דוחות חברות הנדל"ן המניב בישראל לא משקפים את המציאות

לאורך העשור האחרון, מאז המשבר הגלובלי, אנו עדים לשינוי משמעותי בסביבת המאקרו לרבות סביבת ריבית אפסית ששוררת בשווקים בשנים האחרונות. תשואות אגרות החוב הממשלתיות במדינות בולטות בעולם, נסחרות ברמה של כ-0%-2%, ובחלק מהמדינות התשואה אף שלילית.

השינוי בסביבה הכלכלית הביא לירידה משמעותית בשיעורי היוון של נכסי נדל"ן מניב בעולם, בדומה לירידה שראינו בתשואות אגרות החוב הממשלתיות. לעומת זאת, בישראל נראה כי קיימת יציבות יחסית בשיעורי ההיוון המשמשים לקביעת שווי הנכסים המניבים. כתוצאה מכך, הדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן המניב כוללים מידע שכנראה אינו משקף נאמנה את המציאות ולראיה החברות נסחרות בישראל ברמת מכפילי הון גבוהה מהמקובל בסקטור במדינות אחרות בעולם.

שיעורי ההיוון נותרו יציבים בישראל על אף השינוי בסביבת המאקרו
סביבת המאקרו השתנתה. מאז המשבר הגלובלי הגדול לפני כעשור, סביבת המאקרו הגלובלית השתנתה ותשואות אגרות החוב במרבית המדינות ירדו באופן משמעותי. בשנים האחרונות, תשואות אגרות החוב ל-10 שנים בכלכלות הבולטות במערב הינן ברמות של כ-0% עד 2% ובחלק מהמדינות, לרבות גרמניה ושוויץ, התשואה הינה שלילית. המגמה בישראל דומה, ואגרות חוב ל-10 שנים נסחרות בשנים האחרונות ברמות של כ-2%.

התפתחות תשואת אג"ח ממשלתית ל-10 שנים – ישראל

סקר השמאי הממשלתי בישראל
אחת לחצי שנה מפורסם סקר השמאי הממשלתי בישראל, המציג את שיעורי התשואה המקובלים לנכסים מניבים בישראל בחלוקה לפי השימושים: משרדים, מסחר ותעשייה ולוגיסטיקה. בסיס הנתונים המשמש את השמאי הממשלתי מבוסס על עסקאות מכר שבוצעו בשוק אל מול עסקאות שכירות שבוצעו באותו נכס ספציפי, עסקאות מכר בנכסים מניבים בערים נבחרות אל מול נתוני שכירות באותן ערים ושיעורי תשואה שנעשה בהם שימוש להערכת שווי נכסים שנכללו בדוחות כספיים של חברות ציבוריות.

התפתחות שיעורי היוון בסקירות השמאי הממשלתי

השמאי הממשלתי מציג יציבות יחסית בשיעורי ההיוון
מהגרף לעיל עולה כי שיעורי ההיוון בישראל לא רשמו שינוי משמעותי לאורך העשור האחרון. על פי הנתונים, שיעור ההיוון למשרדים ירד מרמה של כ-8.4% לכ-7.5% כיום, שיעור ההיוון לנכסים מסחריים ירד מרמה מקסימלית של כ-8.6% לכ-7.2% ושיעורי ההיוון לנכסי תעשייה ולוגסיטיקה רשמו ירידה אבסולטית דומה מרמה של כ-9.0% לכ-7.6%. בשורה התחתונה, לאורך 10 השנים האחרונות, שיעורי ההיוון רשמו ירידה של כ-1.2% (אבסולוטי) בעוד שתשואות אגרות החוב ל-10 שנים רשמו ירידה גדולה יותר של כ-4%.

יציבות (שמרנות?) בקביעת שיעורי ההיוון. שיעורי ההיוון בהם נעשה שימוש לצורך קביעת שווים של נכסים מניבים בדוחות הכספיים של החברות הציבוריות שומרים על יציבות ולא רושמים שינוי מהותי לאורך השנים האחרונות. על פי הנתונים המפורסמים בדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן המניב בישראל, שיעורי ההיוון של הנכסים המניבים נעים ברמות של כ-7%-8% לאורך העשור האחרון.

שיעורי היוון בהערכות שווי של נכסים בולטים בישראל

התפתחות תשואות אגרות חוב ל-10 שנים (ארה"ב, גרמניה ובריטניה)

ירידה בשיעורי ההיוון בהתאם למגמות בכלכלה העולמית
בניגוד לישראל, במדינות רבות בעולם, שיעורי ההיוון לנכסים השתנו בהתאם לשינויים הגלובליים בסביבת המאקרו. על פי נתוני בלומברג, שיעורי ההיוון לנכסי משרדים בפריז, לונדון וברלין רשמו לאורך העשור האחרון ירידה של כ-2.5%-3.0%. ירידה כפולה מזו שמוצגת בסקר השמאי הממשלתי ואף ירידה גדולה יותר לעומת נכסים גדולים ובולטים (בהתאם לטבלה מעלה).

התפתחות שיעורי היוון של נכסי משרדים

האם מעריכי השווי בישראל שמרנים?
גידול במרווח בישראל לעומת יציבות בעולם: לאורך השנים האחרונות, המרווח בין תשואת אגרת חוב ממשלתית ל-10 שנים לבין שיעורי ההיוון של נכסי הנדל"ן המניב גדל בעוד שבעולם שיעורי ההיוון השתנו בהתאם לסביבת הריבית והמרווח שמר על רמה יציבה.

התפתחות המרווח בין תשואת אגרת חוב ל-10 שנים במדינה מול שיעורי היוון ממוצעים למשרדים

שורה תחתונה
התוצאה: מכפילי הון גבוהים במיוחד. היציבות בשיעורי ההיוון מביאה את חברות הנדל"ן המניב בישראל לכלול בדוחותיהן הכספיים נכסים בשווי שכנראה אינו משקף את שווים האמיתי, ולראיה מניות החברות נסחרות במכפילי הון גבוהים מהמקובל בעולם. רמת המכפילים של מניות הנדל"ן המניב בישראל מעידה על כך שהשוק מתמחר את הנכסים בשיעורי היוון נמוכים יותר ביחס לספרים, בדומה למגמה הכלל עולמית, ובהתאם לרמת הריבית הנמוכה.

מכפילי הון

הכותב הוא אנליסט בלידר שוקי הון. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.

** הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות בקרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן.