מה יש באינטרקיור שמצדיק שווי של 850 מיליון שקל?

מניית חברת אינטרקיור -3.72% אינטרקיור 500.2 -3.72% בסיס:519.5 פתיחה:504.1 גבוה:516.6 נמוך:498.2 תמורה:247,319 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: שבה ראש הממשלה לשעבר אהוד ברק משמש כיו"ר החברה מרכזת עניין רב מאז הודעת החברה על כניסה לתחום הקנאביס הרפואי. לאחר שהמניה רשמה תשואה של כ-2,600% תוך שנה, זינוק שהביא את החברה להיסחר בשווי שוק של כ-850 מיליון שקל, נשאלת השאלה, מה יש באינטרקיור שמצדיק את שווי השוק הזה? 
 

מה יש באינטרקיור?
אינטרקיור עוסקת בהשקעות בחברות ביומד ומדעי החיים ובחודש ספטמבר השלימה את רכישת 81% ממניות חברת הקנאביס הרפואי קנדוק. מלבד עסקת קנדוק אשר הזניקה את מניית אנטרקיור, החברות האחרות המוחזקות על ידי אינטרקיור, לא עוררו עניין רב בקרב המשקיעים, והוערכו בספרי החברה על ידי מעריך שווי חיצוני בשווי של כ-5.3 מיליון שקל.

מלבד זאת, החברה לא הציגה הכנסות כלשהן מאז תחילת שנת 2016 ובשורה התחתונה רשמה הפסד מצטבר של כ-9.8 מיליון שקל במהלך התקופה. נכון להיום, הסכום המוערך בקופת המזומנים של החברה עומד על כ-16.5 מיליון דולר (כ-60 מיליון שקל). כלומר, מחולל השווי המרכזי באינטרקיור הינו קנדוק, אשר לחלקה של אינטרקיור בפעילות זו מיוחס שווי של כ-800 מיליון שקל.

אז מה יש בקנדוק?
על פי דו"חותיה הכספיים של קנדוק, לחברה פעילות בתחומי הריבוי, גידול, ייצור ושיווק של מוצרי קנאביס לשימוש רפואי וכן מחקרים בתחום. לחברה יש מתחם גידול של 5 דונם בצפון הארץ, עם אופציה להרחבתו ב-3 דונם נוספים. בחינת תוצאותיה הכספיות של קנדוק בשנים 2017-2015 מעלה כי הכנסות קנדוק בשנת 2017 הסתכמו בכ-6.2 מיליון שקל, עם צמיחה דו ספרתית נאה בהכנסות במהלך התקופה, כאשר בשורה התחתונה החברה הציגה רווח נקי שנתי ממוצע של כ-1.4 מיליון שקל בשנים אלו.

הכנסות קנדוק נובעות מלקוחות החברה שהינם בעלי רשיונות פרטיים לשימוש בקנאביס רפואי וכן מאספקת חומר גלם למפעלים בתחום.

כושר הייצור של החברה מוערך בכ-2 טון לשנה, כאשר לאחר הרחבת מתחם הגידול המתוכננת במהלך שנת 2019 יעמוד כושר הייצור של החברה על כ-9 טון קנאביס רפואי בשנה. אם נתבסס על הסכמים חתומים עליהם דווח בתחום הקנאביס, לפי מחיר של 3 דולר לגרם, מדובר על פדיון מקסימלי של כ-27 מיליון דולר בשנה שהם כ-100 מיליון שקל (לאחר ההרחבה), כאשר אם נניח שמירה על שולי רווח נקי של כ-25% בדומה לתוצאות החברה בעבר, נקבל רווח נקי מקסימלי של כ-25 מיליון שקל. 

כלומר, לפי טווח מכפילי רווח של 15-10 מדובר על שווי חברה של כ-250 עד 375 מיליון שקל, כאשר חלקה של אינטרקיור (81%) הינו 300-200 מיליון שקל, שהם כחצי מיליארד שקל פחות משווי השוק המיוחס לחברה. כלומר יותר ממחצית משווי השוק של אינטרקיור מיוחס לתקוות וציפיות (שאולי יתממשו ואולי לא).

בונים על התרחיש האופטימי
מעבר לפעילות האמורה, החברה הצהירה כי בכוונתה להגיע לכושר ייצור של 100 טון בשנה, אולם עדיין לא דיווחה על הסכמים חתומים בנושא, מלבד מזכרי הבנות להקמת מיזמים משותפים באירופה וקנדה ולהקמת מתקן גידול של 30 דונם על שטח של תאגיד ישראלי אשר מחזיק שטחים חקלאיים בנגב המערבי (לכתבה המלאה).

צריך לציין שהחברה נסחרה בשווי שוק דומה עוד לפני ההכרזה על מזכרי ההבנות (לפני כשבוע), אולם  לצורך הדיון, אם נניח כי החברה אכן תגיע לכושר ייצור של 100 טון בשנה, אשר לצורך כך תידרש השקעה גדולה של הון, במקרה זה תגיע החברה ליכולת יצירת הכנסות של כמיליארד שקל בשנה.

בהתחשב בכך שמזכרי ההבנות מדברים על מיזמים משותפים בהם תחזיק החברה כ-50% מהזכויות, ניתן להניח כי מתוך ההכנסות החזויות של כמיליארד שקל, יגיע לשורה התחתונה של אינטרקיור שיעור נמוך יותר מההכנסות, כאשר אם נניח שולי רווח נקי של 12.5% (מחצית משולי הרווח הנקי של החברה בעבר), נקבל רווח נקי שנתי של כ-140 מיליון שקל. כלומר, לפי טווח מכפילי רווח של 15-10 מדובר על שווי חברה של כ-1.4 עד 2.1 מיליארד שקל, כאשר חלקה של אינטרקיור (81%) הינו 1.7-1.1 מיליארד שקל.  

עם זאת, מדובר בתרחיש האופטימי ביותר שניתן להעלות על הדעת, לפיו החברה אכן תגיע ליכולת ייצור של 100 טון בשנה, ותשיג חוזים לאספקת כל התוצרת, תחת הנחה כי המחיר לגרם (שנמצא במגמת ירידה) יישאר ללא שינוי. כל זאת ברמת סבירות של 100%, למרות שאין עדיין חוזים חתומים לתוספת מתחמי הגידול ואין אפילו מזכרי הבנות למכירת התוצרת. במקרים אלו, במסגרת הערכת שווי חברות נהוג להעניק סבירות לתרחישים נוספים, אופטימיים פחות, אשר היו מביאים לשווי חברה נמוך משמעותית. 

המניה עשויה להמשיך לעלות, אבל לא כדאי למכור את הבית
בשורה התחתונה, מניית אינטרקיור השיגה למשקיעים תשואה מדהימה, וכל זמן שהמשקיעים ימשיכו להזרים עודפי ביקוש למניה, היא עשויה להמשיך במסעה צפונה. עם זאת, בבחינת השווי הכלכלי של החברה, ככל הנראה המניה יקרה מאד, מה שעשוי להוביל לירידות חדות במניה בהמשך. לכן, מי שבכל זאת מעוניין לקחת חלק בחלום של אינטרקיור, צריך לתת סבירות מסוימת לתרחיש בו החלום לא מתממש או פשוט לא להשקיע סכומים שאין ביכולתכם להפסיד.