4 סיבות מדוע לא תהיה הרחבה כמותית, וזה מה שכדאי ללמוד מהמקרה השוודי

ביום חמישי התפרסם שבנק HSBC מעריך שכבר השבוע יוריד בנק ישראל את הריבית לרמה שלילית ויתחיל תוכנית רכישות אג"ח. בידיעה נרשמו מספרים מדויקים של סכומי הרכישות. מהכתבות התקבל רושם שמדובר בידיעה כמעט ודאית ולכן תגובת השוק הייתה "אלימה" בכל האפיקים. אלכס ז'בז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש, מספק 4 סיבות שמסבירות מדוע תכנית רכישות אג"ח לא כל כך סבירה:

1. בניגוד לרושם שנוצר מהציטוטים באינטרנט, מקריאת הסקירה של HSBC ניתן להבין שמדובר בהערכות בלבד. הסכומים המדויקים של הרכישות שצוטטו מתקבלים ע"י התאמת תוכנית רכישות אג"ח שביצע בנק ישראל בשנת 2009 לגובה התוצר, היקף ההנפקות וגודל שוק האג"ח היום לעומת  2009. בסה"כ, מדובר בסקירה שסיכויה לחזות מהלכים של בנק ישראל טובים כמו של כל סקירה אחרת.

2. מראיון שנתנה לבלומברג המשנה לנגידה ד"ר נדין בודו טרכטנברג, לפני פחות מחודש, היה ניתן להבין בבירור שאופציית רכישות אג"ח לא עומדת על האג'נדה של בנק ישראל כי היא לא מתאימה לתנאים בישראל. הנה הציטוט המדויק:
The central bank briefly bought government bonds during the global financial crisis in 2009. That action was taken in “unusual conditions,” Baudot-Trajtenberg said
“It’s true that most central banks are using this when they see particularly poor growth, and that’s not what we’re seeing in Israel or certainly that’s not what we are seeing presently,” she said.

3. דפוס פעולה רגיל של בנק ישראל בשנה וחצי האחרונות הייתה המתנה של כ-3-4 חודשים בין הורדות ריבית, אלא אם הנסיבות היו חריגות. לא נראה שהנסיבות כעת מצדיקות צעד בהול כמו רכישות אג"ח.

4. מהלך רכישות אג"ח ע"י בנק ישראל בשנת 2009 לא הוביל בסופו של דבר לירידה בתשואות או לפיחות השקל, למרות שהתבצע יחד עם רכישות המט"ח. לכן, אפילו אם התוכנית תצא לפעול, לא בטוח שהיא מצדיקה התנפלות של הקונים על המט"ח או על האג"ח.

ז'בז'ינסקי מוסיף: "יחד עם זאת, בנק ישראל נמצא במלכוד של ציפיות השוק. אם לא "יספק סחורה" ביום שני, סביר ששער החליפין יתחזק  ואולי אף ירד מתחת לרמה שהייתה לפני הורדת הריבית הקודמת. אם ניפוח שוק הדיור ושוק האג"ח אינם מהווים איום בעיני בנק ישראל ועל רקע הניסיון של השנה האחרונה, אי אפשר לפסול על הסף את האפשרות להורדת ריבית רשמית או הריבית על פיקדונות הבנקים בבנק ישראל מתחת לאפס".

"בתרחיש המרכזי אנחנו צופים שהריבית תישאר ללא שינוי. אנחנו מעריכים שבנק ישראל יחכה עד לפרסום מדד המחירים של חודש אפריל, שבשנה שעברה היה נמוך משמעותית מהציפיות והיה סימן דרך, גם מבחינת בנק ישראל, שהאינפלציה במשק נמוכה הרבה מתחת להערכות".

ז'בז'ינסקי מסביר כי ניסיון של הריבית השלילית בעולם לא מצביע שהיא תשיג את המבוקש ע"י בנק ישראל: "מכיוון שלא ניתן לפסול את האפשרות של הורדת הריבית מתחת לאפס בחודשים הבאים, ננסה לבחון את ההשפעות האפשריות של המהלך על סמך הניסיון שהצטבר בעולם. הריביות השליליות מעבירות את הבנקים מרכזיים לשטח לא נודע. יש שלושה תקדימים של קביעת הריבית הרשמית ברמה שלילית - דנמרק (0.75%-), שוויץ (0.75%-) ושוודיה שהורידה את הריבית בשבוע שעבר ממינוס 0.10% למינוס 0.25%.

"מהמקרים הללו קשה ללמוד על השלכות הריבית השלילית על ישראל בגלל נסיבות ותנאים שונים. המטרה של הריבית השלילית שהנהיגו בשוויץ ובדנמרק הייתה התמודדות עם הצמדת המטבע לאירו או עם ביטול ההצמדה, מה שלא רלוונטי לישראל. המקרה השוודי דומה יותר לישראל. גם היא, כמו ישראל, צומחת (צמיחה ב-Q4 2.7%) תוך גידול בצריכה הפרטית. מחירי הבתים בשוודיה עלו בשנה האחרונה ב-15%. בשונה מישראל מטרתו העיקרית של הבנק המרכזי השוודי הייתה להחזיר את האינפלציה לתחום היעד ולא לבלום ייסוף המטבע, כפי שמעוניין בנק ישראל. בעצם, בנק ישראל יהיה הבנק המרכזי הראשון שינהיג ריבית שלילית כדי להתמודד ישירות עם ייסוף המטבע ללא קשר להגנה או לפירוק ההצמדה למטבע אחר".

לדבריו, הורדת הריבית מתחת לאפס בשוודיה לא גרמה להאצת פיחות המטבע, אלא שהפיחות דווקא נעצר בשבועות האחרונים – "גם אחרי ההורדה למינוס 0.25% בשבוע שעבר הקרונה השוודית בסה"כ התחזקה מול הדולר ונחלשה מול האירו כמעט בשיעור זהה".