מעלות על שוק הדשנים בעולם: "איכות האשראי - תחת לחץ"

ענף הדשנים הגלובלי נמצא כעת בשפל מחזורי, עם מחירים נמוכים בכל שלושת קטגוריות הדשנים: חנקן, פוספט ואשלג. בסוכנות הדירוג S&P מעלות הוציאו סקירה לענף הדשנים העולמי.

הילה פרלמוטר, מנהלת סקטור נדל"ן מניב, תעשייה ומסחר ב-S&P מעלות: "אנו צופים שהשפל יימשך גם ב-2018, ויתכן שאף ב-2019. באופן כללי, רווחי הענף נחלשו ב-2016 ועשויים להישאר חלשים עד סוף 2018, כך שאיכות האשראי של חלק מהחברות המדורגות בענף נפגעה והיא תמשיך להיות תחת לחץ בטווח הקרוב".

מהם סיכוני האשראי המרכזיים שאנו רואים כיום בענף הדשנים העולמי?

"רווחים חלשים בענף מתורגמים לחולשה ביחסים הפיננסיים של החברות. ישנן חברות עם גמישות תפעולית גבוהה יותר, לדוגמא בזכות יכולתן לפטר עובדים כתגובה להאטה ברווחים, ולכן הפגיעה ביחסים הפיננסיים שלהן מתונה יותר. אנו צופים שרווחי רוב יצרניות הדשנים יישארו חלשים ב-2017 וב-2018 בהשוואה לשיאים המחזוריים שרבות מהן הגיעו אליהם ב-2011 וב-2012. הירידה במחירי האשלג והפוספט, בעיקר זו שנרשמה ב-2016, וירידה מתמשכת יותר במחירי החנקן, שהחלה ב-2014, הן הסיבות המרכזיות לירידת הרווחים במגזר. ירידות המחירים נובעות בעיקר מעלייה הדרגתית בכושר הייצור הכולל בכל שלושת סוגי הדשנים, שהובילה לעודף היצע. אנו צופים שעודף ההיצע בכל שלוש הקטגוריות יימשך לפחות בשנתיים הקרובות. אנו צופים כי גם בצד הביקוש יחול גידול מתון, אך באופן שלא ידביק את הגידול בהיצע. עודף ההיצע משותף אמנם לשלושת סוגי הדשנים, אך הסיבות לגידול בהיצע שונות".

במבט קדימה, כיצד אנו רואים את שוק דשני הפוספט?

"שוק הפוספט הוא שוק תחרותי מאוד, הן מבחינה גאוגרפית והן מבחינת מספר היצרנים הפועלים בו. שוק הפוספט הגלובלי עובר שינויים מרחיקי לכת, כאשר שחקניות עם מבנה עלויות "רזה" מגדילות את נפח השוק שלהן על חשבון היצרניות מצפון אמריקה ומאזורים אחרים. הגידול בכושר הייצור הוא בעיקר אצל השחקניות בעלות יכולות ייצור זול וגישה לעתודות גדולות של סלע פוספט, כגון OCP S.A. ממרוקו ו-The Saudi Arabian Mining Co. (Ma’aden) מערב הסעודית. עתודות הפוספט של מרוקו מוערכות כגדולות בעולם, ומהוות כ-75% מסך העתודות הגלובליות".

• לקראת זיכיון 2030: חלקה של המדינה ברווח מים המלח יגיע ל-50%
• איי סי אל בתוצאות מעורבות: "ההידרדרות במחירים הייתה מהירה מהצפוי אבל כעת יש התייצבות"

"אנו צופים שב-2017 וב-2018 יגדל כושר הייצור העולמי בכ-5%, וב-2019 רק ב-1%. לעומת זאת, איגוד הדשנים הבינלאומי (IFA) צופה שהגידול השנתי בביקוש יהיה רק 1.6% בשלוש השנים הקרובות, ולכן אנו צופים כי עודף ההיצע ימשיך להפעיל לחץ על המחירים גם בעתיד. ירידות המחירים של הפוספט התרחשו בעיקר ב-2016, אחרי תקופת יציבות יחסית ב-2014 ו-2015, אך הן היו מתונות בהשוואה לירידות המחירים בשוק החנקן והאשלג. מחירי הפוספט העולמיים יושפעו בעיקר מזמינותו ומחירו של פוספט המיובא מסין".

"אף שאין זה סביר שהמגזר ימשוך אליו השקעות הון חדשות בסביבת המחירים הנמוכים הנוכחית, בפועל אנו דווקא עדים למגמה הפוכה: השחקניות שעלויות הייצור שלהן נמוכות מגדילות את כושר הייצור שלהן או מתכננות להגדילו, בקצב שעולה על קצב צמצום הייצור מצד שחקניות בעלות מבני עלויות יקרים. אי לכך המחירים אינם צפויים להתאושש משמעותית לפני 2019 בהשוואה לרמות הספוט הנוכחיות, ותנאי שוק אלה מגבילים את איכות האשראי של היצרניות".

"אנו צופים שייצוא הפוספט של סין יקטן בשל מספר סיבות: צמצום בייצור פוספטים באיכות נמוכה, במיקומים לא נוחים או במפעלים שבהם השילוב עם אמוניה וגופרית בעייתי יותר; מחירי הפוספט הנמוכים בעולם; הירידה בצריכה המקומית; רמות מלאי גבוהות; והידוק הדרישות הסביבתיות בסין. למרות הירידה הצפויה בייצוא הפוספט הסיני, סין עדיין צפויה להיות יצואן משמעותי ולהוות כ-25%-28% מהסחר העולמי בפוספט ב-2017-2018 (לעומת 39% ב-2015 וכ-30% ב-2016). זאת בעיקר אם תימשך חולשתו של המטבע המקומי (רנמינבי), ולפחות עד שהקיטון בעתודות הסיניות ישפיע על יכולת הייצור שלה".

• הבנקים מרוויחים, הלקוחות פחות: מה הריבית שהבנקים מציעים לכם בפיקדונות?
• נכסים ובניין חתמה על הסכם שכירות עם אמזון במנהטן
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

"אנו סבורים שצמצום הייצור במפעלים בסין יתמוך בעליית מחירי הפוספט, אך לדעתנו קיימים גורמי מפתח נוספים במשוואת ההיצע-ביקוש, לדוגמא הביקוש של הודו וברזיל, יבואניות חשובות של פוספט. בסיכומו של דבר, בהינתן הגידול בכושר הייצור של OCP ושל Ma'aden, עודף ההיצע בשוק הפוספט יימשך, ויגביל את התאוששות המחירים ואת שיעורי הניצולת הענפית לפחות מ-80%".

במבט קדימה, כיצד אנו רואים את שוק דשני האשלג?

"מחירי האשלג צפויים להישאר נמוכים בשנתיים הקרובות. הגידול השנתי בכושר הייצור בשלוש השנים הקרובות - כולל 2017 - צפוי להיות כ-3%-5% ביחס לכושר הייצור הנוכחי, גבוה יותר מהגידול השנתי הצפוי בביקוש, כ-2.3% על פי ה-IFA. המשתנה הבלתי ידוע במשוואת ההיצע-ביקוש נותר תגובתן של השחקניות לירידת המחירים. עתודות האשלג מרוכזות כמעט כמו עתודות הפוספט: מאגרי אשלג נמצאים רק באזורים מסוימים של כדור הארץ, בעיקר בקנדה (כ-34% מעתודות האשלג העולמיות על פי הסקר הגיאולוגי של ארצות הברית), בבלארוס (26%) וברוסיה (24%). הענף מאופיין בריכוזיות רבה, בהובלת היצרניות PotashCorp, JSC Belaruskali ו-Uralkali OJSC, ולכן משמעת ייצור היא הכרחית לשמירה על איזון בין ביקוש והיצע התומך במחירים".

"כמו בשוק הפוספט, מיעוט שחקנים מובילים לא הוביל ליציבות בהיצע אלא דווקא להיפך: היצרנים הקיימים התחילו בסדרה של הרחבות ייצור תחרותיות לפני כמה שנים, שהובילו למלחמה על נתח שוק ולירידת מחירים חדה. אנו צופים שהמשך הגדלות כושר הייצור של השחקנים הקיימים ימשיך להפעיל לחץ על המחירים ועל איכות האשראי".

"הדירוג שלנו לחברות הדשנים מגלם בתוכו את המחזוריות והרגישות של הענף למספר גורמים, ביניהם דפוסים של ביקוש והיצע, מחירים ורמות מלאי של דגנים מרכזיים, הכנסות החקלאים, תעריפי יצוא ומחירי אנרגיה. עם זאת, בשפל המחזורי הנוכחי בו נתון הענף, שיעור ירידת המחירים והציפיות להימשכות השפל על פני מספר שנים הם חריגים משראינו במחזורי שפל קודמים".

"אנו סבורים שחברות הממוקדות בקטגוריית החנקן הן הנפגעות העיקריות וחברות שאין להן גיוון מבחינת קטגוריות או עסקים ימשיכו להיות פגיעות ביחס לתנודתיות הענפית. חברה כזו היא החברה האמריקאית CF Industries Inc ששיעור ה-EBITDA שלה ירד לרמה שמתחת ל-20%, לעומת רמות השיא של כ-50% ב-2012. באוגוסט 2016 הורדנו את דירוג האשראי של CF Industries ל-‘BB+’ מ-‘BBB-‘. תחזית הדירוג ממשיכה להיות שלילית ומשקפת את הסיכון שבמחירי חנקן נמוכים לטווח ארוך מציפיותינו. עלייה בלתי צפויה במחיר הגז הטבעי (אחת התשומות המרכזיות בייצור החנקן) בארה"ב עשויה גם היא להביא לירידה נוספת בדירוג. נציין כי ל-CF Industries נוכחות טובה בשוקי צפון אמריקה בהם עלויות ייצור החנקן הן מהנמוכות בעולם, בזכות עלותו הנמוכה של הגז הטבעי".

"ביולי 2017 שינינו את תחזית הדירוג שלנו ליצרנית החנקן ההונגרית Nitrogenmuvek Zrt. לשלילית, על מנת לשקף את הלחץ המתמשך על איכות האשראי שלה כתוצאה מהמחירים הנמוכים. גורמים נוספים המשתקפים בפעולת הדירוג הם ההשבתה הלא צפויה של מפעל החברה, בשילוב תכנית השקעות גדולה ושאפתנית. תחזית הדירוג השלילית משקפת את העובדה כי אנו עלולים להוריד את הדירוג במהלך 12 החודשים הקרובים אם יחס ה-FFO לחוב יישאר מתחת ל-12%".