לאומי בסקירה מקיפה על סקטור הביטוח: "היד עוד נטויה"

סקטור חברות הביטוח בת"א עלה לכותרות היום (ב') בעקבות פיצוץ העסקה שנרקמה בין הפניקס לקבוצת יאנגו הסינית כאשר הנסיגה מההסכם באה לאחר שהאישור למתן היתר שליטה על ידי המפקחת על הביטוח, דורית סלנגר, התעכב. האמנם ומבלי קשר לתוצאות המהלך, התעניינותם של משקיעים זרים בחברות הביטוח המקומיות מגיעה בזכות הצמיחה העקבית שאותן החברות רושמות ולראייה, מדד מניות הביטוח השיג בתוך כשנה תשואה חלומית של 60% (!). זמן לממש השקעה?

אייל דבי, מנהל דסק מחקר מניות ישראליות בלאומי שוקי הון, מוציא היום סקירה נרחבת על ענף הביטוח עם מסר ברור בנוגע למניות חברות הסקטור, גם אחרי מהלך העליות. כך נכתב:

"שישים אחוזים, זו הייתה התשואה שרשם מדד מניות הביטוח בתוך פחות משנה. אין חולק שמדובר בעליית שערים אגרסיבית, כך שיש הטוענים שאסור לפספס את "המתנה" הבלתי צפויה שניתנה - כלומר לאסוף רווחים ולממש מיידית מההשקעה. אז זו בדיוק הנקודה, שאנחנו מתקשים למצוא לכך הצדקה, לפחות לא בצד הכלכלי של המשוואה. נאמר זאת באופן הבא: מבחינתנו, נסיקת מניות הביטוח היא לא יותר מתיקון חלקי ומתבקש לפאניקה הקיצונית ששררה, כך שגם אם עליית הערך האחרונה נראית אגרסיבית ומרתיעה, אנו סבורים כי רמת המחירים עדיין נותרה זולה - בוודאי לא יקרה. לדידנו, המשמעות היחידה לתשואה החדה בשנה האחרונה, היא שהאנומליה פשוט התכווצה".

"התמונה כמקשה: ההסתכלות שלנו על סקטור הביטוח נעשית בצורה אחודה, וזה לא משום שאין הבדלים בין חברה אחת לשניה, אלא משום העובדה שהתנהגות המניות - כמו גם ביצועי החברות - מאד דומה. כפועל יוצא, כל המסקנות והמספרים המופיעים בסקירה מוצגים במונחים מצרפיים (של חמש חברות הביטוח הגדולות)".

• חברות הביטוח מזנקות עם השווקים: מדד ת"א ביטוח עולה ב-3%
• מניות הביטוח הרפואי בארה"ב מזנקות - הנה הסיבה

"משמעות התמחור: אין ספק שהעיוות בתמחור הנוכחי הרבה פחות מובהק מזה שהיה לפני פחות משנה, ועדיין, המסקנה שעולה ממנו מספיק בהירה - והיא חוטאת בשמרנות יתרה. מדוע? מהסיבה הפשוטה, שתשואת ההון הממוצעת שחזויה - כפי שמשתקפת ממחירי המניות - נמוכה משמעותית מרווחיותן השוטפת של החברות".

"פסימיות מוגזמת, ובעיקר לא מוסברת: מה הייתם אומרים על גוף פיננסי, תזרימי ואיתן, ששוויו הבורסאי נמוך בכמעט 25% מהונו העצמי? הייתם אומרים שהעסק ככל הנראה מסוכן, שהוא קרוב לוודאי מדשדש, כלומר בקושי צומח, שהוא בטח מאד תנודתי ושסביר להניח כי תשואת ההון שהוא מניב לבעליו היא חד-ספרתית צנועה - כזו שאינה עולה על 7%, בממוצע. זו בדיוק הסיטואציה בסקטור הביטוח המקומי, למעט העובדה שלמרבית החששות המוזכרים אין כל עדות במספרים - מלבד תנודתיות הביצועים".

"העסק מסוכן? תנודתי כן, מסוכן - הרבה פחות. נכון שהשונות ברווח הנקי של חברות הביטוח גבוהה, אבל זה איננו סיכון המאיים על חוסנן וקיומן של החברות. יתרה מכך, סקטור הביטוח הוא אחד מהענפים היותר תזרימיים, המתאפיין ביציבות וקשיחות של שורת ההכנסות - קרי הפרמיות שנגבות".

• "מניית ג'נריישן צריכה לעלות ב-64%"
• שורה של מהלכים מצד קרן פימי מצביעים על כוונה להיפרד ממר
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

"הענף "תקוע"? היינו אומרים שההיפך הוא הנכון, שכן לא רק שהצמיחה בביקוש למוצרי ביטוח היא מונוטונית וחדה, היא גם נמשכת מזה תקופה ארוכה. התשואה על ההון קרסה לרמה חד-ספרתית נמוכה? היא נושקת לשתי ספרות".

"הרווחיות צפויה לרדת מדרגה? איננו מוצאים לכך לא סיבה ולא ראיה. לפני שנתיים בדיוק, כשהסולבנסי 2 עוד היה בחיתוליו, כתבנו שאין ספק כי אימוץ התקנות החדשות יוביל לירידה מסוימת בתשואה, אך ציינו, באותה נשימה, שלדעתנו הפגיעה תהיה מוגבלת ויחסית מתונה. העניין הוא, שאי-הוודאות בזמנו הייתה אדירה, כך שזה בהחלט היה אפשרי שהתחזית שלנו תתברר בסופו של יום כשגויה, אבל כיום התמונה הרבה יותר נקיה וברורה - אז מדוע שוק ההון ממשיך להיצמד אל אותה פסימיות מוזרה?!".

"בשורה התחתונה, מניות הביטוח המקומיות אכן אינן זולות כפי שהיו לפני שנה, אבל הן עדיין אטרקטיביות להשקעה. שוק ההון ממשיך להניח ירידת מדרגה ברווחיות הליבה, בזמן שאין לכך כל סימוכין בתוצאות הכספיות - לא באלה שהיו, וגם לא באלה שחזויות".  

נקודת המוצא - מכפיל ההון הממוצע

"כמו בכל הערכת שווי, המטרה היא למצוא את האיזון "הנכון" - בין מחיר המניה לתוחלת הרווח החזויה. אז זה בדיוק מה שעשינו בסקירה האמורה, חילצנו את תוחלת תשואת ההון החזויה, מתוך מכפיל ההון הממוצע, ושאלנו את עצמנו שאלה פשוטה - האם תשואת ההון הנגזרת סבירה? אין ספק שהתרחקנו לא מעט מהשפל הגלובלי שהיינו בו רק לפני כשנה, אבל מנגד, בפרספקטיבה מעט יותר רחבה, מכפיל ההון הנוכחי עדיין נמצא ברמה יחסית נמוכה. שלא נובן לא כהלכה, אין לנו כל כוונה לטעון שמכפיל ההון ישוב לרמה הגבוהה שאפיינה בעבר את התעשייה, אבל איננו יכולים שלא להרים גבה - כיצד זה שווי השוק הממוצע נמוך מההון העצמי בצורה כל כך חריפה? הרי אין מדובר כאן בחברות תעשיה, אלא בגופים פיננסיים עתירי נכסים נזילים, אז מדוע שווי השוק שלהם נמוך מערכם בספרים?!".

"באופן גס, יכולות להיות לכך שתי סיבות: הראשונה, שחברות הביטוח לא יעילות בצורה קיצונית, כך שתשואת ההון שהן מייצרות נמוכה דרמטית מזו הנדרשת על ידי בעלי המניות. הסיבה השניה שאפשרית, היא שהמשקיעים מטילים ספק בערכן המאזני של ההתחייבויות - כלומר העתודות הביטוחיות. נקדים ונאמר כבר עתה, איננו עוסקים כלל באפשרות השניה, וזה לא מתוך עצלות, אלא משום שאין לנו כל יכולת להעריך האם יתרת העתודות בספרים לוקה בהטיה". 

 בשם הפשטות

"אין הרבה סקטורים עסקיים, שהדוחות הכספיים שלהם כל כך לא מוחשיים. זה מתחיל בצד השמאלי והפלואדי של המאזן, זה ממשיך בתנודתיות האדירה בדוח הרווח והפסד, וזה גם מתבטא ברלוונטיות המועטה של הערך הגלום - שכן הפער בין ערכו בספרים לבין שוויו הכלכלי הוא עצום. מההיבט של שוק ההון, חוסר הבהירות וסרבול הדוחות - שספק רב עד כמה הם מחויבי המציאות - פוגעים בסופו של יום בחברות, שכן הם מרתיעים רבים מלרכוש את המניות".

"ניסינו לפשט ככל שניתן את התוצאות הכספיות, גם במחיר של פגיעה בדיוק ועיגול פינות, וכל זאת בכדי לקבל איזושהי תחושה לגבי הרווחיות המייצגת מפעילות ליבה. אם לכמת את הדברים למספרים, אזי המטרה שלנו פשוטה, והכי נח לנו להציג אותה על דרך השאלה - האם תשואת ההון השוטפת של חברות הביטוח עולה על 7.5% בממוצע? מדוע זו התשואה שנבחרה להיות "קו-הגבול" של ההחלטה? מפני שזו הרמה שתואמת את מכפיל ההון הממוצע בתעשייה".

"משתנה ההחלטה שבבסיס ההמלצה: אם המסקנה היא שתשואת ההון השוטפת של חברות הביטוח גבוהה מהרמה של 8%-7%, בממוצע, אזי מניותיהן עדיין מעניינות להשקעה - ואם היא נמוכה, אזי זו הזדמנות מכירה".   

 צמיחה היא התופה הטובה ביותר לשחיקה

"אין חולק, ואין כאן גם שום שאלה, הרווחיות בענף הביטוח נשחקת מזה תקופה ארוכה. אז אחרי שהגענו בעניין זה להסכמה, אנחנו רוצים לשאול את הדבר הבא - נו, אז מה? האם שחיקת הרווחיות היא תנאי מספיק בכדי להימנע מהשקעה? ומה לגבי הצמיחה, האם לה אין משקל בהחלטה? בוודאי שיש, במיוחד בסקטור הביטוח המקומי, שכן צמיחת הנכסים שהוא מנהל היא כה עקבית וחדה, כך ששחיקת הרווחיות משפיעה הרבה פחות על השורה התחתונה. אם תרצו, ניתן להגדיר זאת בצורה הבאה: הצמיחה של חברות הביטוח היא סוג של התייעלות הפוכה - במקום קיצוץ בהוצאות, הן מחפות על השחיקה באמצעות גידול בבסיס ההכנסה". 

"ברור לחלוטין כי הפרמיות שהורווחו, כאחוז מהנכסים המנוהלים, נשחקו באופן מונוטוני לאורך השנים. מה שלא פחות ברור, זו העובדה שלמרות שחיקת המחירים, הצמיחה האבסולוטית בפרמיות הייתה יותר מנאה. להלן המספרים היבשים: הנכסים המנוהלים צמחו בשיעור מצטבר של 65%, בפרק זמן של חמש שנים, כאשר הפרמיות שהורווחו באותה התקופה גדלו בשיעור של 32% - שזו צמיחה נאה בכל קנה מידה. המסקנה ברורה, ענף הביטוח רחוק מסיטואציה של דשדוש, בוודאי לא נסיגה, שכן הוא צומח בצורה עקבית וברורה. האמת היא שאין בזה שום הפתעה, שהרי מחוללי הביקוש למוצרי ביטוח נמצאים במגמה מונוטונית של עלייה. מה לדוגמא? הגידול באוכלוסייה, השיפור בכלכלה, העלייה המתמדת בתוחלת החיים והמודעות הגוברת לסיכונים בריאותיים".

הפשטה של הרווחיות מפעילות ליבה   "חשבנו, רק לשם פשטות הדיון, להניח בצד את השפעתה החיובית של הצמיחה הצפויה. המשמעות המעשית של אותה גישה, היא שהגידול הטבעי בנכסים המנוהלים "יבלע" במלואו על ידי שחיקת מחירים, כך שהפרמיות הנגבות ייוותרו לעד על הרמה שנקבעה בשנה האחרונה. זו בוודאי הנחה שמרנית, שכן היא עומדת בניגוד מוחלט למציאות הנוכחית. חילקנו את הרווח של חברות הביטוח, ובהתאם את תשואת ההון, לשני תחומים עיקריים - רווח מפעילות ביטוחית, לצד רווח מניהול השקעות. כצעד ראשון, נטרלנו את הרעשים החריגים שהכילו התוצאות הכספיות - בעיקר הגדלת עתודות הביטוח, בגין ירידת הריבית (LAT) והוראות וועדת וינוגרד. לאחר שחילצנו את הרווחיות השוטפת הכוללת, בודדנו מתוכה את ההכנסות מהשקעות - אבל לא אלה שנרשמות כנגד גידול בעתודות, אלא רק את המרכיב שהחברות זוקפות לעצמן כהכנסה מניהול נכסי השקעה. כתוצאה מכך, קיבלנו הפרדה של השורה התחתונה לשני מקורותיה המרכזיים: רווח חיתומי מפעילות ביטוח, רווחים פיננסיים מניהול השקעות. מדוע עשינו זאת? משום שזה נתן לנו תמונה מעט יותר בהירה, לגבי הנחות המשקיעים ביחס לביצועים העתידיים".

ירידה חדה בתשואה (על ההון) - האם זו הערכה סבירה?

"אם נתייחס לתוצאות הפעילות בשנת 2016 כאל נקודת המוצא, אזי משמעות מכפיל ההון הנוכחי ברורה - תשואת ההון צפויה לרדת מרמה של עשרה אחוזים לאזור השבעה. ההסבר המיידי לפגיעה החמורה, נעוץ בתחזית לירידה מהותית בהכנסות מהשקעות. אנחנו, סבורים שיש בכך משום ההגזמה, או יותר נכון ביטוי לחרדה ישנה, שכן לא רק שברור כי ירידת הריבית מוצתה, אלא שהדאגה מהתקינה החדשה - שהייתה מובנת לשעתה - כיום הרבה פחות מבהילה. מה בדיוק ריכך את המכה? ההקלות שנוספו, לצד תקופת ההתאמה שהתארכה. אם התמונה אכן התבהרה ומפלס החששות ירד מדרגה, אזי קשה למצוא ביסוס לחשש הכבד מירידה ברווחי ההשקעה - בפרט אם מביאים בחשבון את האינפורמציה שנצברה עד עתה. נכון, מגדל ביטוח שונה - היא נדרשת להתאמות הרבה יותר משמעותיות - אבל גם אצלה התמונה כיום פחות מדאיגה".

"הדעה השניה - ירידה חדה ברווחי השקעה: אחרי ששטחנו את עמדתנו הברורה, אנחנו רוצים להציג את התחזית ההפוכה - שתשואת ההון הממוצעת תרד מדרגה. לשם כך, יש להניח פגיעה מהותית בתשואה מנכסים פיננסיים, כך שהרווחים מהשקעות, כמו גם דמי הניהול הנגבים, יתכווצו בצורה חדה".

"תשואה ממוצעת על הנכסים הפיננסיים: אם סוכמים את הרווחים מהשקעות, למעט אלה השייכים לעמיתים ונרשמים כנגד עתודות, ומחלקים אותם בסך הנכסים המניבים, מתקבלת תשואה של 3% על ההשקעה - בממוצע. יש לזכור בעניין זה נקודה חשובה: בניגוד לבנקים, לדוגמא, חברות הביטוח משקיעות את הכספים העצמיים שלהן בנכסים שמניבים תשואה יחסית גבוהה (מניות, נדל"ן, קרנות השקעה ועוד), כך שקשה לומר שתשואה של 3% היא רמה נדיבה ובלתי סבירה".

"דמי ניהול: אם תביטו בטבלה שבעמוד הקודם, תגלו ששיעור דמי הניהול - כאחוז מסך הנכסים המנוהלים - שמר על רמה יחסית יציבה עד לפני שנה (0.68%-0.66%). אז נכון, בשנה האחרונה נרשמה ירידה - לא ממש דרמטית וגדולה - אבל דומה כי שוק ההון בחר לייצר ממנה קו מגמה".

"הנחות השוק, כפי שנגזרות ממכפיל ההון הממוצע: זו אריתמטיקה פשוטה, בכדי להגיע לתשואת הון שוטפת של 7%, בממוצע, יש להניח שהתשואה על הנכסים הפיננסיים תפחת מרמה ממוצעת של 3% לכדי 2% בלבד. בנוסף, יש להוסיף גם את ההנחה שדמי הניהול יצנחו עוד מדרגה - גבוהה אף יותר מזו שנרשמה בשנה שעברה - כך שהם יגיעו לשיעור שפל של 0.57% מסך הנכסים המנוהלים".

"לסיכום, הדרך היחידה להסביר את מכפיל ההון הממוצע, היא להניח ירידה חדה ברווחי ההשקעה, וזו בדיוק הנקודה, שאנו חולקים על התחזית האמורה - לא רק ביחס לעוצמת הפגיעה, איננו סבורים שיש לה בכלל הצדקה. נסכם זאת באופן הבא - למרות עליות השערים החדות בשנה האחרונה, אנו סבורים כי מחירי מניות הביטוח עדיין לוקים בשמרנות יתרה".