הדבר השני שנבדק הוא הידוק הרגולציה על החברות הציבוריות. בהקשר זה עלתה הטענה שהידוק הרגולציה מכביד על החברות ולכן יצר תמריץ שלילי לביצוע הנפקות חדשות ותמריץ חיובי למחיקת חברות מהמסחר. דבר זה הביא לירידה במספר החברות הציבוריות כ-16% בין השנים 2008 ל-2012 ובעקבות כך גם לירידה במחזורים. אולם ירידה במספר החברות בתקופת שפל אינה ייחודית לבורסה המקומית ולעת הנוכחית. לכן, על מנת לבסס את הטענה יש לבחון אם הירידה הנידונה היא חריגה בהשוואה לעולם ובראייה היסטורית. מהשוואה לעולם עולה כי רק בכ-12% מהבורסות נרשמה ירידה חדה יותר במספר החברות בתקופה זו, כאשר בבורסות דומות מספר החברות עלה בכ-20% בממוצע.

כלכלני הבנק כתבו בניתוח כי "מהשוואה לעבר עולה כי אף על פי שגם בתקופות שפל קודמות נרשמו ירידות במספר החברות הציבוריות בבורסה בת"א , לא ניתן להתעלם מכך שמספרן כיום נמצא בשפל של שלוש עשרה שנים. ניתן אפוא להסיק כי הידוק הרגולציה היה בין הגורמים שתרמו לירידה במספר החברות ובכך לירידה במחזורים".

הגורם השלישי - הרפורמות במשק: נבדקה השפעתן של הרפורמות המקיפות בענפי המשק ובראשן ניצבות הרפורמה בשוק התקשורת, שהגבירה את התחרות בענף, והרפורמות בענף הביטוח. מאחר שבטווח המיידי הרפורמות פגעו ברווחיותן של החברות בענפים אלה, עלתה הטענה שהן תרמו לירידה במחזורי המסחר במניות של החברות.

"אך כאשר עורכים ניתוח סטטיסטי של הנתונים, ובודקים מהו שיעור המחזורים בענפים אלו מתוך סך המחזור בבורסה, מוצאים כי השיעור בתקופה שלאחר החלת הרפורמות העיקריות אינו שונה באופן מובהק מהשיעור בתקופה שלפני החלתן. לפיכך איננו מוצאים תמיכה לטענה שהרפורמות הכלכליות בענפי המשק תרמו לירידה במחזורי המסחר".