אחרי הדו"חות: המניה הכי לוהטת במעו"ף מתחילת השנה - האם יש עוד אפסייד?

עונת הדו"חות בבורסה בת"א נמצאת בשיאה כעת והמשקיעים מחפשים תובנות בניסיון לאתר מניות עם אפסייד. מניית עזריאלי קבוצה 1.16% שזינקה בכ-30% מתחילת השנה לשיא כל הזמנים היא ללא ספק הכוכבת הגדולה של מדד המעו"ף השנה. הבוקר הציגה עזריאלי דו"חות טובים שכוללים גידול של 6% ב-NOI וגידול של 3% ב-NOI בנכסים זהים. בתגובה, מניית החברה דווקא יורדת כעת 2% במחזור ער. מה אומרים האנליסטים?

שי ליפמן מווליו בייס: "עזריאלי פותחת את שנת 2017 בצורה טובה מאוד: החברה יציבה, התפוסות גבוהות מאוד והפרמטרים התפעוליים. ממשיכים לעלות בקצב נאה. אבל הסיפור המעניין הוא הייזום בכלל, והייזום למשרדים בתל אביב בפרט. פרויקט הדגל של החברה עזריאלי שרונה מציג נתונים מדהימים של שיעור השכרות הנושק ל-95% כאשר 63% מהחוזים כבר חתומים). עד שנת 2020 צפויים להיכנס להנבה בחברה עוד כ-300 אלפי מ"ר (מתוכם כ-220 אלפי מ"ר משרדים), שצפויים להגדיל את ה-NOI של החברה בכ-415 מיליון שקל, זהו גידול דרמטי שלחלוטין מסביר את עליית ערך המנייה בשנה האחרונה, אך להערכתי חלק גדול ממנו עדיין לא מגולם בשוק. במודל הערכת השווי שלנו, הערכנו את שווי נכסים אלו בעת הנבה שכן עזריאלי שרונה בת"א יאוכלס כבר השנה (ונמצא באחוז השכרות גבוהות) ועזריאלי ראשונים כבר פעיל (הקניון מושכר ופתוח והמשרדים מתחילים אכלוס)".

עוד כותב ליפמן כי "בנוסף לחברה קרקעות נוספות לפרויקטים שנמצאים בשלבי טרום הקמה גם הם בתחומי המסחר, משרדים והדיור המוגן, על פרויקטים אלו ניתן לבנות (לפי תב"ע של היום) כ-340 אלפי מ"ר נוספים, מה שמבטיח את מגמת הצמיחה המואצת של החברה גם בעשור הבא. מטעמי שמרנות לא בחרנו לתת להם שווי משמעותי".

בשורה התחתונה מעדכן ליפמן את מחיר היעד של עזריאלי מ-221.5 שקלים ל-229 שקלים (אפסייד של כ-10%) וזאת לפי מודל שמרני שמהוון את נכסי החברה בתשואות של 6.25% לנכסים הקיימים. "מניית עזריאלי ממשיכה להוות להערכתנו עוגן יציב וחשוב בתיק ההשקעות והיא בהחלט בבואה של כלכלת ישראל שהיא חזקה", כך ליפמן.

• עיר שינה? רשת ג'ייקוב תפעיל מלון ראשון במודיעין במרכז עזריאלי
• עזריאלי: עלייה קלה ב-NOI לצד גידול של 12% ב-FFO

ברורית פיין מלידר שוקי הון: "עזריאלי ממשיכה לצמוח בנכסיה הקיימים ופועלת להבטיח את המשך הצמיחה בהיקפים גבוהים של ייזום ופיתוח. להערכתנו, הצמיחה בנכסים הקיימים תהיה יחסית בשוליים בשנים הקרובות ואילו הצמיחה העיקרית של הקבוצה תמשיך להגיע מכיוון הייזום המאסיבי ותמשיך ללוות את הקבוצה לפחות בעשור הקרוב (8 פרויקטים יזמיים). עזריאלי פועלת לקבלת זכויות בניה נוספות ולהשבחה נוספת של הנכסים לזכויות אלו צפויה להיות תרומה ממשית נוספת לתוצאות בשנים הקרובות. כמו כן, פעילות הדיור המוגן תהווה מנוע צמיחה נוסף לפעילות הנדל"ן של הקבוצה. הנכסים בהקמה שצפויים להיכנס להנבה במהלך שנת 2018 (בעיקר שרונה והדיור המוגן במודיעין ולהבים) צפויים לתרום לשורת ה- FFO באופן משמעותי (NOI צפוי של למעלה מ-200 מיליון שקל בשרונה בלבד). כמו כן, במהלך הרבעון עזריאלי ביצעה הרחבה לשלושת סדרות האג"ח הסחירות בהיקף של כ-1.4 מיליארד ש' בריבית של כ-1.5%. צעד זה צפוי לתרום מיליוני שקלים ל-FFO"

לגבי המניה כותבת פיין כך "מאז תחילת השנה עזריאלי עלתה ב-27% נוספים. בהחלט מדובר על תשואה נאה למשקיעים. אין ספק שמדובר באימפריית הנדל"ן הגדולה בישראל. הקבוצה הוכיחה לא פעם את יכולת הייזום המוצלחת שלה לצד השבחת נכסיה הקיימים. עזריאלי ממשיכה להציג צמיחה מרשימה לצד פרופיל פיננסי איתן. לאחר הרבעון החברה נסחרת במכפיל הון של 1.69, תשואת FFO של כ-6.5% (בנטרול אחזקות אחרות ונדל"ן בהקמה), תשואת דיבידנד של 1.9% ותשואת NOI גלומה של 5.9% (כשהקבוצה מגייסת בריביות של כ-1.5%). אנו מותירים את ההמלצה ב'תשואת יתר' ואת מחיר היעד ב-220 שקלים. אנו סבורים כי מניות הנדל"ן כבר אינן זולות ולאחר עליות השערים בסקטור הן נסחרות במחיר אשר משקף את שוויין ההוגן. מבין מניות הסקטור, אנו מאמינים שנכון להשקיע בעזריאלי המשלבת שמרנות, מינוף נמוך ופוטנציאל צמיחה קדימה".

נועם פינקו מפסגות: "שוק הקניונים עדיין חזק והביקוש לשטחי מסחר בנכסים המובילים עדיין קיים כאשר עוד רשתות נכנסות לישראל ורשתות קיימות נכנסות לתחומים חדשים (ספורט, איפור וכד'). עם זאת הסביבה מאתגרת יותר והמו"מ מול השוכרים קשה, בעיקר במקומות בהם התחרות מתגברת ושם ישנה פגיעה בתוצאות (תחרות עזה במקומות כמו באר שבע, נתניה, כפר סבא, רחובות ואזור הצפון). על אף הגידול המתמשך ברכישות באינטרנט (המהוות איום ארוך טווח כללי על הענף), ניתן לראות עדיין גידול בפדיונות (הנתמכת בצריכה הפרטית הגבוהה והצמיחה הכללית במשק – עם זאת נציין כי נתוני המאקרו לרבעון הראשון היו חלשים אך צריך לבדוק את הנתונים ברמה חצי שנתית ושנתית), הגידול בשכר והגידול בהיקף האוכלוסייה כגורמים שתומכים ברכישות בקניונים. לצד האינטרנט נציין כגורם סיכון קטן גם את הגידול המשמעותי של נסיעות ישראלים לחו"ל, שבדרך כלל כוללים גם קניות. החברה מדווחת על גידול של 3.3% בפדיונות, נמוך מהקצב של אשתקד אך נתון טוב יותר מזו שפרסמה מליסרון. נכסי החברה נחשבים מובילים, ויחד עם פעולות המיתוג והשבחות שבוצעו הם מצליחים להגדיל את הפדיונות. שכ"ד לפידיון סביר יחסית (ירידה מ-11.9% ל-11.3%) כך שגם אם רשתות האופנה יסגרו סניפים או ילחצו על השכ"ד נראה כי בנכסי החברה, לפחות מרביתם המצב טוב ולכן פגיעה ב-NOI מנכסים זהים לא צפויה להיות מהותית (אם בכלל-עד עכשיו לא ממש קרה), כאשר נכסים חזקים יפצו על תוצאות נכסים חלשים."

• פוטומיין משקיעה מיליונים בפרסום - אבל המשתמשים הפעילים בירידה
• כמה מרוויחים הבכירים בטבע?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

לגבי שוקשוק המשרדים כותב פינקו כי "נראה שהחשש מעודף היצע בתל אביב נרגע לאחר ההצלחה הגדולה באכלוס בניין אטריום ושרונה ווכן בנכסים אחרים באזור. עודף היצע עשוי לבוא מכיוון קבוצות רכישה שלא בהכרח מתחרות על אותם שוכרים כמו החברות. בנוסף ישנם ביקושים גבוהים מאוד במתחמי היי טק (תומך גם כן בחברה) ובכלל מהצמיחה במשק. ייזום – לאחר שהחברה הודיעה כי למעשה השלימה כמעט את כל השיווק של המשרדים במגדל עזריאלי שרונה הענק (110 אלף מ"ר), היא מדווחת כי 85% משטחי המסחר בבניין נמצאים לקראת חתימה. זוהי עדות למצב הענף בכלל ולאיכות הייזום של עזריאלי בפרט." 

בשורה התחתונה כותב פינקו כך: "אנו סבורים כי גם החברה תמשיך להציג דוחות טובים עם יציבות יחסית בהכנסות מנכסים זהים כאשר פעילות הייזום המאסיבית (שרק הולכת ומעצמת) תייצר ערך רב כאשר ה-FFO של החברה אמור לעלות בצורה דרמטית בשנים הקרובות בעקבות השלמת פרויקטים שהחלו, ובנוסף יעלה בזכות הירידה בהוצאות המימון. הצמיחה תימשך עם ייזום פרוייקטים גדולים גם לאחר מכן. מניות הנדל"ן המניב בישראל, נמצאות במומנטום חיובי בשל תוצאות טובות ובשל התחזקות השקל שמרחיקה את הסיכון של העלאת ריבית. אנו נשארים בהמלצת החזק ומעלים בקצת את מחיר היעד מ-201 שקל ל-207 שקל, בדומה למחיר המניה בשוק".

ישי ששון מירושלים ברוקראז' הוריד את ההמלצה למניית עזריאלי ל'תשואת שוק' ואת מחיר היעד ל-200  שקל למניה, וזאת בטענה כי התנופה הצפויה בתזרים כבר מגולמת. "תוצאות הרבעון הנוכחי אינן משקפות עדיין את מלוא הגידול הצפוי ב-FFO (הן בשל האיכלוס והן בשל החיסכון בעלויות המימון), אשר יעמוד להערכתנו על 1.36 מיליארד שקל בעוד כשנה. יחד עם זאת, מחיר המנייה הנוכחי משקף להערכתנו את מלוא הגידול הצפוי. השנה הקרובה תיחשב כשנת מפנה בחברה נוכח הגידול המשמעותי הצפוי ב-FFO. עיקר הגידול מקורו באיכלוס לראשונה של נכסי ייזום ובהם קניון ראשונים ושרונה. מתחשיב שערכנו עולה כי ה-FFO הצפוי בעוד כשנה אמור לשקף גידול של למעלה מ-35% ביחס לזה שהושג ברבעון הראשון של השנה. יחד עם זאת, כאמור, גידול זה מגולם כבר במלואו במחיר המניה. נכון להיום נסחרת החברה בתשואת FFO (הצפוי בעוד כשנה) של 5.4%, ובתשואת FFO בשיעור של 6.9% על החלק המניב".

"עזריאלי היא חברה בעלת הנהלה מצוינת, הדוגלת באסטרטגיה ארוכת טווח עם תוצאות מוכחות בתחום היזמי. זו גם הסיבה שבנובמבר 2016 הענקנו לחברה המלצת 'קנייה' חמה, שגרסה כי נוכח הגידול המשמעותי הצפוי ב-FFO, יש מקום להחזיק במניית החברה גם כשהיה צפי לעלייה בתשואות. מאז כאמור, רשמה מניית החברה ראלי משמעותי (עלייה של כ-35%) ומשכך אנו סבורים כי הפער ביחס לשווי הכלכלי הצטמצם, ונכון להיום החברה מתומחרת באופן מלא".

מניית עזריאלי בשנה האחרונה: