אקסלנס חוזר לסקר את פרוטרום - עם אפסייד משמעותי

לאחר שביצעה את הרכישה ה-11 שלה מתחילת השנה, חברת הטעמים {פרוטרום} זוכה הבוקר לסיקור חיובי מבית ההשקעות אקסלנס שחוזר לסקר את המניה בהמלצת 'קנייה' במחיר יעד של 190 שקל למניה - אפסייד של 17% לעומת מחיר השוק.

האנליסטית מיכל אלשיך כותבת: "פרוטרום צמחה באופן פנומנלי בשנים האחרונות, תוך שיפור ברווחיות, ולהערכתנו תמשיך להציג צמיחה מרשימה גם בעתיד. אנו צופים צמיחה בקצב שנתי של כ-11% בהכנסות עד לשנת 2020, ושל כ-13% ב-EBITDA. מדובר בקצב צמיחה גבוה משמעותית מהשוק, בזכות צמיחה אורגנית נאה ורכישות. אנו סבורים כי הנהלתה של פרוטרום אמינה, ומעריכים כי יעדי החברה, הכוללים הגעה למכירות של כ-1.5 מיליארד דולר עד ל-2020 ושיפור בשיעור ה-EBITDA למעל ל-22% בעסקי הליבה, הם ברי ביצוע".

חסמי הכניסה של הענף, והקושי בהשגת לקוחות חדשים, מובילים לריבוי רכישות, כך שמשנת 2000 רכשה פרוטרום מעל ל-40 חברות בהיקף של יותר מ-800 מיליון דולר. לפי אקסלנס, "בשל אופי הענף, היסטורית הרכישות סביבת הריביות הנמוכה ותחזית החברה, לא ניתן להתעלם מתרומתן הצפויה של רכישות עתידיות". מנגד, באקסלנס לא פוסלים שפרוטרום תקבל הצעת רכש מחברה אחרת.

"בין החברות הדפנסיביות בת"א - ללא סיכוני שוק רבים וללא חשש מרגולציה" 

"אנו רואים בפרוטרום חברה דפנסיבית. זאת בזכות סוג הפעילות המגלמת סיכונים נמוכים מאלו של שוק המזון (בשל מיקום נוח בשרשרת הייצור) ומנגד צמיחה גבוהה יותר. הפיזור בפעילות גם כן מהווה יתרון משמעותי וכולל: פעילות מול עשרות אלפי לקוחות (ללא תלות בלקוח יחיד), פעילות גלובלית מבוזרת גיאוגרפית (בין שווקים מפותחים ומתפתחים) וכן שימוש באלפי חו"ג בייצור (אין תלות בסחורה ספציפית). במקביל, חשיפת החברה לסיכוני רגולציה נמוכה מאוד, מה שהופך את פרוטרום אף לאטרקטיבית יותר בתקופה של רגולציה גוברת בישראל".

פרוטרום מפעילה 44 אתרי ייצור סביב העולם ומוכרת מעל לכ-43 אלף מוצרים לכ-19 אלף לקוחות הפזורים על פני כ-150 מדינות. בנוסף, החברה עושה שימוש במעל ל-4,000 חו"ג שונים, מה שמגן עליה מתנודות חדות במחירי סחורות ספציפיות.

לפי אקסלנס, "לאור הצמיחה החזויה, כתוצאה מצמיחה אורגנית ורכישות שבוצעו בעבר וב-2015, מכפיל הרווח ומכפיל ה-EV/EBITDA על התוצאות החזויות ב-2016 הינם 19.6 ו-13.3 בהתאמה. מדובר ברמת מכפילים סבירה ביחס לענף, ונמוכה ביחס לרוב החברות הגדולות. פרוטרום קטנה לעומת חלק מחברות ההשוואה, ובשל אסטרטגיה ייחודית וקצב רכישות גבוה לעומת התעשייה מגלמת פוטנציאל צמיחה גבוה. בהתחשב בכך, פרוטרום אמורה אף להסחר בפרמיה ביחס לאחרות ולכן התמחור הנוכחי להערכתנו אינו גבוה ומשקף הזדמנות קנייה".

עוד מוסיפה אלשיך, כי "מבין חברות התחום, מיצובה של פרוטרום והאסטרטגיה שלה מגלמים פוטנציאל צמיחה. בשל צמיחה אורגנית ורכישות, פרוטרום צמחה מחברה קטנה לאחת מעשר המובילות בעולם".

התחזית של פרוטרום, שניתנה במרץ 15, היא להגיע למכירות של כ-1.5 מיליארד דולר ולשפר את שיעורי ה-EBITDA בעסקי הליבה (טעמים וחו"ג) למעל ל-22%. מדובר ביעד שאפתמי בלשון המעטה לעומת מכירות של 820 מיליון דולר ושיעור EBITDA של כ-19.9% בעסקי הליבה בשנה שעברה. עם זאת, באקסלנס כותבים כי היעדים שהחברה הציבה הינם ברי השגה.

"ביכולתה של ההנהלה להשיג יעד זה על ידי צמיחה אורגנית ורכישות בשנים 2016-2020 בסכום כולל של 400-500 מיליון דולר. מדובר בקצב אפשרי לאור קצב הרכישות בעבר וכן קצב גבוה מהצפוי ב-2015 (שבה רכשה החברה עד כה בכ-190 מ' דולר). לטעמנו האתגר לשיפור הרווחיות גבוה יותר מהמכירות, שכן את שורת המכירות אפשר לעלות בקלות יחסית על ידי רכישות. גם בפרמטר הרווחיות אנו מרגישים בנוח עם היעד, ואף חוזים שפרוטרום תצליח להגיע אליו מוקדם מ-2020. זאת כאשר ב-2015 אנו חוזים שיעור EBITDA בעסקי הליבה של כ-21.5%, המגלם שיפור של כ-1.6% ביחס ל-2014, וזאת תוך שנה אחת בלבד! משמע – מימוש היעד אינו רחוק וקצב הרכישות הגבוה מעלה את הסבירות למימושו", כותבת אלשיך.