הזכרונות ממריל לינץ ב-2008, והשפעתם על שוק האג"ח כעת

שוק האג"ח האירופאי מציין היום אירוע משמעותי, כאשר גרמניה הנפיקה לראשונה אג"ח לתקופה של 30 שנה בתשואות שלילית של מינוס 0.1%. נשאלת השאלה מדוע המשקיעים מוכנים לקבל תשואה שלילית לתקופה כה ארוכה, כאשר אפיקי השקעה אחרים יכולים להעניק תשואה גבוהה הרבה יותר? התשובה לכך היא שמי שקונה את אגרות אלו לא עושה זאת למטרת השקעה, אלא למטרת יצירת רזרבות של ביטחונות. 

רבים טוענים כי "לקחי המשבר הכלכלי של 2008 נשכחו בשנים האחרונים בשווקים". טענה זו עשויה להיות נכונה בחלק מהשוק, אך נראה כי המערכת הבנקאית חייה עדיין את הטראומה של הבנק, ובפרט האירוע של מריל לינץ'. ב-28 ביולי 2008, פחות מחודשיים לפני שהבנק נאלץ להימכר לבנק אוף אמריקה, מריל לינץ הסכים למכור נכסים בשווי ספרים של 30 מיליארד דולר תמורת 6.7 מיליארד דולר בלבד, כאשר העסקה הזו זכורה עד היום כ"עסקה של 22 סנט תמורת דולר". כתוצאה מאותה עסקה, מריל לינץ נאלץ לרשום הפסד לפני מיסים של 4.4 מיליארד דולר באותו רבעון, דבר שלמעשה חיסל את יכולת הבנק להתקיים. 

למרות שלא כל הפרטים מאותה עסקה נחשפו עדיין, ניתן בגדול להבין את התרחשות האירועים. אגרות החוב הממשלתיות משמשות את הבנקים הגדולים להשגת מימון שוטף בשוק ה-REPO, כאשר הן מהוות כ"ביטחונות" עבור הכסף. ביולי 2008 אזלו למריל לינץ הביטחונות, והם נאלצו לממש נכסים במהירות, כתוצאה מכך, מחיר המכירה היה נמוך באופן קיצוני משווי הספרים. בנוסף, המכירה העניקה איתות לשווקים כי הבנק נמצא בקשיים פיננסים וכי הביטחונות של הבנק אזלו, אירוע שלמעשה הוא גזר דין על הבנק - תוך זמן קצר נאלץ הבנק להימכר לבנק אוף אמריקה.

כחלק מלקחי המשבר הכלכלי של 2008, רגולציית באזל 3 השיתה על הבנקים יחסי נזילות חדשים: יחס הנזילות המזערי (LCR - Liquidity Coverage Ratio) ויחס המימון היציב (Net Stable Funding Ratio - NSFR). מבין שני יחסי הנזילות, המשמעותי יותר עבור הבנקים הוא LCR . במסגרתו, בנקים נדרשים להחזיק "נכסים נזילים איכותיים" בהיקף המספיק כדי לעמוד בתזרימים היוצאים במשך 30 ימים, תחת הנחות המשקפות תרחיש משבר. "נכסים נזילים איכותיים" מוגדרים בעיקר כמזומנים, אג"ח ממשלתיות ואגרות חוב בדירוג גבוה. 

ההגבלות החדשות שהוטלו על הבנקים מנסות למנוע חזרה של הסיטואציה שהתרחשה במריל לינץ'. בשנתיים האחרונות יחסי הנזילות של הבנקים הגדולים ירדו בחדות בעקבות תהליך צמצום המאזן של הפד'. במקביל, נראה כי הבנקים עצמם לא מאמינים כי יחסי הנזילות הללו מספקים. כתוצאה מ-2 תהליכים אלו, הבנקים מסתערים על אגרות החוב. מחיר האג"חים לא משנה בסיטואציה כזו, העיקר שיהיה לבנק מספיק ביטחונות למימון השוטף אם וכאשר הכלכלה העולמית תאט בשנתיים הקרובות. 

פוזיציות הבנקים הגדולים על אגרות החוב של ארה"ב לתקופה של עד שנתיים: קונים ביטחונות לשעת צרה, אף אחד לא רוצה להיות מריל לינץ' הבא

הורדת ריבית מצד הפד' היא צעד הכרחי לנוכח החששות שמתבטאים בשוק האג"ח, כאשר הימנעות מצעדים אלו צפויה להגביר את החששות מצד הבנקים והריצה לשוקי האג"ח רק תתחזק. מנגד, אם הפד' יפעל מהר וחד מידי, הוא עשוי לגרום לבנקים לזרוק לשוק את הביטחונות שהם אוגרים כעת, תהליך שצפוי ליצור אירוע של קפיצה מהירה וחדה מאוד בתשואות (VaR shock).

ולסיכום: שוק האג"ח ממשיך להתסבך, לפד' אין החלטות קלות כעת