ארבעה תרחישים שעלולים לסיים את החגיגה בשווקים

בתקופה האחרונה נדמה שהמונח "goldilocks economy" הוא התשובה של אנשי שוק ההון לכל השאלות הכלכליות. השוק יקר? מתי יבוא תיקון? זאת התשובה שתקבלו. התפיסה שהצמיחה הגלובאלית תמשיך להיות חיובית והריבית תוותר נמוכה היא הדרייבר העיקרי היום בשווקים מכיוון שבמצב עולם כזה פשוט אין אלטרנטיבות ראויות. עם זאת, חשוב לשים לב שמדובר על תפיסה שמתאימה למצב העולם הנוכחי, מצב שלא בהכרח (או נכון יותר: בהכרח לא) ישרור לעד. לכן, מלבד להמשיך ולדקלם את המנטרה "goldilocks economy" יש לבחון מהם הגורמים שעלולים להביא לכך שכל הטוב הזה יסתיים ומה עושים בתיקים בכל אחד מהמקרים.

אז הנה ארבעת ה"ברבורים הלבנים" שלנו:

1) הפד' סתם נודניק - במשך תקופה ארוכה ילן וחבריה בפד' מכרו למשקיעים את הרעיון שלפיו החלטות הפד' יהיו תלויות בנתונים השוטפים. עם זאת, הנתונים של החודשים האחרונים (כולל נתוני הצמיחה שהתפרסמו שבוע שעבר) הראו בבירור שלמרות השיפור הכלכלי במשק האמריקאי, השכר והאינפלציה פשוט מסרבים לעלות בקצב שתומך בהמשך תהליך הנורמליזציה של המדיניות המוניטארית. על פניו, במצב כזה הפד' היה אמור לשדר לשווקים בבירור שהעלאות הריבית והתוכנית לצמצום המאזן מוקפאות לעת עתה. בפועל, בפד' לא עשו זאת ובחרו לשמור על מסרים מעורפלים מאוד ואף הגדילו לעשות כאשר ציינו את החשש שלהם מרמות המחירים בשווקים הפיננסיים. האם הפד' יעשה דווקא לשוק וימשיך להעלות את הריבית גם אם אין אינפלציה? המשמעות של תרחיש בו השווקים טועים היא עלייה בריבית הריאלית, שינוי של המדיניות המוניטארית ממרחיבה למצמצמת והאטה בפעילות הכלכלית. מבחינת השווקים, מדובר על חדשות בעייתיות בצורה רוחבית שכן לא רק שהפיקדון בבנק חוזר לפתע להיות אטרקטיבי אלא גם שהמשק האמריקאי נכנס להאטה. לכן בתרחיש כזה סביר להניח שפרמיות הסיכון בכל אפיקי ההשקעה יגדלו. לעת עתה השווקים החליטו בבירור שתרחיש זה לא סביר והחוזים העתידיים מלמדים על הסתברות של 66% בלבד להעלאת ריבית נוספת עד אוגוסט 2018. אנו שותפים באופן חלקי להערכות בשווקים. נכון, ללא אינפלציה הריבית כנראה לא תעלה אבל אנו מצפים לחזרה של האינפלציה לאזור היעד של הפד' במהלך המחצית הראשונה של 2018. הסתברות להתממשות: נמוכה מאוד.

2) הפד' מאחר את הרכבת - הצד השני של אותו המטבע הוא האפשרות שהפד' אכן יחכה כפי שהבטיח לאינפלציה אך כשזו תגיע בפד' יגלו שהם חיכו יותר מדי זמן והאינפלציה תהיה גבוהה מהציפיות. בדיוק כמו בישראל, גם בארה"ב האינפלציה נותרת נמוכה בעיקר בגלל גורמי היצע שלוחצים את המחירים כלפי מטה. בשל כך, כל עוד עלויות השכר לא גדלות מהר מדי, הפירמות מצליחות להתמודד עם התגברות התחרות והשינויים הטכנולוגיים מבלי ששולי הרווח שלהם ייפגעו באופן ניכר. לעומת זאת, במידה והלחצים לעלייה בשכר שהפד' כל כך מחכה להם אכן יגיעו, הפירמות יצטרכו בשלב כלשהו להתחיל להעלות את המחירים בקצב מהיר יותר. החדשות הטובות: בגלל השינויים המבניים והדמוגרפיים בארה"ב, הלחצים לעליה בשכר לא יגיעו כל כך מהר. החדשות הרעות: כשהם יגיעו, אם יגיעו, האינפלציה תהיה מהירה והפד' יאלץ להעלות את הריבית מהר יותר מכפי שהשווקים מצפים. תרחיש כזה יפגע בעיקר בחלקים הארוכים של עקומי התשואות הנומינליים ומכאן גם ברכיב הקונצרני. לגבי שוקי המניות הרי שבטווח הבינוני, הריבית הריאלית לא רק שלא עולה אלא אף יורדת כך שמדובר על תרחיש שתומך בפירמות. בטווח הקצר לעומת זאת תתכן פגיעה באפיק שכן המשקיעים יצטרכו להיפרד בבכי מהריבית הנמוכה ולתמחר מחדש את פרמיות הסיכון מול שוק האג"ח. הסתברות להתממשות: נמוכה בטווח הקצר. בינונית בטווח הארוך.

3) האטה באירופה - סיפור ההצלחה של השנתיים האחרונות הוא ללא ספק ההתאוששות של גוש האירו, אותו גוש שרבים כבר קברו, ספדו וריכלו עליו בשבעה. קצב הצמיחה השנתי בגוש האירו עמד ברבעון הראשון של 2017 על 1.9% ועל פי קונצנזוס החזאים ברבעון השני קצב הצמיחה אף צפוי לעלות ל-2.1%. סיפור ההצלחה האירופי בא, באופן טבעי, לידי ביטוי גם בשוקי המניות כאשר הציפיות בשווקים הן לגידול של יותר מ-25% ברווחי החברות במדד היורוסטוקס 50. יחד עם זאת, הצמיחה המהירה מהצפי והירידה בשיעור האבטלה, בעיקר בגרמניה בה ירד שיעור האבטלה לשפל היסטורי של 3.9%, הביאו את ה-ECB להתחיל לתקשר לשווקים מסרים ניציים יותר מבעבר. בנוסף, הגידול בסיכוייה של מרקל לזכות בבחירות הקרובות בגרמניה מעלה באופן משמעותי את ההסתברות שה-ECB יצטרך להתחיל ולצמצם את היקף ההרחבה הכמותית. כתוצאה מכך, האירו רשם תיסוף של יותר מ-10% מול הדולר מאז אפריל, תיסוף שיקשה מאוד על מדינות הגוש להמשיך לצמוח בקצב דומה בהמשך. כאשר ברוב מדינות הגוש שיעורי האבטלה עדיין גבוהים מאוד, סיפור ההצלחה של גוש האירו עשוי להסתיים מהר מהצפוי ולפגוע בשוקי המניות באירופה. הסתברות להתממשות: בינונית. 

4) הסינים מאבדים שליטה - על אף שהוא נעלם מעט מהרדאר, הסיכון הסיני עדיין כאן ואיתו גם ההערכה שלנו לגבי הסיכויים להתממשותו. לירידה בחששות המשקיעים לגבי סין לא אחראית יד נעלמה אלא ידו הברורה ובעלת הנוכחות של הממשל הסיני שמתערב כל הזמן בשווקים על מנת להוציא את האוויר מבועת האשראי מצד אחד ולווסת את ההאטה במשק מצד שני. פעולות אלו מונעות מהכלכלה הסינית להתדרדר למצב של משבר פיננסי. לכן חשוב לשאול מה עלול לשנות את התמונה בהיבט זה. בעוד בכל הנוגע לתמונה הפיננסית, רזרבות המט"ח האדירות של סין מותירות לממשל עוד לא מעט תחמושת במחסנית, החשש המרכזי שלנו הוא לגבי מידת ה"צייתנות" של העם הסיני להוראות הממשל אשר נדרשת על מנת שהמגבלות על תנועות ההון יוותרו אפקטיביות. באופן טבעי, ככל שהממשל מתערב יותר בשווקים כך חוסר שביעות הרצון של האזרחים גדל ותופעות של "כלכלה שחורה" שמאפשרת לאזרחים להימנע ממגבלות הממשל הולכות ומתפתחות. כרגע, הצעדים האחרונים בסין, בעיקר אלו הפיסקאליים מאפשרים לממשל לקבל את השקט הדרוש לו כדי להמשיך ולנווט את המשק בתקופה לא פשוטה זו אך משפט סיני עתיק אומר שכרגע זה טוב רק לכרגע. הסתברות להתממשות: נמוכה מאוד.