טבע לאן? שלמה גרינברג מתייחס למפולת במניית טבע - ומספק המלצה ברורה

טבע לאן? לפני שננסה לקבוע דעה על מצבה הנוכחי של חברת טבע עקבו בבקשה אחרי הנתונים הבאים: טבע הגיעה לשיא כול הזמנים, 72.3 דולר, בסוף יולי 2015. המניה הגיעה לשיא לאחר עלייה של למעלה מ-105% בשנה ותשעת החודשים שקדמו לכך. קודם לכן הגיעה לשפל אליו התדרדרה ב-3.5 שנים מאז שברה שיא קודם של כול הזמנים, 64 דולר, בסוף מרץ 2010.

לשיא של מרץ 2010 הגיעה המניה בתמיכת "צדק כלכלי" מכיוון שהציפיות דאז היו ששנה זו תהיה שנת שיא בתוצאות, בהמשך  לביצועים של החברה מאז תחילת שנות התשעים. זה אכן מה שקרה. טבע סיימה את 2010, שנתו האחרונה של אלי הורביץ ז"ל בחברה, עם מכירות של 16.12 מיליארד דולרים: רווח נקי של 3.34 מיליארד ורווח למניה של 3.67 דולרים, עליות של 16, 67 ו-64.6 אחוזים בהתאמה לעומת 2009.  

אבל 2010 סיימה למעשה את תקופת הצמיחה הדו-ספרתית בת 23 השנים של טבע מאז הונפקה בניו יורק בספטמבר 1987. טבע עלתה מרמה מתואמת של כ-50 סנט לאחר ההנפקה לשיא של 64 דולרים בעזרת אותן עליות חדות בהכנסות וברווח, שהמנועים להם היו העליות התלולות בביקוש למוצרים גנריים, פעילות ה-M&A ומאוחר יותר ההצלחה הפנומנלית של הקופקסון. מנועים אלו, לצד הניהול של אלי, דני סוסקינד ואחרים והאמון שרחשה להם וול סטריט הביאו המניה לשיא. אבל מאז 2011 ועד היום, כולל התחזיות ל-2017, הצמיחה נעצרה ומה שמציגה החברה זה סטגנציה במכירות (מ-20.3 מיליארד ב-2012 ל-21.7 ב-2016) כאשר הרווח התפעולי, הנקי והרווח למניה קשורים ומשתנים בהתאם להתייעלות ולא בשל הצמיחה שנעלמה.

אבל המניה זה ספור אחר. התנהגותה מאז 2011 אינה קשורה לשום דבר כלכלי אמתי. מהשיא של מרץ 2010 התדרדרה המניה עד סוף 2011 ב-46% לרמה של 35 דולרים. זה קרה בעקבות כמה גורמים: מחיר השיא המופרז אליו הגיעה המניה, הציפיות להמשך הצמיחה במרץ 2010, החששות מעזיבתו של אלי הורביץ. גורם נוסף הוא התיקון הגדול בשוק האמריקאי במהלך קיץ 2011 והחשש שהתפתח במהלך המחצית השנייה של אותה שנה, שמכירות הקופקסון יתחילו לרדת וטבע תפקשש את התחזיות לאותה שנה. הדבר אכן קרה, הרווח למניה ירד ב-2011 לעומת 2010 ב-.7 (דווקא לא בגלל הקופקסון שמכירותיו המשיכו לעלות, אלא בגלל המכירות הגנריות בארה"ב).

• טראמפ רוצה תעשייה גנרית חזקה כדי להוריד את מחירי התרופות, אבל...
• כמה מרוויחים הבכירים בטבע?

שוק המניות האמריקאי החל אמנם בהתאוששות מהתיקון כבר בסוף 2011 אבל טבע המשיכה להיסחר בשפל של 34-38 דולר עד נובמבר 2013. אז התחילה המניה לנסוק, וביולי 2015 שברה כאמור את שיא כול הזמנים שוב. העלייה החדה לא הייתה תוצאה של צמיחה מתחדשת כאמור, אלא שילוב של כמה גורמים אחרים. הראשון היה קשור בגאות של מניות הבריאות שהחלה אמנם בסוף 2011 אבל תפסה תאוצה בסוף 2013 ומשכה אחריה גם את טבע. הייתה זו גאות בהובלתן והשראתן של כמה "חברות להיט" (דוגמת VRX ו-GILD), פעילות M&A ענפה, מקהלה של אנליסטים נלהבים וסדרה בלתי נתפסת של העלאות מחירי תרופות בכול התחומים.

ואז התאוששות מה שהצית את ההתאוששות בטבע הייתה המינוי של מנכ"ל חדש, ארז ויגודמן (שהגיע לטבע והחליף מנכ"ל שוול סטריט לא אהבה, והחל נוקט בפעילות שוול סטריט אהבה מאוד) ב-2013. המינוי הפיח חיים במניה וטבע הצטרפה לחגיגה בתחום הרפואי. במהלך 2014 עלתה טבע ב-42% ומתחילת 2015 החל קצב העליות בה להתגבר בעקבות 7 המלצות קניה חמות של אנליסטים מובילים (ועם מחירי יעד של עד ל 100 דולרים) שהובילו המניה לשיא כול הזמנים.

בסוף 2014, כשהמניה על כ-55 דולר ולפני כול אותן המלצות' נתנה החברה תחזית ל-2015 שהשוק התעלם ממנה, ושמקריאתה קשה מאוד להבין היום מה המשיך לדחוף את המניה בעצמה עוד 7 חודשים (לקישור). מדובר שם על תחזית מכירות סטגנטית ל-2015 כאשר התחזית מציינת שהתחרות גם בגנריקה וגם בקופקסון גוברת. למעשה לא היה בתחזית שום דבר מלהיב שיצדיק את המשך העליות החדות. המניה כאמור המשיכה במסעה לשיא עד ליולי 2015. אז החל תחום הבריאות כולו לרדת בשל משברים בחברות להיט מובילות (אותן אלו שהובילו את העליות), שחיתויות שהתגלו, אמירות של הילארי קלינטון ומתקפה תקשורתית רחבה על מחירי התרופות. גם הפעם "התלוותה" טבע לעדר.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

את 2015 סיימה החברה עם מכירות, רווח נקי ורווח למניה של 19.65 מיליארד, 1.6 מיליארד ו–5.42 דולר (מתאים לתחזיות), ואליבא הקונצנזוס, תסתיים 2016 עם הכנסות ורווח למניה של כ-21.7 מיליארד ו-5.12 דולר בהתאמה. ההודעה שנמסרה מטעם החברה בסוף השבוע שעבר לגבי 2017 מצביעה על הערכה של הכנסות ורווחיות שדומים לאלו של 2016. הדבר הביא לאכזבה עמוקה של האנליסטים שמיהרו לתקן תחזיותיהם מטה והפילו המניה בחזרה למחיר שבו הייתה בסוף 2011, 35 דולרים.

כהערת אגב נוסיף שמכירות הקופקסון שב-2010 הגיעו ל-4.2 מיליארד או 26% מסך המכירות המשיכו לגדול וב-2015 הגיעו ל-5.21 מיליארד דולרים, כ-26.5% מסך ההכנסות. סך מכירות המוצרים הלא גנריים (שהקופקסון מהווה החלק הארי שבהם) הגיעו לסך כולל של 4.94 מליארד ב-2010, ואז עלו ב-2015 ל-8.34 מיליארד.

את מה שקרה בחברת טבע (להבדיל ממה שקרה במניה) במהלך כמעט 7 השנים האחרונות ובמיוחד בין 2013 ל-2015 אפשר להגדיר כ"דריכה במקום" (!) ומחירה של מניית טבע, ברמת המחירים הנוכחית ועל פי מה שידוע היום, משקף, פחות או יותר, בצורה נכונה את ערך החברה וזאת לפני חישוב הדיווידנד שטבע מעלה מזה שנים ומתקרב ל % 4 והאפשרות שבההערכה הנוכחית החברה מעניינת לרכישה.

לאן מכאן? ב-6.1 נתנה הנהלת טבע את הערכותיה ל-2017 מה שכאמור גרם לירידה חדה במניה. לדעת החברה יהיו ההכנסות ב-2017 23.8-24.5 מיליארד, והרווח למניה בין 4.9 ל-5.3 דולרים. מר ויגודמן מגדיר את 2016 כשנת מעבר לחברה שבמהלכה, מלבד כל הבעיות של התעשייה כולה, היו לטבע בעיות ספציפיות והוא רואה שגם 2017 תהיה אתגרית מכמה סיבות. אחת היא חוסר הוודאות לגבי המטבעות השונים. השנייה טמונה בבעיות של חוסר השקות חדשות בתחום הגנרי במהלך 2016 (מה שגרם לפער הכנסות של 1.2 מיליארד ב-2016). השלישית היא הזמן הארוך מהצפוי לסגירת עסקת Actavis Generics, שהשפעתה על ההכנסות וההתייעלות ימשיכו להעיק גם ב-2017. אבל בעוד ש-2016 הייתה לדבריו "שנת מעבר", הרי ש-2017 תהיה "שנת ביצוע".

המנכ"ל מאמין שבמהלך 2017 תציג טבע שיפור משמעותי בתחום הגנרי (גם בשל סיפוחה של אקטיביס) כאשר למעלה מ-1000 מוצרים חדשים יושקו גלובלית בתחום הגנרי והתלות בקופקסון תקטן. ויגודמן שם דגש על המשך השיפור ברווחיות התחום הגנרי, ובהרחבת המכירות הגלובליות. הוא מאמין שלבסוף בין הצמיחה בתחום הגנרי, הצמיחה בתחום המוצרים המיוחדים (כגון התקווה שתרופת הSD-809 כנגד מחלת ההנטינגטון תאושר ותצא לשוק במהלך השנה), השמירה על רמת המכירות של הקופקסון (כולל השקת מוצר גנרי), ההתייעלות או החיסכון שהוא צופה מסיפוחה של אקטיביס (גם לתוך 2018-19) והמשך תזרים המזומנים הגדול - החברה תציג שינוי לטובה.

הסיבה להערכת החסר של המניה היא שילוב של חששות, מהחשש להאטה וירידת מחירים בתחום התרופות הגנריות וירידת ההכנסות מהקופקסון ועד לחששות מהגידול בחוב שלאחר רכישת אקטיביס ולא פחות נראה לנו שהאמון בהנהלה החדשה, שהתקבלה בתרועות כשהגיעה, מתערער. אבל רוב החששות, בטח ברמת המחיר הנוכחי של המניה, הם מה שמכונה "חששות שמבוססות על כותרות" שמאז קיץ 2015 ובמיוחד במהלך מסע הבחירות בארה"ב אפפו את תעשיית הבריאות כולה. האם זה אומר שכדאי להשקיע במניה? לא, כי "החיבור" בין האיכות הכלכלית האמתית להערכת המניות נותק ממזמן ולכן מה שנעשה הוא שנביא בפניכם את תמונת המצב בתחום הבריאות והפוטנציאל, שנשקף מהתמונה, לטבע ואז ולאחר בדיקה עצמאית והתייעצויות עם היועצים שלכם, תחליטו לבד.

ב-2017 יגיעו 50% מהכנסות טבע מהתחום הגנרי, 50% מהקופקסון ו-15% מהמוצרים המיוחדים (קטגוריה זו כוללת תרופות קיימות כמו האזילט, ותרופות בבדיקות כמו ה-SD-809 נגד ההנטיגטון, מוצרים אונקולוגיים, מוצרי נשימה, מוצרים לבריאות האישה ותרופות ביולוגיות). הקופקסון, מנוע הצמיחה הגדול מאז אמצע שנות התשעים, נמצא במלחמת מאסף מאז אושרו לו תרופות גנריות. נראה שההכנסות מהתרופה ימשיכו לרדת, אך בקצב איטי בהרבה ממה שהכותרות מנבאות, בין השאר כי טבע עצמה תוציא גרסה גנרית.

הקופקסון היה Once in a life time win והסיכוי שבשנים הקרובות נראה סוג של הצלחה בסדר הגודל שלו נמוך אם בכלל. על מנת לחדש קצב צמיחה שבוול סטריט יאהבו, צריכה החברה להתמקד בתחום הגנרי, להמשיך בפעילות ה-M&A רק בתחום זה ולהמשיך בפיתוח התרופות שבצנרת. הדבר האחרון שצריכה טבע לעשות זה לנסות ול"פזר" את התמקדות ההנהלה לתחומי בריאות שמחוץ לגנריקה. טבע אינה יכולה "לחקות" את נוברטיס (NVS).

סיכום ומסקנות לדעתנו הירידות במניות הבריאות ובמיוחד הגנרי נכנסות לשלב ההגזמה. הדמוגרפיה, במיוחד במערב וארה"ב בראש, וההתאוששות הכלכלית המתמשכת, מאותתים שהביקוש לתרופות, בראשן הגנריות ואחריהן התרופות והתהליכים של המניעה, רק ילך ויגדל. בעיית המחירים שכ"כ כיכבה במסע הבחירות האמריקאי יכולה להתמתן אך ורק באמצעות הגנריקה והמניעה. כל ירידת מחירים בתחום הגנרי "תפוצה" על ידי הרחבת הביקוש. תקראו בבקשה את הכתבה "טבע- ערכים טובים, הנהלה בספק" שכתב ד"ר כריסטינו בלאוויטיס (שמומלץ לעקוב אחרי כתבותיו), ותגיעו למסקנה שטבע, מהרמה הנוכחית ובעזרת ניהול נכון (גם של מערכת היחסים עם וול סטריט) יכולה להוות השקעה מצוינת לטווח הבינוני והארוך.

אבל דעתי האישית היא, שאני חוזר ומטיף אליה מאז 2009, שבעולם ההשקעות שמתפתח מאז אותה שנה והלאה המשקיע הסולידי/הגיוני אינו מסוגל לקבוע מה טוב ומה לא ברמת המיקרו. משקיע מסוג זה, שמאמין בתחום הרפואי, עדיף שישקיע בסל או קרן שמייצגים תחום זה והרי כתבנו במפורש, מספר פעמים, שאנחנו עברנו ב-2010 ואחרי 23 שנים בטבע לקרן רפואית.   הצעת רכש?