המיזוג בין כלכלית ירושלים ומבני תעשיה: מי ירוויח ומי יפסיד?

{כלכלית ירושלים} דיווחה הבוקר (ג') כי החלה בניהול מו"מ למיזוג עם חברת מבנה -1.86% מבנה 1,053 -1.86% בסיס:1,073 פתיחה:1,041 גבוה:1,061 נמוך:1,039 תמורה:20,885,384 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: הנמצאת בשליטתה (68.31%) כנגד הקצאת מניות. תנאי המיזוג, לרבות יחס ההחלפה טרם גובשו, ואין כל וודאות לגבי מימוש המהלך, אולם במידה ואכן יתממש, המיזוג עשוי לשפר את דירוג האשראי של כלכלית ואף להביא לכניסתה למדד ת"א 35 (לכתבה המלאה).

בתגובה להודעה מניית כלכלית ירושלים זינקה עד 5.6% בגבוה היומי ונסחרת כעת לפי שווי שוק של כ-2.6 מיליארד שקל במכפיל הון של 0.6, מניית מבני תעשיה זינקה עד 12.3% בגבוה היומי ונסחרת כעת לפי שווי שוק של כ-2.1 מיליארד שקל במכפיל הון של 0.9. בסך הכל, שווי השוק של שתי החברות גדל לאחר הדיווח בכ-250 מיליון שקל.

למה בעצם צריך את המיזוג?
הרציונל שעומד מאחורי מיזוג החברות אשר עוסקות באתו תחום, הינו בעיקר חיסכון בעלויות התפעול, בין היתר, כתוצאה מאיחוד מטות ויצירת חברה בעלת שווי שוק גבוה יותר אשר ככל הנראה תיכלל במדד ת"א 35. בנוסף, ישנם שיקולי מס אשר עשויים להיות מהותיים וביטול הדיסקאונט בגין חברות אחזקה אשר המשקיעים מעניקים לכלכלית ירושלים בגין אחזקתה במניות מבני תעשיה. 

האם החברה הממוזגת תהיה פחות מסוכנת?
פרטי המיזוג טרם גובשו, אולם ניתן להעריך שהמהלך לא ישנה את רמת הסיכון הכוללת של החברה הממוזגת, כלומר, ככל הנראה לא צפוי לחול שינוי ברמת המינוף של כלכלית ירושלים אשר כבר היום מאחדת את תוצאותיה של מבני תעשיה בדיווחיה הכספיים.

עם זאת, התזרים שצפויים לראות בעלי המניות ובעלי האג"ח של כלכלית ירושלים יהיה גדול יותר, שכן עד כה ראו רק חלק מהתזרים של מבני תעשיה, אשר נחשבת כבעלת רמת סיכון נמוכה יחסית לכלכלית ירושלים. נכון לסוף הרבעון הראשון של 2018 יחס החוב הפיננסי נטו ל-CAP של כלכלית ירושלים עמד על כ-52.6%, לעומת יחס של כ-48.1% במבני תעשיה. 

מהי ההשפעה הצפויה בראיה של כל צד בנפרד?
בעלי המניות ובעלי החוב של כלכלית ירושלים צפויים בעיקר ליהנות מיתרונות בקשר עם מיזוג החברות, שכן החברה תהנה מחיסכון בעלויות התפעול וכן מירידה יחסית ברמת הסיכון. מצד שני, בעלי המניות ובעלי החוב של מבני תעשיה אמנם ייהנו אף הם מחיסכון בעלויות התפעול, אולם מצידם יראו עלייה ברמת הסיכון וכן השפעה שלילית על התזרים, באופן בו, ככל הנראה ידרשו תמריץ כלשהו לצורך הצבעה בעד המיזוג.

 

כמה שווה המיזוג?
גורמים בהנהלת כלכלית ירושלים העריכו בעבר כי המיזוג יביא לחיסכון של כ-5 מיליון שקל בשנה, כתוצאה מחיסכון בעלויות תפעול ועלויות מימון. לצורך קבלת אינדיקציית שווי להשפעה זו ניתן להוון את התזרים לאינסוף בשיעור של 10% (מכפיל 10) ולהגיע לשווי של כ-50 מיליון שקל.

בנוסף, לכלכלית ירושלים יתרת הפסד של כ-1.2 מיליארד שקל, אשר ככל הנראה ניתן יהיה לקזז אותה מול רשויות המס בקצב מהיר מהותית בחברה הממוזגת. על פי שיעור מס החברות הנוכחי (23%) מדובר בתשלומי מס של כ-280 מיליון שקל, כאשר היוונם על פני תקופה קצרה יותר עשוי להביא לחיסכון נוסף של כ-50 עד 100 מיליון שקל (בחישוב גס). 

הקטנת הדיסקאונט בגין חברת אחזקות
נקודה נוספת שהמשקיעים רואים לנגד עיניהם הינה הדיסקאונט שהשוק מעניק לחברות אחזקה על שווי הנכסים שלהן (עשוי להגיע עד 30%). מבחינה זאת, מיזוג החברות צפוי למחוק את הדיסקאונט שהשוק מעניק לכלכלית ירושלים בגין האחזקה במניות מבני תעשיה. לצורך מתן קנה מידה, שווי השוק של אחזקות כלכלית ירושלים במבני תעשיה עומד על כ-1.5 מיליארד שקל - כלומר, אם נניח שהשוק מעניק דיסקאונט של 10% בגין אחזקה זו (הנחה שמרנית) מדובר בהשפעה נוספת של כ-150 מיליון שקל.