לא רק בצה"ל: קבלו את שאלת הקיטבג - שדפקה לגופי החיתום את העמלות

כל חייל בצה"ל יודע שאסור לשאול 'שאלת קיטבג', אבל בשוק ההון יש כאלה ששואלים - והתגובה היא אותה תגובה. הסיפור הבא התרחש בחברת חיתום אשר פנתה לרשות ני"ע בשאלה (שאלת קיטבג) - וכל הענף חטף.

זה קרה במסגרת פנייה מקדמית למחלקת תאגידים של רשות ני"ע. אחת מחברות החיתום פנתה בשאלה תמימה - "האם מפיץ בהנפקת ניירות ערך רשאי להשתתף במסגרת מכרז מוסדי?". הסיפור התגלגל במשך יותר משנה מתחת לרדאר התקשורתי ולאחר פניות חוזרות ונישנות לקבלת תשובה - רשות ני"ע הפתיעה את השוק עם תשובה אשר פוגעת ברווחי חברות החיתום ובעמלות המשולמות להן - מצד הלקוחות.

רקע

ברוב המכריע של הנפקות האג"ח אשר מתבצעות בשוק ההון נערך מכרז מוסדי. במסגרת המכרז - משקיעים מוסדיים יכולים לרכוש בהתחייבות מוקדמת אשר בדרך כלל מזכה אותו בהנחה ממוצעת של כ-0.5%. כך למשל, בעוד הציבור רוכש אג"ח במחיר של 100 אגורות, אותו משקיע משלם רק 99.5 אגורות. ההנחה של ההתחייבות המוקדמת היא הנחה מקובלת - ואין איתה בעיה.

הבעיה שהעלתה רשות ני"ע נובעת מההשתתפות של גופי חיתום במסגרת השלב המוסדי. כחלק מתהליך ההנפקה חברות החיתום רוצות להראות לחברות שהן מאמינות בעסקה ומזמינות במסגרת המכרז איגרות חוב בהיקף משמעותי (ובדרך כלל מסייעות לשפר את הסגירה של האג"ח). שמן של חברות החיתום מופיע על דו"ח הצעת המדף, כמעין אסמכתא להבעת האמון שלהן בהנפקה.

למרות האמור, בדרך כלל גופי החיתום מוכרים את האחזקות שלהם ביום המסחר הראשון. שתי סיבות עיקריות לכך: יום המסחר הראשון מלווה בדרך כלל במחזורי מסחר גבוהים יותר מהרגיל. הסיבה השנייה נובעת מכך שחברת החיתום אינה חברת השקעות ונדרשת לכסף שהושקע לטובת עסקאות עתידיות.

עמלות יותר נמוכות

בחזרה לשאלת הקיטבג. מזה תקופה ארוכה גופי חיתום משתתפים באופן פעיל בהנפקות האג"ח. השאלה הנוכחית שנשאלה רשות ני"ע - הייתה על כן מיותרת. עם זאת, באותו גוף חיתום התעקשו לקבל תשובה מרשות ני"ע על הפנייה ולפני מספר חודשים הגיעה התשובה המפתיעה.

התשובה של רשות ני"ע הייתה שחברת חיתום יכולה לרכוש ניירות ערך במסגרת שלב מוסדי - אך טענה כי חברה לא יכולה לקבל בגין ההזמנה - עמלת הפצה בגין ניירות הערך. במלים אחרות - אשר רוצה לרכוש במסגרת שלב מוסדי - לא יוכל לקבל עמלה על ניירות הערך שהזמין.

עמלת הפצת ניירות הערך היא העמלה אשר משולמת למפיצים (כלומר לחתמים) על כלל ניירות הערך שהוזמנו בהנפקה. לדוגמה, אם נניח כי עמלת ההפצה היא 0.5% הרי שאותו חתם אשר רוכש ניירות ערך בהנפקת אג"ח רואה לנגד עיניו מחיר של 99 אגורות (בניגוד לגוף מוסדי שמשלם 99.5 אגורות).

טענה זו נוגדת את העקרון היסודי של הנפקות ניירות ערך בחוק הקובעת כי "מכירה של ניירות ערך תיעשה ככלל במחיר אחיד". במלים אחרות, רשות ני"ע טוענת כי אותו חתם מקבל עדיפות על פני כל המשקיעים המוסדיים אשר משתתפים בהנפקה - ועל כן לא ניתן לגבות עמלה כפולה עבור העסקה.

השלכות ההחלטה

ל-Bizportal נודע כי 'שאלת הקיטבג' לא התקבלה בעין יפה בקרב חברות החיתום. למען ההגינות - אותה חברת חיתום (שמה שמור במערכת) עדכנה את החתמים הגדולים בסוגיה כך שבשוק החיתום כולם יודעים מי הגוף המדובר. מצד שני, אותה חברת חיתום הסבירה לחתמים שהפנייה נעשתה על ידי "הוראה מלמעלה" שרצה אישור פורמלי מרשות ני"ע להשתתף בהנפקות.

צריך לציין שההחלטה פוגעת במכרזים המוסדיים במספר מישורים. ההשלכה המרכזית מתייחסת לעובדה שלחברות החיתום אין כיום תמריץ כלכלי להשתתף במכרזים מוסדיים והדבר עלול להוביל לריבית סגירה גבוהה יותר על החוב שמגויס. מעבר לכך, העמלות אשר מקבלות חברות החיתום בהנפקות יורדת ומקטינה את רווחיהן.

לפחות בינתיים ניתן לראות כי חברות החיתום ממשיכות להשתתף במסגרת המכרזים המוסדיים - זאת בכדי להראות הבעת אמון לחברות. עם זאת, ניתן לראות כי הדבר מתבצע בהיקף מצומצם יותר מבעבר. כנראה שייקח עוד זמן רב עד שחברה מתחום החיתום תעז לפנות לרשות ני"ע שוב בשאלת קיטבג.