מקבץ הדואליות שהרגו את מדד המעו"ף בשנים האחרונות - איך זה בעצם קרה?

בשנים האחרונות הקדשנו מאמרים רבים לחברות מובילות שמניותיהן נפלו או בשלל משבר בעסקיהן בעקבות ניהול כושל שהביא להחלפת ההנהלה ולרה ארגון או בשל "פופוליזם שוק" לא מוצדק שהכה במניות. ברוב המקרים הצלחנו לנתח המצב נכון. זה התחיל בזמנו, עוד לפני משבר 2008, עם טאואר (סימול: TSEM) והמשיך עם PFE, ISRG, EW, TMO, NOK, CHKP, VEOLIA, CSTE, ORA, FB, NVDA, TSLA וכמובן AAPL. במלאנוקס תקוותנו עדיין לא התממשה וכך גם במקרה של GE שעדיין מדשדשת ו-IBM שאכזבה לאחרונה. נמשיך לעקוב אחרי "נפילות" חריגות וננסה להמשיך ולהסביר את התופעות שבאמת מעניינות בוול סטריט.

מדוע התעשייה הגנרית (לא רק טבע) מאכזבת את המשקיעים בה?

סקטור התרופות הגנריות הוא כנראה הסקטור הכי מאכזב למשקיעים בו מאז היציאה ממשבר 2008, בטח בחמש השנים האחרונות. זה דבר מפתיע כיוון שהתעשייה הגנרית (לא המניות) מצדיקה את כל ההערכות החיוביות לגביה מאז החלה לפעול בצורה מסודרת בארה"ב ב-1984 (החלת תקנות Hatch-Waxman), הערכות שצפו לה צמיחה ושגשוג שילכו ויגברו עם השנים. התעשייה הגנרית צומחת מהר בהרבה מהממוצע בתעשיות הבריאות האחרות, היא אכן מוזילה מחירי תרופות, מתייעלת ורווחית והדעה הרווחת גם היום היא שתמשיך בכך.

התחזיות הן שהתעשייה הגנרית שהכנסותיה ב-2015 עברו 200 מיליארד דולרים, תגיע, ב-2021, לכ-390 מיליארד, עלייה של 95% בחמש שנים כאשר כ-90% מתרופות המרשם בארה"ב כיום הן גנריות (רק 10% ב-1995). הגיוני היה לחשוב שהשקעה בסל גנרי או חברות גנריות בודדות תניב לפחות כמו חברותיהן הפרמקולוגיות, הביו-טכנולוגיות והאחרות אבל אם תשוו תשואות של סל גנרי לסלים במגזרי הבריאות האחרים, אפילו לסל הבריאות, ה-XLV, תופתעו לגלות שההשקעה בתחום הגנרי היא הגרועה מאז 2009 ובשנתיים האחרונות המצב מתדרדר יותר.

יש לתופעה המוזרה הזו שלוש סיבות. הראשונה, ברמת המקרו וקשורה בשינויים שונים במגזר, מתמחור ועד תחרות. שינויים שהשפעתם על המשקיעים שולית אבל החלו לעלות על פני השטח בשנה האחרונה כתוצאה משתי הסיבות האחרות ולדעתנו מטעות את המשקיעים ועל כך נרחיב בהמשך.

• טבע: אישור FDA להפצת ביוסימלר עם מכירות של 7 מיליארד דולר
• חדשות טובות לטבע - אישור לתרופה גנרית עם פוטנציאל מכירות של מיליארדים

שתי הסיבות האחרות שהובילו לירידות ויצרו אווירת נכאים בקשר למגזר הזה קשורות בביצועי החברות המובילות בתחום ובראשן Sun Pharmaceutical (סימול: SUNPHARM), טבע (סימול: TEVA), מיילן, ואליאנט ופריגו שמזוהות עם הסקטור ובעליהום הפוליטי שנוצר במהלך הבחירות לנשיאות ארה"ב והתחיל למעשה כאשר תכנית הבריאות של אובמה לא הצליחה להוריד מחירי התרופות כמצופה. הדעה שלנו היא ששתי סיבות אלו, שהובילו את משקיעי המגזר להפסדים כבדים בשנתיים האחרונות בעיקר, אינן קשורות כלל בתחום הגנרי שממשיך לצמוח הקצב דו-ספרתי אבל משפיעות בגדול על החשיבה של המשקיעים לעתיד.

הסל הגנרי המוביל בתחום, GNRX, כולל 42 חברות גנריות מובילות מכל רחבי העולם. הסל חדש יחסית והונפק רק במאי 2016 מתוך המחשבה ששנת 2016 תתחיל את הצעד הגדול קדימה של המגזר הגנרי ודווקא בשל ההתמקדות בעלויות התרופות (אם תבדקו תגלו סדרות של מאמרים שברכו על הופעת הסל הזה במהלך קיץ 2016). 11 מתוך 42 החברות שבסל הן המובילות בשקלול וביחד מייצגות 52.07% מהסל כולו. SUNPHARM, TEVA ו-Quintiles Ims (סימול: Q) לבדן שוקלות 21.14%.

יתר החברות שמרכיבות את 11 המובילות הן, לפי משקלן, MYL, UCB, ALB, LONN, PRGO, KYKOF, CONIF ו-ASP. נוברטיס (סימול: NVS) וסאנופי (סימול: SNY), היצרניות השנייה והחמישית בעולם של מוצרים גנריים אינן כלולות בתיק כיוון שהכנסותיהן המובילות באות מתרופות פרמקולוגיות בעיקר. הסל נמצא היום במחיר היציאה שלו, כ-23 דולר, לאחר שלאחרונה הגיע לתחתית של 21 דולרים. למה ירד? כי 8 חברות מתוך ה-11 המובילות משכו מטה וכולן ירדו בשל סיבות שאינן קשורות כלל בתחום הגנרי, בעיקר בשל בעיות ניהוליות והרי כולנו מודעים למה שקרה בחברות כמו טבע, מיילן, פריגו וואליאנט. גם Sun Pharmaceutical ההודית לא נפלה (ב-% 43 בשנתיים האחרונות) בגלל התחום הגנרי אלא בשל בעיות ניהול ותחרות מיריבתה הגדולה Ranbaxy.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

מי עלו מתוך ה-11? Quintiles Ims שעיסוקה למעשה בהעברת אינפורמציה, Albemarle (סימול:ALB) שמייצרת כימיקלים לתרופות ו-Lonza (סימול: LONN) השווייצרית שעיסוקה במדעי החיים בעיקר. אם תבדקו תגלו שהתחום הגנרי בכל החברות הללו בעלייה. בעיות אלו לצד ההתקפות הפופוליסטיות של קלינטון וטראמפ יצרו אווירה שלילית על התחום כולו. אגב, אפילו מניית נוברטיס (סימול: NVS) שמבחינת מכירות גנריות היא השנייה בעולם אחרי טבע, "נמשכת" מטה ומאז יוני 2015 ירדה בכ-28% אך ורק בשל מעורבותה בתחום הגנרי.

אגב, אם תיקחו את תארו (סימול: TARO) כדוגמה לחברה גנרית נטו תגלו שהמניה, מאז תחילת 2015, ירדה ב-35% בקירוב וזאת למרות שהתוצאות העסקיות, המכירות, הרווח התפעולי והנקי והרווח למניה בעלייה רצופה ובקצב דו-ספרתי מאז 2013. TARO, שבתחילת 2015 הגיעה לשיא כל הזמנים, החלה מאז לרדת. זה מביא אותנו למסקנה שלמעשה אין בעיות בתחום הגנרי אלא נקודתיות בחברות והסיבה להמשך החולשה בתחום נובעת כרגע מחששות שקשורים בצרות הנקודתיות שפקדו את החברות המובילות וה"טיפול" התקשורתי. מצב זה הוביל לבעיית המקרו שעליה נרחיב כעת. לדעתנו מתחילה להיווצר הזדמנות של ממש בתחום הגנרי אבל היא נמצאת בשלבים ראשוניים בלבד והזהירות מחייבת.

התפתחות התעשייה הגנרית

קצת רקע להתפתחות התעשייה נחוץ על מנת להבין מדוע התפתחו חששות. תקנות Hatch-Waxman שיצרו למעשה את התעשייה הגנרית בארה"ב, נולדו לאור העובדה שבתחילת שנות השמונים, בגלל פקיעות מרובות של פטנטים שהגנו על תרופות, בעיקר תרופות-על, החלה התעשייה הזו להתפתח בעצמה והרגולציה הייתה מתחייבת. שני הסנטורים שעל שמם נקראות התקנות, העבירו אותן על מנת להקל על התפתחות התעשייה הצעירה, התפתחות שנתקלה בקשיים שהוערמו על ידי התעשייה הפרמקולוגית דאז (שאז עדיין הייתה תעשיית התרופות היחידה).

התקנות יצרו למעשה תהליך מקוצר לאישור תרופות גנריות שהן העתק מדויק של התרופות הקיימות והמוגנות בפטנטים. הסנטורים הבינו שקצב סיום הגנת הפטנטים של תרופות העל הולך וגובר ויוצר חלון הזדמנויות ליצירת נישה תעשייתית חדשה שתשגשג בגלל פערי המחיר וחשובה יותר הייתה הצפייה שהתרופות הגנריות יוזילו העלויות לחולים שכבר אז סבלו ממחירים גבוהים של תרופות. כהערת אגב נציין שאחד האנשים שראה את ההתפתחות היטב היה אלי הורוביץ ז"ל שהבין שהידע הכימי והפרמקולוגי שהצטבר בטבע בפרט ובישראל בכלל יאפשר לו להוביל את התעשייה הצעירה.

הורוביץ צדק, תעשיית התרופות הגנריות, שעד לסוף העשור הראשון של המאה הייתה על טהרת העתקי התרופות הפרמקולוגיות (כימיות) צמחה וממשיכה לצמוח במהירות כאשר בשנים האחרונות נכנסה לתחום הביולוגי (הביו-סימילרים). ב-2016 הגיע אחוז תרופות המרשם הגנריות ל-90 מתוך כלל תרופות המרשם כאשר ההכנסות של המגזר גדלות בקצב העולה על ההכנסות של כל מגזרי הבריאות האחרים. הוסיפו לכך את מחירי התרופות האתיות, את הביקוש הגואה של האוכלוסייה המזדקנת ושל המדינות המתפתחות, את ההתקדמות הטכנולוגית וההתייעלות שלה שמצרפות ביקושים חדשים לתרופות ותגיעו למסקנה שכל אלו מבטיחים (ולא משנה איזו סוג תכנית תחליף את האובמהקר) שקצב הצמיחה המהיר של התעשייה הגנרית יימשך.

מדוע, אם כך, חוששים המשקיעים מהחברות המזוהות עם התעשייה?

הסוחרים בוול סטריט "יאשימו" חברות כמו טבע, פריגו, מיילןו-ואליאנט ביצירת אווירת אנטי. מה שקרה לחברות הללו, מקנוניות למיניהן לצד מינוף יתר, השקעות בלתי מתאימות וחששות מחקירות תקשורתיות ליבו המדורה. הוסיפו לכל זה את הירידה בהכנסות טבע, שכלל אינה קשורה בגנריקה אלא בקופקסון והרי לכם אווירת חששות.

האווירה השלילית מאז 2015 הביאה לבדיקה מעמיקה של התעשייה והולידה חששות מקרו עתידיות. לפתע גילו המומחים שמהפכת הטכנולוגיה "משנה סדרי בראשית" גם בתעשייה הגנרית וזו הבעיה הנוכחית של המשקיעים, האמונה שהמגזר הגנרי ימשיך לשגשג מתערערת. האמונה הזו עלתה בשל הבעיות הרבות של חברות הגנריקה שהזכרנו שהביאו מומחים לבדיקה מעמיקה של המגזר.

הבעיה מספר אחת של חברות הגנריקה המובילות, שהתעוררה בעקבות הבדיקה, היא שמחסומי הכניסה לתחום, שמעולם לא היו גבוהים, הונמכו, בשל המהפכה הטכנולוגית, לרמה נמוכה בהרבה, בעיקר בשל שחקנים חדשים, גדולים כקטנים, שיכולים להיכנס לתחרות ובעקבות הפיכת התרופות הגנריות בחלקן לקומודיטיז. התהליך הזה פגע קשה דווקא בתהליכי הקונסולידציה שכמו בכל התעשיות התקיימו גם כאן על מנת לייצר כוח שיווקי ופיתוחי ולייעל. כניסת שחקנים חדשים הופכת למעשה את הקונסולידציה ללא יעילה כי התחום נשאר פרגמטי וכל התאוריה על כלכלת גודל ואינטגרציה ורטיקלית אינה פועלת כאן.

המומחים גילו לפתע שבעקבות ירידת המחסומים החלו חברות מהעולם המתפתח לחדור בהמוניהם לתחום, במיוחד מהודו, ברזיל, פולין ועוד מה שפוגע למעשה בכל עקרון הגודל, העלויות וכו' שבגללו נעשו רוב המיזוגים והרכישות של החברות המובילות. כל זה גם מוביל לירידה במרווחים וברווחיות.

בסיכום, השינויים שהביאה המהפכה במקרה זה גורמים לעלייה חדה בתחרותיות, לירידה ברווחיות ובקצב הצמיחה של החברות המובילות ומה שלא פחות חשוב הוא שצנרת המוצרים בפיתוח, שעד לאחרונה היוותה מרכיב חשוב בהערכה, יורדת בחשיבותה (בגלל התחרות). הוסיפו לכך את העובדה שענקיות הפארמה והביו נכנסות גם הן לתחרות והרי לכם מצב שבו למרות שהתחום גדל במהירות וימשיך לגדול לחברות שהגנריקה היא מרכז הפעילות שלהן נוצרת בעיה רצינית.

אז איך יכול משקיע שרוצה להשתתף בצמיחת הגנריקה אבל אין לו כרגע במה להשקיע כי החברות המובילות, לפי המומחים, תמשכנה לסבול מתחרות מתגברת וירידת מרווחי רווח ואילו סלי התחום מתבססים על חברות אלו? אנחנו טיפה סקפטיים לגבי ההנחות החדשות של המומחים אבל כדאי להמתין שהעניינים יירגעו. בינתיים ועד שמרכיבי הסלים יבינו ההתפתחויות ויבנו סלים של גנריקה ולא שמתבססים על חברות מובילות בתחום יש סלים כאלו באירופה. סל ה-Pictet Generics, כן, אותו בנק שווייצרי שמתמחה בקרנות המים שהזכרנו, מריץ גם קרנות גנריות בדולר ובאירו (אפשר לעקוב אחרי הקרן הזו באתר מורנינגסטאר). קרן זו משקיעה ב"חברות תרופות שעוסקות גם בגנריקה כחלק משמעותי ממוצריהן".

חברות כמו רוש, נוברטיס, טבע, אלרג'ן, פייזר ואפילו מדטרוניקס. אם תניחו הגרף של הקרן מול ה-GNRX תראו את ההבדל. אבל הדעה שלנו היא שעדיף לרכז את ההשקעה בתרופות, גנריות ואחרות, בכל זאת בסלי/קרנות הבריאות הגדולים מהסוג של XLV שכוללים את כל חברות התרופות המובילות כולל אלו שמתעסקות גם בגנריקה, לטווח הארוך, התשואה גבוהה בהרבה.

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית.