על נשק יום הדין - והאפשרות שהחגיגה בשווקים תימשך

המשקיעים מבולבלים. רבים מאיתנו שרויים בתחושה ששווקי האג"ח בעולם וגם אצלנו מיצו את עצמם. תשואות שפל היסטוריות באג"ח ממשלתי, וגם תשואות אבסולוטיות כל כך נמוכות, לכל אורך עקום התשואות, מייצרות אצל רבים את התחושה שאין מה לחפש באג"ח, שהסיכון לא שווה את הסיכוי ושצריך לחפש אלטרנטיביות. הפאסימיים פונים לזהב, שנחשב מקלט בטוח ליום שחור, אפילו יותר מאג"ח ממשלתי של ארה"ב, גרמניה או ישראל. אחרים, מחפשים אלטרנטיבות בשוק המניות, מה שמסביר את רמות השיא במניות, למרות שהתמחור שלהן נדיב מאוד ואינו משקף את סיכוני המאקרו, כשמרבית הכלכלות המפותחות עדיין מקרטעות והתחזית קדימה אינה מן המשובחות. רבים פונים גם לקרנות הגידור, אבל זהו לא מוצר עממי ורף הכניסה להשקעה בו גבוה, לכן הוא אינו מהוה אלטרנטיבה עבור מרביתנו.

מקבלי ההחלטות אובדי עצות. בפרספקטיבה רחבה, כל מקבלי ההחלטות, בדרגים הבכירים ביותר, במבוכה, כי נראה שהם איבדו שליטה על מה שקורה סביבם, וכולנו יחד איתם, באותה הסירה. פעם אנו מופתעים מהברקזיט, פעם מאירועי טרור דרמטיים באירופה, פעם מניסיון הפיכה בתורכיה, פעם ממערכת הבחירות ההזויה בארה"ב, וכמובן מחוסר התגובה של הכלכלה הריאלית, המבוססת על עסקים ואנשים, למינון גובר והולך של תמריצים מוניטריים, בעיקר באירופה ויפן. בארה"ב ובישראל תמונת המאקרו מבלבלת, כשנתונים סותרים מקשים מאוד על מקבלי ההחלטות.

אל תצפו מממשלות שיספקו לנו צורת התפתחות נכונה, המתאימה לחוקיות החדשה שמאפיינת את המערכת הגלובלית והמקושרת שכולנו חלקים ממנה. זה לא יקרה. לכל היותר שישמרו על הביטחון, איכשהו. בעצם העולם נכנס במערכת אינטגרלית, היינו מערכת שלמה, שבה כל אלמנט הוא חלק בלתי נפרד מהשלם, ממש כמו איברים בגוף האדם. נגידים, שרי אוצר ומנהיגים אינם יכולים לשלוט ולנהל תהליכים, אנשים וכלכלות במערכת האינטגרלית הזו, כיון שהם אינם מבינים היכן הם נמצאים. גם אנחנו לא. לכן כולם נמצאים במבוכה, כל שליטי העולם.

שליטה וניהול היו אפשריים בעבר, איכשהו, וגם בצורה חלקית, אבל היום הם הפכו לבלתי אפשריים בשום צורה ותחום. כל ההתרחשויות במערכת הבינלאומית, התוכניות של כל הממשלות, התקציבים, אסטרטגיות של בנקים מרכזיים, והקשר המצופה בין סיבה לתוצאה, בין אקט כלכלי לבין התוצאה המקווה התיאורטית שלו, בקרוב נראה ממש, כל מה שגורם אחד או שני מתכנן, שום דבר מזה לא מתקיים. דמיינו כאילו הסתרה יורדת על העולם, יותר ויותר ואנו, במקום לחקור וללמוד את החוקיות החדשה ועל השינוי שהיא מצריכה מאיתנו באופן שבו אנו מתייחסים ומתקשרים זה אל זה, ובהתאם גם השינוי ההכרחי בשיטה הכלכלית, מתחפרים במה שמוכר לנו, במה שעבד בעבר, ומקווים לטוב. אבל כיון שאנו לא מתקדמים לקראת הגילוי שהפך להכרחי וחיוני, של חיים וכלכלה במערכת גלובלית-אינטגרלית והחוקיות החדשה שהיא מציבה בפנינו, כל התכניות של מקבלי ההחלטות לא יתגשמו. נכון, יש להם הסברים מלומדים ותחזיות על מה שיקרה באירופה, ביפן, בארה"ב ואף בישראל, הם יכולים להסביר מה שירצו, אבל תכלס חוסר השליטה והפתעות על ימין ועל שמאל, בקצב הולך וגובר ימשיכו ללוות אותנו, בכל מקום ומאותה סיבה יחידה - אנו לא יודעים מהי מערכת אינטגרלית ולכן אין לנו שום אפשרות לשלוט, או איכשהו לזרום ולהסתדר עם האתגרים הרבים שמאפיינים כיום את הכלכלה והשווקים הפיננסים.

כסף מהליקופטרים? אראלה ממפעל הפיס מתקשרת לכולנו
חייבים להודות, כל פעם שחשבנו שארגז הכלים המסורתי מיצה את עצמו, כלומר שהגענו לקצה של תמריצים פיסקאליים מצד ממשלות ומוניטריים מצד בנקים מרכזיים, מסתבר שכשיש רצון, יש דרך להמריץ את הכלכלה ואת הבורסות. היצירתיות בתחום הפיסקאלי מוגבלת, כיון שידיהן של מרבית הממשלות כבולות, על רקע רמת חוב גבוהה, גירעונות, רמות גבוהות של אבטלה (אירופה) או עוני ואי שוויון (ארה"ב וישראל), חוסר גמישות של שוק העבודה וצמיחה כל כך שברירית ואנמית, בטח בהשוואה למשאבים האדירים שהופנו כדי להחזיר את הכלכלות למסלול צמיחה, שאינם מאפשרים לשלוף מהכובע הפיסקאלי שפן חדש, כזה שישנה מהותית את התמונה. ישראל היא מהבודדות בעולם שהצליחה ב-6 השנים האחרונות להקטין את יחס חוב תוצר שלה ולכן אצלנו יש בתקציב 2017-2018 יוזמות פיסקאליות חדשות-ישנות, כמו הקלות מס ורפורמות נוספות, אבל גם כאן המשחק של האוצר מוגבל והוא כבול באילוצים רבים, כלכליים, אידיאולוגיים חברתיים ופוליטיים.

אבל בתחום המוניטרי, השמיים הם הגבול, וזוהי לא רק צורת ביטוי שגורה, אלא אופציה אמיתית. אחרי שארגז הכלים המוניטרי המסורתי התרחב וכלל את ההקלה הכמותית (QE), שההשפעה שלה על השווקים הפיננסיים חיובית, בעוד שעל הכלכלה הריאלית האמיתית, היא הרבה פחות אפקטיבית, מחפשים נגידים של בנקים מרכזיים את השפן הבא שניתן לשלוף מהכובע, ומדובר על שפן גדול מאוד, או יותר נכון על הליקופטר.

מילולית, דמיינו לעצמכם את הבנק המרכזי מדפיס כמויות אדירות של כסף, ומעמיס את ערימת השטרות על מסוקים שיחוגו מעל מרכזי הערים ויפזרו לכולנו כסף מהשמיים, בכמויות אדירות. בהנחה שלא נדרוס ונהרוג זה את זה כדי לאסוף כמה שיותר שטרות, התוצאה המקווה של מהלך כזה היא שנרוץ לחנויות ונקנה, נקנה, ונקנה. בגלל המשקל העצום של הצריכה הפרטית בתוצר כולו, 60%-70% במדינות המערב, התוצאה המצופה היא צמיחה ומעגל כלכלי חיובי, שיתבטא בפתיחת עסקים חדשים והרחבתם, שיפור בשוק העבודה והשכר, הגדלת הכנסות המדינה ממסים ולפיכך שיפור ביכולתה להנהיג תמריצים פיסקאליים והגדלת העוגה הכלכלית כולה. מאינפלציה אין חשש משמעותי כיום, כיון שהסביבה העולמית היא דיפלציונית ויש כמיהה להחזיר אותה לסביבת אינפלציה חיובית מתונה, כזו שבתורה מעודדת אף היא צריכה והקדמת הוצאות, על פני חיסכון ודחייה ברכישות ובהשקעות חדשות. בקיצור, צפו לטלפון מאראלה ממפעל הפיס.

מהלך עוקף בנקים
אחד היתרונות העיקריים של מהלך מוניטרי כזה הוא שהוא "מדלג" על הבנקים, שכבר שנים מעוותים את שוק הריבית ומונעים מהריבית הנמוכה לחלחל לכיסו של כל אחד מאיתנו, או לכיסם של העסקים הקטנים והבינוניים. נכון, גם הבנקים סובלים מהריבית הנמוכה במשק, שפוגעת במרווח הפיננסי שלהם, אבל עדיין הם מייצרים תשואה של 8%-9% על ההון, בעוד הריבית במשק אפסית. מי מממן את ההפרש הזה? נכון, כולנו. בשיא המשבר, ב-2008-2009, הבנקים בעולם קיבלו אשראי בלתי מוגבל מהבנק המרכזי וכמעט בחינם, אבל שמרו את הכסף קרוב קרוב לכיס, מחשש למשבר נזילות וקריסה, ולכן דווקא כשהכלכלה הריאלית הייתה זקוקה לכסף זול כמו אוויר לנשימה, עלתה הריבית על ההלוואות והמרווח בינה לבין הריבית של הבנק המרכזי ( Ted Spread) לשיא. בנק' השפל, הבנקים היו קמצנים במיוחד ולא חילקו אשראי לכל דורש, וכשהם חילקו אותו הוא היה יקר, יקר מאוד.

הבנקים לא השתנו והם תמיד מוצאים את הדרך להרוויח, ושואפים להרוויח כמה שיותר, זה הטבע. לכן, מחפשים הבנקים המרכזיים ושרי אוצר מהלך מוניטרי אפקטיבי, כזה שאכן יגיע לכיסו של כל אחד מאיתנו.

אחת האפשרויות היא לשלוח לכל אחד מאיתנו צ'ק לביתו, או העברה בנקאית ישירה אלינו לחשבון. מהלך כזה ננקט בעבר בארה"ב, בשיא המשבר, כשהממשל יזם החזרי מס לכולם. אז זה היה בהיקף מוגבל, אבל היום, ייתכן שכבר בעתיד הקרוב, ולא רק ביפן שכבר נואשה מהרחבה מוניטרית מסורתית אגרסיבית, אלא גם באירופה וייתכן שגם בארה"ב, נראה חלוקה של כספים לאזרחים בהיקפים משמעותיים מאוד. אפשרות שנייה כוללת שיתוף פעולה הדוק בין ממשלות לבנקים מרכזיים ומשלבת הרחבה מוניטרית ופיסקאלית כאחד. לפי התסריט הזה, הבנק המרכזי ירכוש מהממשלה אג"ח בריבית אפסית קבועה, במח"מ ארוך מאוד, או אפילו אג"ח צמיתה, ללא תאריך פדיון, בכסף שידפיס. הממשלה תוכל להשתמש בתמורה שתקבל מהבנק המרכזי להרחבה פיסקאלית משמעותית, כזו שאמורה אף היא להמריץ את הכלכלה, ולשחרר את הממשלה מהשיתוק הנוכחי שלה.

הליקופטר או B-52?
עבור אלה מכם הסבורים שמדובר בתסריטים דמיוניים, ושכל הנושא הזה הוא לא יותר מקוריוז, נזכיר כי מדובר בתסריטים הנשקלים בימים אלו ברצינות, ברחבי העולם, על רקע המבוכה של הכלכלנים ומקבלי ההחלטות, ועל רקע אוזלת ידו של ארגז הכלים המסורתי.

בהנחה שאי הוודאות ברחבי העולם ובכל תחומי החיים תגבר, וכל עוד לא נפנים לפי איזו חוקיות חדשה העולם הגלובלי והמקושר מתנהל ומה היא דורשת מאיתנו, אנו צפויים להגיע למצב שבו הקוריוז הזה הופך למציאות. כלומר, נהיה עדים לגל חדש של פטנטים, מוניטריים ופיסקאליים, שתפקידם לחלץ את הכלכלה מהמשבר. מדובר על תוכניות בהיקפים אדירים, כאלו שלא נראו בעבר, גם לא במסגרת ההרחבות הכמותיות האדירות של בנקים מרכזיים בארה"ב ובאירופה. לכן אל לנו לצפות להליקופטר בודד או לצי של הליקופטרים, אלא דווקא למפציץ כבד מסוג B-52, שירעיף על כולנו מזומנים.

למרות שספק רב מאוד אם מהלכים כאלו ירשמו הצלחה משמעותית לאורך זמן, אין ספק שתהיה להן השפעה חיובית חזקה על השווקים הפיננסיים בכלל ועל שווקי האג"ח בפרט, לפחות כל עוד לא יתעורר במקביל חשש לאירוע דרמטי בשוק החוב הריבוני, היינו לחדלות פירעון חלקית או מלאה של חוב מדינה, אפילו קטנה וכל שכן בינונית או גדולה מבין המדינות המפותחות. בלי פשיטת רגל של מדינה, כל אלו המספידים כיום את שוק האג"ח עלולים לאכול את הכובע. גם לפני שנה וגם לפני חצי שנה היה קונצנזוס ששוק האג"ח יקר. ומה קרה מאז? בגלל שמצבה של הכלכלה הריאלית החמיר ובשל ההפתעות השליליות שהעולם מזמן לכולנו חדשות ובקרים, נמשך אפקט הריצה לאיכות (Run to safety) ומחירי האג"ח המשיכו לעלות. אבל החגיגה באג"ח יכולה להימשך לאורך זמן, כל עוד הכלכלה הריאלית לא מראה סימני התאוששות עקביים.

**רונן אביגדור הוא בכיר לשעבר בשוק ההון ומרצה לכלכלה חברתית ולצרכנות פיננסית נבונה. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.