פסגות: למרות המפולת במחיר הנפט, החשש ממשבר עדיין מוקדם

הנוזל השחור תופס את הכותרות בשבועות האחרונים ברקע לחששות הגוברים לעודף היצע מסביב לעולם, עניין שלוחץ מטה באופן דרמטי את מחיר חבית הנפט לכדי שפל של מעל לחצי שנה (נסחר סביב 43 דולר לחבית). מרבית החששות נובעות בשל היקף ההפקה בארה"ב שממשיך לעלות, כאשר זה הגיע לאחרונה ל-9.33 מיליון חביות ביום, קצב נמוך במעט מהיקף ההפקה היומי של סעודיה (9.88 מיליון חביות ביום).

הגידול המתמשך בהפקת הנפט מגיע על אף ההסכם שנחתם בין מדינות אופ"ק ורוסיה בנוגע להקפאת התפוקה עד לסוף הרבעון הראשון של 2018, מהלך שנראה בשלב זה כחסר השפעה בניסיום לייצוב מחיר הנפט. אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות, מוציא היום (א') סקירה בנוגע ללחץ סביב מחיר הנפט ומסביר האם יש צדק בחששות מפני התפתחות משבר פיננסי בשל כך. 

"מחיר הנפט ירד ב-16% בחודש האחרון והכותרות שמזהירות מגל של פשיטות רגל בסקטור האנרגיה וממשבר פיננסי יצאו מהבוידעם והחלו לחזור. כותרות אלו נסמכות כמובן על העליה במרווחים של חברות האנרגיה (ראה גרף מטה) ועל הניסיון של 2015-2014, אז עליית המרווחים בסקטור האנרגיה הובילה לעליית מרווחים בשוק ה-HY כולו ולירידה במדדי המניות. למרות שאין ריח שאנחנו יותר אוהבים בבוקר מריח של כותרות שליליות ואזהרות ממשבר, נדמה שהחששות עדיין מוקדמים מדי. ראשית, הירידה במחיר הנפט היא מינורית לעומת הקריסה של 2015-2014, גם באחוזים (20% מאז פברואר לעומת 70% דאז) אבל בעיקר במונחים דולריים (10 דולר לחבית היום לעומת 75 דולר לחבית דאז)".

"בסקטור שבו ההוצאות הקבועות הן בעלות משקל משמעותי, יש לשינוי ברמת המחירים השפעה חזקה מאוד. שנית, רמת המרווחים היא עדיין לא כזו שהופכת את מחזור החוב לבלתי אפשרי כמו לפני לפני שנתיים וחצי (המרווחים היום: 580 נ"ב. המרווחים ב-2015 הגיעו למעל ל-1000 נ"ב). שלישית, המשבר של 2015-2014 הביא לכך שפירמות האנרגיה נאלצו לעבור תהליכי התייעלות חדים ומהירים, הן ברמה התפעולית והן ברמה הפיננסית. מי שלא הצליחה להתייעל חדלה מלהתקיים וכך קיבלנו בסופו של תהליך סקטור אנרגיה יציב הרבה יותר לתנודות במחירי הנפט. זה לא אומר שאם מחיר חבית נפט יגיע ל-20 דולר כולם יישארו רגועים אבל נכון לעכשיו, העובדה שעליית המרווחים בסקטור האנרגיה לא חלחלה לשאר השוק נראית לנו סבירה ומוצדקת".

• הכלכלן והאסטרטג הראשי אורי גרינפלד מצטרף לקבוצת אגם לידרים
• 0% מדד ביולי? "הפד ימשיך להעלות ריבית - ובצורה משמעותית"

ילן והשוק כבר לא

"הירידה במחיר הנפט מחזקת עוד יותר את מגמת הירידה בציפיות האינפלציוניות שנרשמת בארה"ב מאז מרץ (ראה גרף). מגמה זו היא הסיבה המרכזית לפער שנפתח בין תחזיות הפד להעלאות הריבית לבין מה שהשווקים מתמחרים. כך למשל, אם תחזית הפד לריבית בסוף 2018 היא 2.1%, השוק מתמחר ריבית עתידית של 1.5% בלבד והפער לסוף 2019 גדול עוד יותר (2.9% לעומת 1.7%, בהתאמה).בלי קשר לשאלה מי מהצדדים צודק יותר (השוק כנראה), פער זה הופך את יחס הסיכוי/סיכון בשוק האג"ח האמריקאי לפחות אטרקטיבי. אם הפד יתעקש להעלות את הריבית ולצמצם את המאזן שלו, התשואות יהיו חייבות לעלות. אם השווקים ישכנעו את הפד להוריד הילוך אז התשואות לא יעלו אבל גם לא ירדו (כבר מגולם) ושיפוע העקום לא מספיק תלול כדי לפצות על הסיכון הקיים".

שיפוע העקום – סיבה או תוצאה?

"העלאות הריבית של הפד במקביל לשינוי התפיסה של השוק בנוגע לריביות בטווח הארוך הביאו להתמתנות משמעותית של שיפוע העקום האמריקאי. מכיוון שעקום שטוח הוא האינדיקאטור המקדים הטוב ביותר למיתון (מאז שנות ה-50 של המאה שעברה, לפני כל מיתון עקום התשואות היה שטוח או יורד), התמתנות שיפוע העקום הביאה לא מעט כלכלנים ומשקיעים להעריך שהמשק האמריקאי בדרך למיתון".

"עם זאת, לפני שנמהר לסמן את נקודת הפיתול של מחזור העסקים הנוכחי כדאי לקחת בחשבון שני דברים. ראשית, היסטורית כאמור, שיפוע העקום לפני מיתון הוא אפסי או אפילו שלילי כך שגם אם מדובר על אינדיקאטור מקדים, יש עוד זמן עד שהמשק האמריקאי יכנס למיתון. כמה זמן? היסטורית, כאשר שיפוע העקום (10-2) היה 80 נ"ב בתוואי של העלאות ריבית, נותרו בממוצע כמעט שנתיים עד למיתון. שנית וחשוב יותר, השתטחות העקום בעבר היתה תוצאה של כניסת המשק למיתון ולא הגורם שהוביל לכך שכן היא ביטאה את ציפיות השווקים לכך שהריבית לא תועלה עוד ו/או תתחיל לרדת בעקבות ההאטה. למעשה, חלק גדול מהמיתונים בעבר היו תוצאה ישירה של העלאות ריבית מהירות מדי של הפד והשתטחות העקום התרחשה בד"כ כאשר השווקים הבינו שהריבית גבוהה מדי וגורמת לפגיעה בפעילות הכלכלית".

• "נסגור עסקה של 350 מיליארד דולר" - טראמפ בונה על יצוא אנרגיה
• הבטחות מול מציאות: תעשיית הנפט בעידן טראמפ
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

"כפי שילן מציינת מפעם לפעם, תופעה זו היא אחת הסיבות המרכזיות לכך שהפד מעדיף להעלות את הריבית כבר עכשיו, בהיעדר לחצים אינפלציוניים משמעותיים, באופן מתון והדרגתי ולהימנע מהעלאות ריבית מהירות מדי. לכן, גם אם השווקים מעריכים שהפד לא יעלה את הריבית לרמה גבוהה אין זה בהכרח אומר שהמשק ייכנס למיתון. למעשה, אם האינפלציה נותרת נמוכה והפד יתאים את תוואי העלאות הריבית לציפיות השווקים, ייתכן מאוד שהמשק האמריקאי ימשיך ליהנות מסביבת הריבית הנמוכה והצמיחה תוותר חיובית עוד זמן רב". 

תנועת הנפט במהלך 12 החודשים האחרונים: