האנליסטית הדר וינר - "האתגר הוא להפוך את הציפיות בעניין מחירי הדירות"

הסקטור החם היום בשוק ההון ובשיח הציבורי הוא סקטור הנדל"ן. טיפול בתחום זה יהיה אחד מהאתגרים המשמעותיים עבור הממשלה הבאה שתקום לאחר הבחירות. בריאיון מיוחד ל-Bizportal מתייחסת אנליסטית הבייסייד הדר וינר מבית ההשקעות ילין לפידות לסקטור הנדל"ן. וינר מסקרת את תחום הנדל"ן ואת תחום האנרגיה אך בשל חוסר הוודאות הרב בתחום האנרגיה - הריאיון מתמקד בשוק הנדל"ן. 

בית ההשקעות ילין לפידות נחשב לאחד מבתי ההשקעות המובילים בתשואות קופות הגמל וקרנות הנאמנות. בניגוד לאנליסטים אשר עובדים בברוקראז' ומספקים המלצות לגופים מוסדיים (ולכלי התקשורת), העבודות של וינר מיועדות אך ורק לשימושו הפנימי של בית ההשקעות. כתוצאה מכך - היא אינה יכולה לספק המלצות ספציפיות ומחירי יעד למניות. 

אחד מהאתגרים של הממשלה הבאה הוא להוריד את מחירי הדירות למגורים. מהם הצעדים שלדעתך הממשלה יכולה לעשות על מנת לממש זאת?

"שוק הנדל"ן למגורים הוא שוק מחזורי ואנו נמצאים במומנטום של עליות במשך 4-5 שנים ולכן הציבור נמצא בתהליך ציפיות כלפי מעלה. אחד האתגרים של הממשלה הוא להפוך את ציפיות הציבור וכשזה יקרה הם יקפיאו רכישות של נדל"ן למגורים. הורדת מחירי הדיור תלויה בעיקר בהפשרת שטחים חדשים לבניה ובהגדלת זכויות הבניה על בניינים קיימים במסגרת תכניות כמו תמ"א 38, כלומר על-ידי הגדלת ההיצעים"

"בסוף, מעבר לירידה בריבית, שתרמה מאוד לעליית המחירים, זו שאלה של ביקוש והיצע, וכל עוד אין כאן תרחישי קיצון כמו מלחמה כוללת או אסון טבע, והאוכלוסיה ממשיכה לגדול, כל עוד ההיצעים לא ידביקו את הביקושים, המחירים של הנדל"ן למגורים ימשיכו לטפס".

• הדור הצעיר מוותר על קניית דירה - ומה זה עושה לכלכלה?
• השקעה בדירה או במשרד - מה עדיף? יתרונות וחסרונות

"דבר נוסף שיעזור לירידה של מחירי הנדל"ן לדעתי, ויפחית את הביקושים לדיור במרכז, הוא הקמת תשתית מתקדמת ומהירה לתחבורה ציבורית, שתעזור לחבר את הפריפריה למרכז בצורה טובה יותר – דבר שיביא לכך שיותר אנשים יהיו מוכנים לגור באיזורים מרוחקים יותר מהמרכז. אנחנו כבר רואים התחלות של מהלכים בנושא, כמו סלילת הרכבת בין ירושלים ותל אביב, תחילת העבודות לביצוע פורטל שנקר בפתח-תקווה (הרכבת הקלה), מכרז לבניית תחנה תת קרקעית בתל אביב ועוד"

שוק ההון מאותת על קשיים בקרב מספר חברות נדל"ן למגורים. האם לדעתך בשנה הקרובה אנו צפויים לראות הסדרי חוב בתחום?

"קיימות בתחום היזמות למגורים מספר חברות שהתמנפו יתר על המידה והכניסו עצמן לפרוייקטים שגדולים עליהן לדעתי. בייחוד בגלל שהכניסה לפרוייקט גרמה לאותן חברות "להשכיב" בפרוייקט הון עצמי גדול וכן בגלל עיכובים בקצב המכירות והבניה. הרבה חברות כאלה, על הדרך, ניסו כוחן במשרדים ובמסחר, שהן לא בהכרח תחום התמחותן. חברות אלו סובלות ממצוקה תזרימית מאחר ועליהן לפרוע את החובות שלהן, בעוד שאין להן מספיק מזומנים והן תלויות במימושים מהירים ובמחזורי חוב".

"עלויות המימון הגבוהות של החברות הללו, גם פוגעות להן בצורה משמעותית ברווחיות הפרוייקטים וחלקן נמצאות במצב בו ירידות קלות במחירי הנדל"ן למגורים עשויות להביא כבר לנגיסה בהונן העצמי המושקע בפרוייקטים ולמחיקה מלאה של הרווח. אני מאוד מקווה שהחברות האלו יצליחו לצאת מהפלונטר שהן נכנסו אליו, אבל במידה ולא יצליחו להביא כספים בזמן, נאלץ לראות הסדרי חוב כבר בשנה הקרובה".

• חברים שלכם קיבלו מתנה מהמדינה - אתם פספסתם
• שוק דירות הנופש מתחמם - אבל גם הרשויות מתעוררות
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

בתחום הנדל"ן המניב נראה כי החברות הציבוריות פורחות, מספקות תשואת דיבידנד נאה בכל שנה. מהם הסיכונים לדעתך בתחום?

"גם בתחום המניבים, חשוב להפריד בין שטחי מסחר, משרדים, מלונות, חברות הפועלות בחו"ל והיום אפילו נכנסים לקטגוריה בתי אבות. בילין לפידות אנחנו מסתכלים על כל ענף שכזה כענף נפרד. הסקטור המסוכן ביותר לייזום חדש כיום לדעתנו, מתוך שווקי הנדל"ן המניב השונים, הוא סקטור המשרדים, ובמידה מסויימת גם הסקטור המסחרי".

"בסקטור המשרדים הסיכון נובע מהבניה המאסיבית שאנו רואים, בעיקר בגוש דן, שאמורה להשתחרר לשוק בשנים הקרובות. לאור הבניה הענפה, אנו צפויים לראות מעברים של חברות ענק אל המשרדים החדשים וכתוצאה מכך פינוי המשרדים הישנים שלהם, להם צריך למצוא מענה. אנו כבר מתחילים לראות בנייני משרדים שמסבים אותם למלונות. עודף היצע בשוק המשרדים עלול להביא לירידת מחירים משמעותית. הסיכון משמעותי בעיקר עבור נכסים שיוותרו ללא שוכר".

"בסקטור המסחרי, למרות הדיבורים על האטה כלכלית, עדיין רואים צמיחה, אך מתונה ביותר. אנחנו הולכים ורואים התרבות של קניונים. רק באיזור תל אביב אנחנו יודעים על קניון השוק הסיטונאי, על השטחים המסחריים במתחם שרונה ובמידטאון, על חסן עארפה, על הקניון הפתוח שייבנה ברחוב איינשטיין, על הזכות לבניית קניון במתחם בלו (על גבול רמת השרון) ועל הקניון החדש שבונים ליד הסינמה סיטי. התרבות שכזו, עשויה להביא את מה שקרה לסקטור הבאר-שבעי גם לאיזור המרכז, שהופך לרווי מאוד בשטחי מסחר. דבר זה בסופו של דבר, יכול להביא לירידת מחירי שכר הדירה בקניונים ולפגיעה בתזרים של השוכרים, בעיקר באם המשק הישראלי ייקלע לשנים מעוטות צמיחה, אז הלחץ יהיה הרבה יותר חזק".

אחרי הראלי הגדול בשווקים לא מעט מניות של נדל"ן מניב נסחרות מעל הונן העצמי. האם יש הצדקה לכך?

"לעתים כן ולעתים לא. רכישת מניות נדל"ן נעשית בהסתמך על הערכתנו להון הכלכלי ולא לפי ההון החשבונאי. נכון שמאז המעבר לדיווח לפי התקינה הבינלאומית בחברות נדל"ן מניב,, לאור הצגת הנכסים לפי שוויים ההוגן, אך לעתים ישנם פערים גדולים בין ההון החשבונאי לבין ההון הכלכלי".

"פערים גדולים כאלו יכולים להיווצר מסיבות שונות, ביניהן מלאי קרקעות שיושב בשווי הוגן בספרים ובעצם שווה יותר, עלויות מימון גבוהות שיכולות להשתפר על-ידי מחזור חוב בתנאים טובים יותר, הערכתנו להנהלה של החברה וליכולתה להביא עסקאות טובות וערך לחברה או הערכתנו לעליות ערך של נכסי החברה. גורמים נוספים לפערים הם העובדה שעתודות המס בספרים מחושבות לפי שיעור המס המלא בעוד שבפועל הן שוות פחות , מפני שהן ישולמו בעתיד, וכן שיעורי היוון גבוהים, בהם השמאים משתמשים היום ונמצאים במרווח מעל לשיעורי ההיוון שבמרבית מדינות העולם כיום. לדעתי קיימות היום מספר מניות מעניינות לקניה שנסחרות מעל להון העצמי החשבונאי שלהן".

בשנה האחרונה אנחנו עדים ליותר ויותר חברות אמריקאיות זרות שמגייסות חוב כאן בשוק. הגיוסים מתבצעים בריביות גבוהות יחסית ובדרך כלל ישנה השתתפות משמעותית של מוסדיים. האם את לא חוששת שהגיוסים האלו מעלים את רמת הסיכון של החוסכים?

"המינון של פוזיציות שאנחנו לוקחים אצל יזמי נדל"ן בארה"ב הוא קטן יחסית. ברור שבהשקעות הללו גלום גם סיכון. מה שחשוב בראייה שלנו זה לתמחר את הסיכונים ולגבות פרמיה ראויה בגינם וזאת מפני שבשביל לקבל תשואה, צריך לקחת סיכון מחושב ומתומחר כיאות".

"חשוב לזכור שבארה"ב אין אגרות חוב קורפורייט סחירות בתחום הנדל"ן (למעט בקרנות ריט), כמו אלו שמונפקות בארץ, והחברות בדרך כלל מגייסות הלוואות מזנין מקרנות פרטיות בריבית גבוהה, שלהן משועבדים נכסים ספציפיים ואין ריקורס מלבד הנכס. בארה"ב, חברות ציבוריות או מדווחות בתחום הנדל"ן הן בדרך כלל קרנות ריט שמתמחות בסקטור ספציפי או חברות גדולות מאוד, לעומת ישראל בה אנו רואים חברות בסדרי גודל שונים, ביניהן גם חברות עם הון עצמי נמוך יחסית, שמתעסקות בסגמנטים רבים של הנדל"ן במשולב ואין להן התמחות אחת".

"ההנפקות הללו סיפקו לחברות שהנפיקו הזדמנות לגייס חוב מזנין, שהינו זול יותר, אף כי מנגד ישנו ריקורס לחוב הזה, אל ההון העצמי של כלל הפרוייקטים ולא לפרוייקט אחד בלבד. זו הסיבה להזדמנות שנוצרה בפנינו. אנחנו מושקעים אצל יזמים שבונים בין חדרה לגדרה ונראה לנו הגיוני להחשף גם לפעילות בתחום הנדל"ן במנהטן ובערים הגדולות בעולם, באם אנו, לאחר בדיקה קפדנית, מחליטים שהתמחור נאות. כמובן שגם לאחר ההשקעה אנחנו מקפידים להמשיך לעקוב ולהיפגש עם החברות, לבדוק את התקדמות הפרוייקטים שלהם ואת מצבן הפיננסי".

"אם אנו, לאחר בדיקה קפדנית, מחליטים שהתמחור נאות - אנחנו מחליטים להשקיע. כמובן שגם לאחר ההשקעה אנחנו מקפידים להמשיך לעקוב ולהיפגש עם החברות, לבדוק את התקדמות הפרוייקטים שלהם ואת מצבן הפיננסי. אנחנו, בילין לפידות, השתתפנו בהנפקות חוב בצורה סלקטיבית ביותר. כך לדוגמא, לאחר בדיקה מעמיקה, היינו המשקיע הישראלי הגדול ביותר בשתי הנפקות האג"ח להמרה שבצעה חברת גרנד סיטי פרופרטיז, שבשליטת איש העסקים יקיר גבאי".

האם באמת ניתן לנתח השקעה בחברה שבה הנכסים, הבעלים, והדירקטוריון יושבים בחו"ל? כיצד אתם מקבלים החלטת השקעה בחברות שכאלו?

"ברור שהרבה יותר קל לנתח חברה שהפעילות שלה נמצאת בישראל והרבה יותר קל לנו ללכת ולראות את הנכסים בעיניים, ואנחנו גם עושים את זה. להערכתנו ניתן לנתח השקעות בחו"ל, רק צריך להשקיע בניתוח יותר זמן ומשאבים ולזכור שאסור להיות יהירים - תמיד מקומיים ידעו להעריך את ההשקעות הללו טוב יותר ממי שנמצא רחוק מהנכס, בדיוק כמו שלי יהיה הרבה יותר נוח ופשוט לחוות את דעתי על בניין חדש ברמת גן מאשר לאנליסט ניו-יורקי".

"על כן, יש להשקיע יותר זמן, לנסות ללמוד את השוק, לדבר עם מתחרים, לדבר עם מקומיים שחיים את השוק הזה, לנסות לברר פרטים על הנפשות הפועלות ולנסות להתרשם מהאדם שעומד מאחורי החברה באופן אישי. לדוגמא, את האיכויות הגבוהות של יקיר גבאי כאיש עסקים, הכיר יאיר לפידות בעבודה משותפת לפני קרוב ל-20 שנה".

"אנחנו נפגשים עם כל ההנהלות של כל החברות שאנחנו משקיעים בהן, וגם עם הנהלות של חברות שאנחנו בוחרים שלא להשקיע בהן. הם מגיעים לישראל ואנחנו מנהלים דיון מעמיק בחברה, שואלים שאלות, דורשים תשובות, מנסים להבין את מצב החברה והשוק וגם מתרשמים באופן אישי מהאנשים שעומדים מאחורי החברה. אנחנו גם דואגים לקרוא סקירות של אנליסטים מחו"ל ולדבר עם אנשים שפועלים בחו"ל וכך להבין מה קורה בשווקים בהם אנו משקיעים".