שינוי בתפריט. במה ומתי להשקיע בסקטור המזון המהיר

מאז תחילת השנה מתפתח "מאבק" איתנים בין הצורך בתיקון שהפך מחויב מציאות לנוכח הערכות שיא מופרזות לבין רצונם של המשקיעים, שממשיכים להאמין בצמיחה הגלובלית, לנצל כל תיקון לאיסוף מניות. כל ההסברים לגבי הזעזועים בשוק, מפעילות הפד ועד התפטרות היועץ ומלחמת התעריפים אינם רציניים, לבטח לא הכותרות. לפרשן לפיכך את התנהגות השווקים כרגע יהיה מטופש אז נמתין בסבלנות להתפתחויות.

בינתיים נשאיר אתכם השבוע עם סיפור קצר שגם מסביר למה אסור לפרשן על פי הכותרות: אירח הנשיא טראמפ את האפיפיור על היאכטה המפוארת שלו וכאשר יצאו לשוט העיפה הרוח את כיפת האפיפיור מראשו וזו נפלה למים כחמישים מטרים מהספינה. "לא לדאוג", אמר טראמפ והורה לעצור הספינה. ניגש  לירכתיים, ירד בסולם למים וצעד עליהם לנקודה בה הייתה הכיפה, לקח אותה וחזר לספינה בהליכה על פני המים. האפיפיור וכל הפמליה עמדו על הסיפון מוכי הלם, משתאים למראה. למחרת פתחה כותרת גדולה את כל שידורי המיינסטרים מדיה, "עוד כישלון לנשיא טראמפ, אפילו לשחות אינו יודע".

נישת רשתות המזון המהיר, Yum! Brands (סימול: YUM) כדוגמה הכתבה מתמקדת בנישת המזון המהיר, שהיא חלק מסקטור המסעדנות (כ-50%) שבתוך תעשיית המזון (The Food Industry). בשנת 2016 הגיע המחזור בנישה ל-630 מיליארד דולרים, כ-35% מהסכום (220 מיליארד) בארה"ב. התחזיות הן שב-2020 יגיעו ההכנסות הגלובליות לכ-760 מיליארד ובארה"ב ל-240-50 מיליארד.

נישת המזון המהיר (Fast food restaurants) כוללת בתוכה את מה שקרוי ה-fast casual Restaurants  או בסטות-מזון רחוב, שבשנים האחרונות הפכו למנוע הצמיחה של התעשייה. בארה"ב יש למעלה מ-200,000 מסעדות של מזון מהיר, כ-50 מיליון אמריקאים סועדים בהן מידי יום והתעשייה מעסיקה למעלה מ-4 מיליון עובדים שמספרם עולה ב-5% לשנה. על מנת לקבל  פרופורציה על קצב הצמיחה של הנישה אז מחזור המכירות ב 1970 היה פחות מ 6 מיליארד דולרים.

• זינקה כבר כמעט 200% השנה: למה מניית קאווה נופלת ב-7%?
• מקדונלד'ס פספסה בדוחות, אבל המניה עולה ב-4% - מה הסיבה?

תעשיית המזון המהיר, כמו שקורה לכל התעשיות מאז התמזגות מהפכת הטכנולוגיה, פועלת כאוליגופול. 41.1% מהמכירות בארה"ב נעשות על ידי 5 חברות. שתי הרשתות שמובילות הן מקדונלד (סימול: MCD) עם 17% מההכנסות ו-Yum! Brands עם 10.8%. אחריהן נמצאות הרשתות Subway הפרטית עם 6.7%, Wendy's (סימול: WEN) עם 4.4% ורשת המזון המקסיקני Chipotle (סימול: CMG) עם 2.2%.

58.9% מההכנסות בנישה מגיעות מ"אחרים", חלקם משתייכים ל-fast casual. חלק זה דווקא הופך למנוע הצמיחה של הסקטור ולמעשה נוגס בתעשיית המזון המהיר הקונבנציונאלית.  

התמונה, מבחינת המשקיעים, שהשקעה העיקרית בתחום הייתה, לאורך השנים, ב-MCD, משתנה. בשנים האחרונות עוברת התעשייה, בעקבות מנהגי הצריכה המשתנים ולא פחות בגלל מהפכת הטכנולוגיה, שינויים דרסטיים, מנהגי הצריכה "החדשים" דורשים החלפת המזון המסורתי של התעשייה, הג'אנק, במזון בריאות ואילו המהפכה פותחת את השוק ליזמים קטנים (בעיקר מכיוון מסעדנות הרחוב) ומייעלת אותו.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

השינויים מתבטאים בשינוי בתפיסה הניהולית ובתפריט. רוב המומחים מאמינים שהשינויים יימשכו עוד זמן רב ויובילו, לצד הצמיחה הגלובלית בצריכה, במיוחד במדינות מתפתחות, להמשך והאצה בצמיחה בסקטור. המחשבה הזו הביאה, בשלוש השנים האחרונות, לעליות חדות במחירי רוב המניות וזאת למרות שהמכירות של חלק מהחברות, במיוחד של שתי המובילות, MCD ו-YUM דווקא התדרדרו.

כרגע נמצאים מחירי רוב המניות בסביבות שיא כל הזמנים כך שהשאלה הרלבנטית היא "במה ומתי להשקיע?". מבחינת המשקיעים אגב מקדונלד היא עדיין "נומרה אונו" כהשקעה בנישה אבל החששות כאמור קיימות. אין סל שמתמחה בתחום המזון המהיר. ב-2016 הוציאו סל ממוקד מזון מהיר, MENU, אלא שהסל נסגר שנה מאוחר יותר, בספטמבר 2017.

נראה שהסיבה לסגירת הסל קשורה במבנה הסקטור שאינו מאפשר בניית סל מאוזן. רוב המשקיעים שמעוניינים בתחום המזון המהיר מעדיפים את סלי/קרנות תעשיית המזון כולה, שכוללים את כל המובילות בנישת המזון המהיר. מדובר בסלים מהסוג של PBJ או FTXG ואפילו סלי הצריכה הגדולים. בחרנו להתמקד בחברת Yum! Brands כמייצגת הנישה כיוון שהיא מכסה (כפי שתראו בהמשך) את כל תחומי התעשייה, את המגוון כולו, כך ש-YUM היא למעשה סל שמתמקד בתעשיית המזון המהיר ובנוסף היא מצטיינת ב M&A.

המזון שמוביל את תעשיית המזון המהיר בארה"ב הוא ההמבורגר, כ-30% מהמכירות, אבל אחוז זה בירידה. הפיצה (ששתי נציגות שלה, DPZ ו-PZZA הפליאו בתשואתן בשנתיים האחרונות) נמצאת במקום השני עם 15% מהשוק כאשר אחריה באים הסנדוויצ'ים עם 12%, מתכוני העוף עם 8% ומזון מקסיקני/לטיני (שמאז 2013 קצב הצמיחה שלו הולך וגדל. נציגת התחום, CMG, עלתה בין תחילת 2009 לאמצע 2015 בפי 18.5 פעם ומאז התדרדרה בקרוב ל-60% והיא עדיין יקרה מאוד לדעתנו). עם 7%. 

הנקניקיות (Hot-Dogs שהחברה המייצגת היא Nathan's Famous שסימול מנייתה הוא NATH ) שבמהלך המאה שעברה הובילו את  המזון המהיר, ירדו מאוד ומהווים כיום כ-2.5% מהתעשייה בלבד.

יש לתעשייה כמה בעיות שבחלקן הגדול נובעות מהתקדמות מהפכות הטכנולוגיה, האינפורמציה והגלובליזציה וחלקן עלולות לפגוע בנכס הגדול ביותר של התעשייה, מחירי המוצרים. המעבר למזון בריא למשל שהוא תהליך יקר. ישנה בעיית התעסוקה, תנאי ההעסקה בתחום, השכר ותנאי העבודה מהנמוכים שיש וגם הפתרון כאן יפגע בתמחור וישנה כמובן בעיית התחרות מול "מסעדות הרחוב" (ה-fast casual) שהולכת וגדלה והוצאות ההתאמה יפגעו גם הן במחירים.

מהפכת הטכנולוגיה עוזרת למסעדני הרחוב להתפתח, אפילו לגדול באמצעות זיכיונות בדיוק כפי שעושות הרשתות (micro cuisine franchises מכנים אותם). הפופולריות שלהם גדלה והם נכנסים לאזורים שבעבר לא היו בהם מסעדות כלל. יש אנליסטים שטוענים שעדיף למשקיע להמתין בצד עד שהמבנה החדש יהיה ברור יותר אבל העובדה היא שיותר ויותר משקיעים צופים לנישה עתיד טוב ולכן מחירי השיא למרות שהתוצאות אינן מצדיקות מחירים כאלו.

יש אנליסטים שמאמינים שהנפגעת הגדולה מהשינויים תהיה MCD דווקא. לטענתם, הירידה של כ-17% מאז תחילת השנה קשורה, לצד "האכזבה" מדוחות הרבעון האחרון, בחוסר הוודאות לגבי התחרות המתפתחת. כיוון שמקדונלד כבר הוכיחה מספר פעמים בעבר שהיא יודעת להתאים עצמה לשינויים אין אנו חוששים לעתידה אבל אין ספק שהסקטור עובר שינויים שמחייבים זהירות ולימוד החומר.  

מי את Yum! Brands? החברה התחילה כחטיבת המזון המהיר של ענקית המשקאות פפסי (סימול: PEP) שרכשה את שלושת ענקיות המזון המהיר: KFC (Kentucky Fried Chicken), Taco Bell ו-Pizza Hut. החטיבה הופרדה מפפסי ב-1997 וב-2002 שינתה שמה לשם הנוכחי וזאת כיוון שקבלה החלטה להפוך לחברת מותגי המזון המהיר המובילה.

בסוף 2016 הפרידה החברה, באמצעות הנפקה ציבורית בניו יורק ובסין, את הפעילות שהייתה לה בסין שהפכה לחברה ציבורית בשם Yum China Holdings (סימול: YUMC) כאשר YUM אינה מחזיקה יותר במניות YUMC (הכל בציבור) אבל עדיין קיימים הסכמי רישוי שונים בין החברות כי החברה הסינית מפעילה בסין את אותן רשתות שהחברה האמריקאית מפעילה ברחבי העולם.

נכון לתחילת 2018 מפעילה YUM למעלה מ-45,000 מסעדות ב-135 מדינות. KFC היא החטיבה הגדולה שב-2017 (רשת המזללות השנייה בגודלה בעולם אחרי מקדונלד) הייתה אחראית ל-47% מההכנסות ול-36% מהרווח התפעולי כשהיא מקדימה את טאקו-בל ופיצה האט.

החברה מייצגת, יותר מכל מתחרה בתחום, את מגוון מזונות הג'אנק, מפיצה, עופות ומזון מקסיקאי/לטיני ועד מזון-ים, המבורגרים ומשקאות קלים/בירות ואפילו נקניקיות. לצד רשתות KFC, טאקו-בל ו-פיצה האט מחזיקה החברה ברשתות הבאות: Long John Silver למאכלי ים, רשת A&W Restaurants שמתמחה במתכונים של נקניקיות והמבורגרים עם צ'יפס ושקנתה לעצמה שם כמרכז שתיית בירה מהחבית. Pasta Bravo שמתמחה במתכונים איטלקים שונים ואת Back Yard Burgers שמתמחה בהמבורגרים בסטייל דרומי של ארה"ב. החברה גם בעלת זיכיון גלובלי להפצת המשקה ד"ר פפר.

לפני כחודש הגיעה המניה לשיא כל הזמנים, 86 דולרים. מאז תחילת המאה הכתה בגדול את מדד ה S&P וכן את MCD ואת סל המזון/משקאות PBJ. בשנה האחרונה הניבה 24.5 אחוזים לעומת 15.8 שהניב סל ה-PBJ ו-13.3 של ה-S&P. במהלך 2016-17 עלתה המניה ביותר מ-70% וזאת בעקבות המלצות חמות שאפפו המניה (והתחום) מאז תחילת 2016. לאחרונה ולאור מחירי השיא החלו כמה מ-26 האנליסטים שמכסים את החברה, להוריד המלצותיהם מ"קניה" ל"החזק".

מאז תחילת השנה עדכנו 7 אנליסטים את סקירותיהם, 2 מהם עדיין ממליצים לקנות וחמש הורידו מ"קניה" ל"החזק". לדעתנו, המחיר הנוכחי, 80 דולר, שמייצג מכפיל קונצנזוס של כ-24 פעם ל-2018, גבוה מידי לכניסה ומסיבות שנתאר בהמשך אבל תיקון נאה בשוק יכול בהחלט להביא המניה למחיר הרבה יותר כלכלי וכדאי.

מדוע אנחנו חושבים שהערכת החברה גבוהה מידי? כי ההכנסות יורדות כאמור בשלוש השנים האחרונות מ 6.42 מיליארד ב 2015 ל-5.88 ב-2017 ואליבא הקונצנזוס תמשכנה לרדת גם ב-2018-19 ל-4.48 ול-4.35 מיליארד בהתאמה (מגמה דומה רואים גם במקדונלד). נשאלת לפיכך השאלה מדוע עלתה המניה ב-72% מתחילת 2015 ומדוע רבים מאמינים שתיקון יהווה "הזדמנות קניה נדירה" למניה (כפי שכתב בתחילת השנה, כשהמניה שברה שיא כל הזמנים, האנליסט/חוקר המכובד James Brumley ואחרים).

נכון, למרות הירידה במכירות הרווח התפעולי עלה חזק, ב-92.5% מאז תחילת 2015 אבל זו התייעלות שבאה מכיוון מהפכת הטכנולוגיה בעיקר. אם צופים שהמכירות ימשיכו לרדת אז מהיכן האופטימיות? בעיקר מהציפיות להמשך הצמיחה בנישה כולה. הטענה היא שהירידה במכירות של השנים האחרונות, אצל חברות כמו מקדונלד או YUM, אינה בעיה של תעשיית המזון המהיר אלא של התחרות בתוך הסקטור.

התעשייה ממשיכה לצמוח יפה. התיאבון למזון מהיר עולה גם הוא בעקביות מאז משבר 2008 והבעיה של MCD או YUM נעוצה בעיקר במעבר לכיוון  מסעדות הרחוב, ל-fast casual Restaurants. לדעת רבים הירידה במכירות זמנית וחברות כמו YUM ו-MCD תחזורנה לצמיחה באמצעות נגיסה של חלקים מאותם 59% מהשוק שבידי "אחרים" אם באמצעות M&A או כניסה בעצמן.

אנחנו מסכימים עם הדעה הזו כי אירועים כאלו קרו מספר פעמים לאורך השנים. למה, לדעתנו, עדיף, במקרה של תיקון (ולדעתנו צריך, במקרה זה, תיקון רציני), להיכנס ל-YUM? כי במקדונלד יש כנראה (לפחות על פי הרבעונים האחרונים) גם בעיה ניהולית שלצד ההתאמה לשינויים תיקח יותר זמן. אז נא להתחיל ולעקוב.

 ** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל