האם שיכון ובינוי תצליח לעמוד בתשלומי האג"ח?

מניית חברת התשתיות והנדל"ן שיכון ובינוי +0.65% שיכון ובינוי 1,084 +0.65% בסיס:1,077 פתיחה:1,077 גבוה:1,087 נמוך:1,077 תמורה:606,371 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא:  איבדה מתחילת השבוע כ-10%. איגרות החוב הארוכות שלה איבדו קרוב ל-7% בשבוע המסחר האחרון - מה שהביא לקפיצה בתשואות החוב של החברה. שיכון ובינוי נכנסה לסחרור מסוכן: ככל שהתשואה גבוהה כך היא תתקשה למחזר את החוב, וככל שהיא תתקשה לגייס חוב חדש כך יגבר הלחץ על החברה.

ביום שישי שעבר בצהריים, רגע לפני כניסת החג, שיכון ובינוי פרסמה את תוצאותיה לשנת 2017 שהצביעו על ירידה בתוצאות, וחידדו עד כמה פרשת השוחד באפריקה יכולה להיות מהותית לחברה. אולם האם הפרשה מצדיקה את הצניחה החדה במניה ואת הירידה באג"ח?

הפסקת הדיבידנד סימנה חולשה
פרשת השוחד האפריקאי, שהתפוצצה ב-20 בפברואר, גרמה עד כה לחברה לאבד כ-40% מערכה. כלומר סכום של 1.4 מיליארד שקל במונחי שווי שוק שנעלמו מהחברה.
מניות, מטבען, הן עסק תנודתי. לא פעם תגובות בשוק ההון הן מוגזמות. מחיקה של 40% מערכה של שיכון ובינוי בתוך חודשיים יכולה להיות מוסברת בחוסר האמון של המשקיעים בהנהלת שיכון ובינוי שנכנסת להרפתקאות פעם אחר פעם, שכן נכון לרגע הפרשה הנוכחית לא גרמה נזקים כלכליים בהיקף כזה.

שיכון ובינוי, במידה מסוימת, היא חברה קשה לעיכול. פרשת השוחד הנוכחית באפריקה באה לאחר הסתבכויות נוספות ביבשת השחורה. לפני כשלוש שנים עמד סימן שאלה סביב יכולת הגביה של החברה על עבודות שבוצעו בניגריה. הממשל בניגריה הוחלף, והתשלומים על ביצוע העבודות לשיכון ובינוי התמהמהו. לאחר מכן סבלה החברה מהפיחות החד במטבע נרייה הניגרי - ושוב מנייתה נעה בתנודתיות.

הקלישאה אומרת שבשוק ההון המשקיעים אוהבים יציבות - עסקים באפריקה בוודאי הם לא מתכון לכך. הדו"ח השנתי לא חשף הפרשה יוצאת דופן בשל פרשת השוחד. אבל השוק כנראה מחכה להמשך. החברה דיווחה על שחיקה ברווחיות הגולמית ועל שורה תחתונה חלשה. שיכון ובינוי רשמה ב-2017 רווח נקי של כ-231 מיליון שקל, ירידה של כ-48.2% ביחס לרווח נקי של כ-446 מיליון שקל אשתקד. החולשה מסתתרת דווקא בשורה בדו"ח המתייחסת לדיבידנד. לשיכון ובינוי מדיניות דיבידנד לפיה החברה מחלקת 70% מהרווח הנקי. זו מדיניות שהחברה נוהגת לפיה משנת 2004. במסגרת הביאור לדו"ח נכתב כי "לנוכח האירועים ואי-הוודאות באשר להשלכותיהם, החליט דירקטוריון החברה שלא לחלק דיבידנד במועד אישור הדוחות הכספיים, ולבחון חלוקות דיבידנד במהלך שנת 2018 בהתאם להתפתחויות". שורה זו מאותתת כי אם הדירקטוריון לא מוכן לחלק את הרווחים בשנה רווחית, אז כנראה שהוא מבין משהו מעבר למספרים שכאמור הצביעו על רווח.

הסיפור הוא בחוב
תוצאות אלו עשויות להסביר את הירידה במניה, אולם לא מסבירות את הסחרור בחוב. כיצד חברה בעלת קרקעות בהיקף משמעותי נגררת למצב בו השוק מפקפק ביכולתה לשרת את החוב. עם כל הכבוד למניה - הסיפור בשיכון ובינוי נמצא בחוב. בעוד שווי שוק המניות שבידי הציבור (ללא חלקה של שרי אריסון) עומד על כ-1.3 מיליארד שקל. הכסף הגדול של שיכון בינוי נמצא באיגרות החוב. לחברה איגרות חוב הנסחרות בבורסה של ת"א בהיקף של 4.5 מיליארד שקל. הסכום הזה מחולק לחמש סדרות, כאשר שלוש מהן מהותיות - הסדרות 6,7 ו-8.

תשואת איגרות החוב של שיכון ובינוי שבשליטת שרי אריסון הוכפלה בתוך חודשים. האג"ח הארוכה מסדרה 8 נסחרת סביב תשואה של 4.6%. מדובר על איגרת חוב צמודה, והתשואה משקפת מרווח של 4.7% לעומת האג"ח ממשלתית המקבילה. ערב התפוצצות פרשת השוחד באפריקה עמדה התשואה באג"ח הארוכה על כ-2.5%, ובסוף ינואר האג"ח נסחרה בתשואה של פחות מ-2%. המגמה משתקפת לאורך כל העקום. איגרת החוב מסדרה 7 (שקלית, מח"מ 4.2 שנים) ירדה מאז התפוצצות הפרשה בכ-10%, ונסחרת סביב תשואה של 5%.

נחותה מקבוצת דלק, בעייתית כמו איי הבתולה
על רקע פרשת השוחד באפריקה שסיומה נראה רחוק לעין, חברת דירוג האשראי מדרוג חתכה בסוף פברואר את את דירוג האג"ח מכל הסדרות של שיכון ובינוי לרמה A2 באופק שלילי. אחריה חברת הדירוג מעלות הכניסה את איגרות החוב של החברה לרשימת המעקב. אולם למרות ההורדה, תשואת החוב של שיכון ובינוי היא חריגה ביחס לדירוג. החברה זוכה לדירוג של A2 ממדרוג ורמה של A ממעלות. השוואת איגרות חוב בדירוג דומה ובתנאים מקבילים מעלה כי רק חברות חוב נדל"ן אמריקאיות נסחרות בתשואות של שיכון ובינוי (הכוונה היא לחברות נדל"ן שבאות לגייס חוב, אשר הינן בעלות מבנה משפטי שנוי במחלוקת הרשום באיי הבתולה הבריטיים).

חברות ישראליות מקבילות נסחרות בתשואות נמוכות במרחק משמעותי. לדוגמא, איגרות החוב של אשטרום קבוצה (סדרה ג, מח"מ 5.3 שנים) נסחרת בתשואה של 3.1%. דלק קבוצה (סדרה ל"א, מח"מ 4.6 שנים) נסחרת בתשואה של 3.6%. לעומתה שיכון ובינוי 7 נסחרת בתשואה של 5% (מח"מ  4.2 שנים). שלוש הסדרות הן צמודות.

שנת המבחן היא 2022
עבור מחזיקי האג"ח השאלה המרכזית היא מה הסיכון ששיכון הבינוי לא תצליח לעמוד בהחזר החוב. ניתוח תזרימי המזומנים של החברה מראה כי ב-4 שנים הקרובות היא צפויה להחזיר סכומים של כחצי מיליארד שקל בשנה - רוב הסכום מיוחס לריביות והחזרי הלוואות (אג"ח והלוואות אחרות). התשלומים צפויים לגדול באופן משמעותי רק בשנת 2022 ואילך. המשמעות היא ששיכון ובינוי לא נמצאת בסכנה קיומית של חדלות פירעון.

סימן אזהרה גדול נמצא בלב פרשת השוחד. במסגרת המעצר של הבכירים בחברה בחשד לביצוע שורה של עבירות מתן שוחד הוסכם כי החברה תפקיד כ-250 מיליון שקל בקרן חילוט של המשטרה. החברה שעומדת במרכז הפרשה, וגם העמידה את הפיקדון היא חברת שוויצרית בשם SBI. זו חברה נכדה של שיכון ובינוי במסגרתה הועברו לכאורה תשלומי שוחד לנציגי ממשל זרים, בד בבד עם ביצוע עבירות נוספות, כאשר על פי החשד, תשלומי השוחד יועדו לאפשר ביצועם של מיזמי בניה באפריקה בהיקף של מאות מיליוני דולרים ברחבי העולם. הבעיה המרכזית בעובדה זו היא שחברת SBI מחזיקה בחלקים גדולים מיתרות המזומנים של שיכון ובינוי. החרפת מהלכי המשטרה או התערבות האינטרפול והחרמת רכוש החברה עלול להכניס את שיכון ובינוי למצוקת מזומנים חריפה. אולם מדובר על תרחיש קיצוני.

עד כמה מהותית אפריקה?
הנזק המיידי לשמה של שיכון ובנוי כבר נעשה. אולם מעבר לחוסר הנעימות הראשוני, לפרשה זו עלולות להיות השלכות רחבות. במקביל לחקירה של משטרת ישראל, החל הבנק המרכזי לבצע ביקורת בפרויקטים של החברה. זו נקודה מהותית. ביבשת אפריקה בה רוב הממשלות במצב של פשיטת רגל מי שמממן את הפרויקטים הגדולים הם גופים בינלאומיים דוגמת הבנק המרכזי. אם שיכון  ובינוי מאבדת את אמינותה בפני מוסדות אלה מדובר על עליית מדרגה משמעותית. פגיעה כוללת בפעילתו של שיכון ובינוי באפריקה היא בהחלט תרחיש קיצון. אולם שווה להציץ ולהבין עד כמה פעילות זו מהותית לחברה. נכסי פעילות הקבלנות בחו"ל (לא רק אפריקה) רשומה בספרי החברה בכ-4 מיליארד שקל - פי מ-2 ההון העצמי של שיכון ובינוי.

עיון בדוחותיה הכספיים של שיכון ובינוי לשנת 2017 העלה כי סך הכנסות החברה מפעילות הקבלנות באפריקה עמד על כ-1.1 מיליארד שקל בשנה זו, עם שולי הרווחיות הגולמית הגבוהה ביותר במגזר הקבלנות של החברה כ-18.1% באפריקה לעומת שולי רווחיות גולמית של 6.9% בישראל, 7.8% באמריקה (ארה"ב, גואטמלה וקולומביה) ולעומת כ-9.3% בפעילות הקבלנות בכללותה.

בשורה התחתונה, התרומה לרווח הנקי של פעילות הקבלנות באפריקה הסתכמה בכ-54 מיליון שקל בשנת 2017, מתוך רווח נקי של כ-231 מיליון שקל שרשמה הקבוצה בשנה זו. כלומר, אם היינו מניחים שכל פעילות הקבלנות באפריקה תתאייד, היינו מקבלים רווח נקי של כ-177 מיליון שקל. לצורך השוואה, הרווח הנקי הממוצע של שיכון ובינוי בחמש השנים 2016-2012 עמד על כ-415 מיליון שקל – גבוה בכ-60%, כאשר הרווח הנקי הנמוך ביותר שנרשם במהלך התקופה הסתכם בכ-363 מיליון שקל (בשנת 2013).

אולם, בהקשר זה צריך לציין את השחיטה שביצעו המשקיעים במניית החברה, אשר איבדה כאמור כ-40% מערכה. לאור השחיטה כאמור, שיכון ובינוי נסחרת כיום בשווי שוק של כ-2 מיליארד שקל, אשר משקף מכפיל רווח 12 על הרווח הנקי של 2017 לאחר נטרול תרומת פעילות הקבלנות באפריקה בשלמותה.   

אוצר אדיר מתקופת ההסתדרות
שיכון ובינוי המוכרת לנו כיום מורכבת מצירוף של שתי חברות הסתדרותיות ותיקות - סולל בונה (שהוקמה ב-1924) ושיכון עובדים (שהוקמה ב-1956). הפעילות באפריקה של הקבוצה חלה כבר בשנות ה-50' של המאה הקודמת עם יצירת הקשרים הראשונים של ישראל עם מדינות אפריקה. אולם בעשורים האחרונים הגדילה החברה את היקף הפעילות והעמיקה את פעילותה גם לאמריקה הלטינית, ולפרויקטים של זכיינות.

לא במקרה ציינו את וותק החברה. בישראל יש דבר אחד שרק עולה מאז קום המדינה - קרקע למגורים. שיכון ובינוי נדל"ן העוסקת בבניית דירות בישרל מחביאה במאזניה אוצר - 2 מיליון דונם של קרקעות בישראל. מלאי זה מורכב גם מקרקעות "ותיקות", אשר הזכויות בהן נרכשו או הוחכרו לפני עשרות שנים. חשוב להדגיש שלא מדובר בקרקעות מתוכננות ומוכנות לבניה, אך בוודאי במלאי משמעותי לאלפי יחידות דיור פוטנציאליות. במחירי הדיור בישראל בימינו מספיק לעשות את המכפלות בראש בשביל להבין כמה מלאי כזה עשוי להיות שווה.

מלאי הדירות האדיר הזה לא בא לידי ביטוי במאזני החברה, שכן הוא מוצג לפי העלות ההיסטורית. זאת בניגוד לחברות בניה אחרות שרכשו קרקעות בעת האחרונה ולכן מחיר הרכישה די קרוב לשווי המציאותי.

עוד סוכריה אחת בכרמל, והשניה בגרמניה
מלבד מלאי הקרקעות האדיר מה שעשוי לשמש לשיכון ובינוי כרית עד התבהרות המצב באפריקה, לשיכון ובינוי עוד 2 אוצרות קטנים שצפויים להשפיע לטובה על מאזניה ועל קופת המזומנים שלה. שיכון ובינוי צפויה לקבל במהלך 2018 סכום מהותי ממכירת מנהרות הכרמל. החברה צפויה לסגור עסקה למכירת זכויותיה בחברות הזכיין של פרויקט מנהרות הכרמל (כרמלטון) ופרויקט שיקום, תפעול ואחזקת כבישים בצפון (נתיבי הצפון) לשותפות מוגבלת שהחברה תהיה השותף הכללי בה. העסקה צפויה להניב לחברה תזרים מזומנים של כ-580 מיליון שקל ורווח הון (אחרי מס) של 250-300 מיליון שקל. עסקה זו טרם באה לידי ביטוי במאזני החברה לשנת 2017.

נכס נוסף הרשום במאזניה בשווי הנמוך מערכו בשוק - חברת הנדל"ן ADO. שיכון ובינוי מחזיקה ב-37.5% מחברת ADO הפועלת בתחום המגורים בגרמניה. מניות אלו רשומות במאזניה בסכום של 282 מיליון שקל בלבד. שווי השוק של המניות עומד על יותר מ-700 מיליון שקל. בסוף הרבעון השלישי דיווחה שיכון ובינוי על צעדים לקראת הסכם שליטה משותף עם קרן אפולו (בעלת מניות גדולה ב-ADO). הסכם כזה יאפשר לשיכון ובינוי לרשום רווח הון של 400-500 מיליון שקל. גם אם ההסכם לא יתקדם, מניות ADO הן נכס יחסית מבוקש שבמקרה קיצון, לא תהיה לחברה בעיה משמעותית למכור את המניות, ולהעשיר את קופת המזומנים בסכום של קרוב למיליארד שקל.