חברה בת"א שבה שורת הרווח מסתירה את השינוי הדרמטי, והמניה מחממת מנועים

התשואה שהניבה מניית האחים נאוי למשקיעים מאז תחילת השנה עומדת על 26%, בהחלט תמורה ראויה, בכל קנה מידה. עם זאת, גם לאחר עליות השערים האחרונות, הרי שהמניה בסך הכל חזרה לנקודת המוצא בה הייתה לפני תקופה יחסית רחוקה - אמצע שנת 2014. אם כך, השאלה המתבקשת שעולה היא האם גם החברה עצמה - שהרציונאל להשקעה בה הוא פוטנציאל הצמיחה - מדשדשת כבר תקופה ארוכה.

מבט חטוף על השורה התחתונה, כלומר הרווח הנקי, מספק לכאורה תשובה ברורה - החברה עומדת במקום ואין כל סימני צמיחה. הרווח הנקי במחצית השנה הראשונה דומה מאד לרמה המדווחת מזה תקופה לא קצרה - מה שמעלה חשש כבד לדשדוש ודריכה. אז זהו, שלדעתי החברה דווקא עשתה כברת דרך ארוכה.

חוסר הצמיחה הוא תוצאה של השבחה
יציבותו של הרווח הנקי, שכבר ארבע שנים מסתובב סביב רמה של 60 מיליוני שקל בשנה, אינה תוצאה של קיפאון הביקושים לאשראי בתעשייה - הוא פועל יוצא של אסטרטגיה עקבית ונחושה. תיק האשראי של החברה, המהווה את הבסיס לפעילותה, גדל בשנים האחרונות בצורה דרמתית וחדה - מה שבוודאי לא מעיד על קיפאון ודשדוש, אלא על צמיחה מהירה.

רק לשם ההמחשה, אציין כי בארבע השנים האחרונות - בהן הרווח הנקי כמעט לא השתנה - כמות האשראי שנאוי העניקה הוכפלה. תיק האשראי נסק מרמה של 640 מיליוני שקל (בסוף שנת 2012) לסך של למעלה מ-1.2 מיליארד שקל ברבעון האחרון. כיצד השורה התחתונה נותרה על כנה? פשוט מאד, התשואה הממוצעת מהלקוחות ירדה מדרגה - ולדעתי זו תופעה ברוכה. מדוע? משום שהיא מעידה על החשיבות הרבה שמייחסת ההנהלה להקטנת הסיכון האינהרנטי שבפעילותה. תשואתו הממוצעת של תיק האשראי פחתה לא רק בגלל הריבית הנמוכה, שכן זו גם תוצאה ישירה של השבחת פרופיל הלקוחות - פחות עוסקים מורשים ויותר חברות גדולות ויציבות.

החלטה מתבקשת, אבל לא פשוטה
כאשר שואלים משקיעים, ולא משנה היכן, מה הדבר שהכי חשוב להם בחברה, התשובה המיידית שלהם היא "צמיחה". זה יוצר לחץ לא פשוט על ההנהלות, בעיקר של חברות ציבוריות, דבר שלא אחת גורם להן לקחת סיכונים עודפים - וזו תופעה שבולטת שבעתיים אצל נותני אשראים. הסיבה לכך פשוטה, שכן שבניגוד לחברה רגילה, נותן אשראי רושם תחילה את ההכנסות, ורק אחר כך, בדרך כלל אחרי שנים רבות, מופיעות ההוצאות - בגין אשראי שניתן בעבר והסתבך, וכיום לא ניתן לגבות. בנוסף, ההוצאות התפעוליות בחברה כמו נאוי הן ברובן קבועות, כך שהפיתוי להגדיל את ההכנסות גבוה מאד. אז זו בדיוק הנקודה, שלאחר קפיצת מדרגה כה גדולה בהיקף האשראי שנאוי מעניקה, ההחלטה להתמקד באיכות האשראים ופחות בצמיחה היא לא רק נכונה, היא גם מעידה על עמוד שדרה ואסטרטגיה ארוכה - שהרי הנטייה הטבעית היא לשמר מצג של תנופה.

הפוגה זמנית
יש שיאמרו כי בהקטנת הסיכון אין ממש בשורה, שכן מנגד, החברה ויתרה על חלק משמעותי מהצמיחה - כך שלא ניתן לדעת מה עדיף על מה. מובן שאין לכך תשובה חד-משמעית וברורה, שהרי אין מדובר כאן במדע, אבל לטעמי יש הבדל מרכזי בין הפחתת הסיכון לפגיעה בצמיחה. למה הכוונה? שהראשון הוא פרמננטי והשנייה היא זמנית - בבחינת הפוגה. סביר להניח שהיציבות בשורה התחתונה תימשך גם בתקופה הקרובה, אבל כאשר הסיכון בתיק הלקוחות יגיע לרמתו הרצויה, הצמיחה הכמותית תבוא לידי ביטוי במלוא העוצמה. וזה בעיקר עניין של החלטה - של ההנהלה.

רוח גבית, ולא רק מהריבית
אנחנו נמצאים בתקופה שהריבית הנמוכה מעודדת לקיחת הלוואות - כמעט לכל מטרה. מבחינת שוק האשראי, הרי שהעוגה כולה גדלה בצורה מונוטונית וחדה. אז זהו, שזה לא רק השוק כולו שגדל, גם חלקו של האשראי החוץ-בנקאי עולה. הרגולציה הגוברת בסקטור הבנקאי, במיוחד בכל מה שנוגע לדרישות ההון, גורמת לבנקים המקומיים להיות בררניים בנתינת אשראים - מה שמטבע הדברים מפנה מקום לשחקנים אחרים. נאוי, היא בפירוש בין הנהנים.

שורה תחתונה: ההאטה בצמיחה השולית אינה בשורה שלילית, שכן היא מעידה על ירידת סיכון מבורכת בתיק האשראי - שיביא לצמיחה בריאה ומוצקה בעתיד.