לא רק טבע: מניית מלכת תחום התרופות צללה 40%, האם זו הזדמנות בלתי חוזרת?

אז תוצאות הרבעון השלישי נראות טוב מהצפוי, הבנקים בריאים מאוד, סין לא "קורסת" ויוון נחלצת עוד מעט גם "אוקטובר השחור" נגמר וכעת התקשורת מאוחדת בדבר אחד בלבד, שטראמפ יפסיד. אחרי כול "הצלחות" החיזוי הגדולות, בכלכלה ומחוצה לה, מאז 2008, אני חושב שכדאי להניח כמה ז'יטונים באתר הימורים בעד טראמפ, Just in case. על Gilead Sciences, תעשיית הביו-פרמקולוגיה והלקחים שעל המשקיע להפיק Gilead, שנוסדה בשנת 1987, מגדירה עצמה כ"חברת ביו-פרמקולוגיה שמגלה/מזהה, מפתחת וממסחרת תרופות חדשניות בתחומים שבהם קיים צורך רפואי ללא מענה". שנת הייסוד וההגדרה חשובים מאוד כי הם מציינים שלב התפתחות במהפכת הטכנולוגיה, שלב שאפשר יצירה של נישה רפואית חדשה, של פיתוח תרופות, חיסונים ותהליכים חדשניים שהמהפכה אפשרה את מיסחורם. אנחנו מכנים את סוף שנות השמונים-תחילת התשעים כ"שלב השלישי בהתפתחות תעשיית הבריאות". השלב הראשון התחיל במאה ה-19 עם הפתוח, ייצור ומסחור של תרופות פרמקולוגיות והשלב השני בתחילת שנות השמונים עם הפתוח, ייצור ומסחור של התרופות הביו טכנולוגיות. השלבים הבאים יהיו בתומי האבחון מוקדם/חיסון, הגנים ולבסוף תאי הגזע.

תעשיית התרופות התחילה לפעול בצורה מסודרת וכתעשייה פרמקולוגית במאה ה-19 כאמור וזאת בעקבות המהפכה התעשייתית הראשונה שאפשרה פתוח של תהליכים סינתטיים לתרכובות כימיה. נכון, היו כבר תרופות כמו הכינין או המורפין והיה הנשיא הראשון של מדינת ישראל, חיים וייצמן, שב-1915 נתן דחיפה עצומה קדימה כאשר מצא דרך ביוכימית לייצור אצטון (לצורך ייצור חומרי נפץ) מתסיסה של חומרי גלם צמחיים על ידי בידוד חיידק. אבל המהפכה התעשייתית היא שסללה הדרך לתעשיית התרופות, בגרמניה תחילה ומשם עברה לאירופה, צפון אמריקה והמזרח. רוב חברות הענק של היום נולדו באותה תקופה. חלקן, הגרמניות והשווייצריות כמו באייאר, הופמן לה רוש, סיבה גייגי (האם של נוברטיס) ואחרות שכבר עסקו בתחומי הכימיה, הבוטניקה והבריאות וניצלו המהפכה להיכנס לתחום הרפואי וחלקן האמריקאיות והבריטיות כמו פייזר, מרק או איליי-לילי וגלקסגוי שהצטרפו מעט מאוחר יותר. במהלך המאה ה-20 הפכה תעשיית הפרמקולוגיה לתעשיית ענק והיא שמובילה את תעשיית התרופות גם היום (ב-2014 גלגלה הפרמקולוגיה 1.057 טריליון דולר גלובלית לעומת כ-135 מיליארד שגלגלה התעשייה הביולוגית הרפואית ואותו הסכום התעשייה הגנרית שהיא מהירת הצמיחה מבין שלושת הנישות המובילות). מהפכת הטכנולוגיה, שהחלה עוד באמצע המאה הקודמת, סללה הדרך להתפתחות התעשייה הביו טכנולוגיה (הניצול של תהליכי חיים במערכות ביולוגיות לצורך ייצור מוצרים בתחומי התעשייה, הרפואה, החקלאות והקוסמטיקה לרווחת האדם) בתחום הרפואי/בריאותי שהפכה לתעשייה מסודרת באמצע שנות השבעים של המאה שעברה ומייצגת את השלב השני בהתפתחות התעשייה הרפואית כאמור. תעשייה זו התחילה דווקא בארה"ב (בגלל התקדמות המהפכה שם) כאשר חברות סטרטאפ כמו אמג'ן, ג'אנאטק (היום חברת בת של קבוצת ROCHE ), Chiron (היום חברת בת של נוברטיס) או גנזים (היום בבעלות סאנופי הצרפתית) ניצלו פריצות טכנולוגיות לפתוח תרופות וחיסונים ביולוגיים ובמהירות יחסית, תוך הישענות על פיתוחי מהפכת הטכנולוגיה הפכו ענקיות בנישה החדשה. בדרכן עוררו חברות קיימות כמו ביוג'ן להיכנס לתחום ולאחר מכן, עם היכולות שהביאה המהפכה הטכנולוגית החלה צמיחה מהירה של הפקת תרופות ותהליכים ביולוגיים מה שעורר גם את ענקיות הפרמקולוגיה להיכנס לתחום, בעיקר באמצעות רכישות אבל גם באמצעות מחקר עצמאי. ב-2015 היו בעולם 670 חברות ציבוריות שמכנות עצמן "ביו טכנולוגיות ברפואה" לעומת 5 ב-1982. בשנת 1987, בעקבות הצלחתן המסחררת ממש של חברות הביו אמג'ן, ג'אנאטק, קיירו, גנזים ועוד, החל השלב השלישי של התעשייה הרפואית, הביו-פרמקולוגיה, כאשר ההתקדמות הטכנולוגית אפשרה לפתח תהליכי ייצור לתרופות באמצעות הביו טכנולוגיה והפרמקולוגיה, בעצם תעשייה ביו טכנולוגית משודרגת. כשוורן באפט אומר "לא" מיקל ריאורדן, גאון בן 29 (כדאי לבדוק עליו, עירוב של גייטס, ג'ובס וזוקרברג) עלה על הרעיון שהזמן הבשיל לפתוח תעשיית תרופות למחלות חסרות מענה ושמתבססת על עירוב הפיתוחים בתחומי הפרמקולוגיה והביו טכנולוגיה תוך ניצול מרבי של מהפכות הטכנולוגיה והאינפורמציה. ב-1987 הקים את Gilead Sciences (כן, על שם עשב המרפא מהתנ"ך, צ ר י הגלעד). הוא הציע לווארן באפט להצטרף (תקראו, נורא מעניין) וכאשר באפט סירב הוביל בעצמו וחברים עד 1990, אז נכנסה קרן ההון המובילה מעמק הסיליקון, מנלו, בהשקעה של 2 מיליון דולר. בהשקעה השתמש ב-1991 לרכוש שתי תרכובות נוקלאוטידיות ממעבדה אירופית שמאחת מהן הצליחה החברה (בניגוד לכול הדעות דאז, אגב) לפתח תרופה בשם VIREAD שהפכה לתרופת-על בתחום הטיפול באיידס (טיפול בהפטיטיס B כרונית). ריאורדן התמקד במחלות כבד ושפעת ועל ה-VIREAD ומספר תרופות שהחברה החלה לפתח בתחומי ה HIV, מחלות הכבד השונות וסוגי שפעת שונים, הנפיק את החברה בתחילת 1992 אז גייסה כ-87 מיליון דולר לפי כ-60 סנט למניה בערך נוכחי (5.75 מיליון מניות אז לפי 15 דולר המניה). לאחר שב-1999 אישר ה-FDA את תרופת ה-Tamiflu לטיפול בשפעת A ו-B למבוגרים, שהפכה תרופת על ענקית (גם היום) "מינפה" בועת 2000 את המניה השמימה זאת ונתנה לחברה ערך שוק של 400 מיליון דולר למרות שהחברה סיימה את 2000 עם מכירות של 195.6 מיליון והפסד של 56.8 מיליון. ב-2001 חזרה המניה ל-1.5 דולרים. אבל ב-2008, בעקבות סדרה ארוכה של תרופות-על שאושרו בתחומי מחלות כבד, HIV ושפעת ותוצאות עסקיות מצוינות, הגיעה המניה ל-30 דולרים. את 2008 סיימה החברה עם מכירות של 7.95 מיליארד ורווח נקי של 875 מיליון וערך שוק אז של כ-2.65 מיליארד דולר. משבר 2008 פגע אמנם במניה שב-2010 נחתה על כ-15 דולר אבל לא פגעה בתוצאות העסקיות. ההכנסות המשיכו לצמוח במהירות גם בתקופת המשבר, הרווח הנקי הצטמצם בשנים 2009-11 אבל בגלל הוצאות פתוח, שיווק ופריסה גלובלית. את 2015 סיימה החברה עם הכנסות של 32.6 מיליארד ורווח נקי של 18.1 מיליארד מה שהעלה המניה (בעזרת התאהבותה של וול סטריט והאנליסטים בה), בין קיץ 2010 לקיץ 2015, ל-120 דולר, 700% בחמש שנים ופי 200 מההנפקה, GILD, בוול סטריט, הפכה למלכה הבלתי מעורערת של תחום הביו-פרמקולוגיה או תחום התרופות למחלות ללא מענה ובמיוחד לאחר שרכשה את המתחרה הגדולה בנישה, Pharmasett ב-11.2 מיליארד ב-2011. ב-2015 החלה החברה גם לשלם דיווידנד. חשוב עם זאת להבין שלמרות שהעלייה של פי 30 במניה בין 2000 -2015 (מ-4 ל-120 או פי 60 אם ניקח את מחיר המניה ערב הבועה ב-2000) נראית פנומנלית הרי שאם מסתכלים על התוצאות רואים שהמכירות באותה תקופה עלו בפי 166 והרווח הנקי בפי "אין סוף" (מהפסד של 56.8 מיליון לרווח של 18.1 מיליארד) כך שעליית ערך החברה מ-400 מיליון דולרים בבועה ל 118 מיליארד בשיא 2015 (פי 295) אינה "מפחידה" כ"כ, בטח לא לחברה שמובילה בנישה חלומית, נישה שעדיין נמצאת בתחילת צמיחתה וכול הסימנים שגיליאד תמשיך להוביל בה בשל יכולות הפתוח שלה. אלא שמאז קיץ 2015 איבדה המניה כ-40% מערכה ולפתע הפכה המלכה לסתם אזרחית מן השורה. להבין את התנהגות המניה ומה צופן העתיד? השאלה שנשאלת היום היא האם ירידת המניה בכ-40% מאז שיא קיץ 2015 מאותתת את סיום ימי הזוהר של החברה או שאולי הולכת ונוצרת הזדמנות גדולה. בואו ונתחיל מכך שכול האנליסטים שבחנו את החברה בחודש האחרון יצאו בהמלצות קניה אלא שבמהלך הירידות (לא רק במקרה של GILD אלא בכול התחום הטכנולוגי/רפואי ולא רק) מתחילות לצוץ שאלות מהסוג של "עד כמה מעוגנת ההצלחה של החברה במציאות המתפתח בתחום?" או, "האם התחרות לא מתחילה לנגוס ולדחוק?" ולבסוף באות גם שאלות כמו, "האם האדמיניסטרציה החדשה שתגיע לוושינגטון לא תכה בחברות התרופות ובמיוחד באלו שיכולות לגבות מחיר בעבור הביקוש הגואה לתרופות העל המוגנות שלהן?", כפי שקרה למיילן או כפי שמייחסים לקלינטון. יש מספר גורמים שמשפיעים על מחיר מניה בוול סטריט, הם מתחלקים לגורמים שקשורים בביצועי החברה ובציפיות לגבי המשך הביצועים וההתפתחויות העתידיות בחברה וסביבתה העסקית. על הגורמים הללו משפיעים משתנים רבים, מקרו ומיקרו, טווח קצר לעומת טווח ארוך, סוג המשקיעים ועוד. כאשר מדובר על חברות מהסוג של גיליאד, שהן גם מובילות, גם מנוהלות היטב וגם מייצרות חלומות לבקרים, הפיתוי לנצל את הירידות גדל. מה שמקשה על החלטת ההשקעה הוא שקשה מאוד לתת סיבות/לחזות את המגמה ובמיוחד בטווח הקצר שעליו השתלטו הסחרנים. בתחום הרפואי עולה בעיה נוספת, מבנה התחרות השתנה. התחרות היום כבר לא רק על נתחי שוק אלא מתמקדת בתרופות. אם המתחרות הגדולות של GILD הן חברות כמו רוש, שאייאר, בריסטול מאיירס, Celgene, אמג'ן, ביוג'ן ואחרות אזי על כול תרופת-על של החברה ועל כול תרופה בפתוח יש תחרות עזה, במיוחד בתחומי הפעילות של גיליאד שהביקוש שם לתרופות אדיר. אם תלכו לפרק התחרות בדוחות החברה (ב-10K) תגלו שכול משפחה של תרופות וכול תרופה בודדת מוקפות מתחרות, מפייזר ורוש ועד אין ספור חברות קטנות כולל ישראליות רבות. "התגלית" הזו היא חלק מהלחץ על מניית GILD בשנה האחרונה. יחד עם זאת, דבר אחד ברור והוא שמניותיהן של חברות שלאורך זמן מציגות צמיחה ורווחיות שנמצאות ומובילות נישה שממשיכה לצמוח מגיבות, בטווח הארוך, בהתאם (לבטח אם הן גם מחלקות דיווידנד) ואנחנו לא זיהינו סיבה שמונעת מגיליאד המשך צמיחה, התייעלות, פתוח תרופות חדשות, פעילות M&A והגדלת הדיווידנד ולכן היא בהחלט על הכוונת שלנו, במיוחד במחיר הנוכחי ולאור העובדה שהביקוש לתרופות שלה (הקיימות ובפתוח) הולך וגובר. כשהייתה במחיר של 120 דולר למניה נסחרה GILD במכפיל 2015 של 9.5. נכון לרגע זה נסחרת המניה על מכפיל היסטורי של 5.8 כאשר הקונצנזוס מצביע על מכפיל 2016 של 6.25 ושל 6.37 ל-2017. 19 אנליסטים ממליצים לקנות (7 מהם מתחילת החודש) ו-9 ב"החזק" כאשר מחיר המטרה הממוצע הוא 103.36 דולרים (למעלה מ-40% פרמיה). מצב בהחלט מעניין אבל כך המצב בכול התחום הרפואי אז אולי נסתפק, בינתיים, ב-XLV או ב-VHT.