מה למדנו מקריסתו של בנק ההשקעות ליהמן ברדרס?

ב-11 השנים שחלפו מאז קריסת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס (Lehman Brothers), מפתה לחשוב שכישלון בסדר גודל כזה לא יכול לקרות שוב. ההתאוששות וצמיחת הכלכלה מאז המשבר הפיננסי העולמי היו יחסית חופשיים מגלי הדף משניים, והטבע האנושי נוטה להשליך מההווה המיידי לעתיד. אך בעוד שחלק מהסיכונים שהובילו למשבר חלפו במשך הזמן, רבים מנושאי הליבה נותרו על השולחן.

הסיכון המערכתי במערכת הבנקאית
המשבר הפיננסי העולמי נבע בראש ובראשונה מסיכון מערכתי בתוך המערכת הבנקאית. 11 שנים מאוחר יותר הסיכון הזה קטן, אבל הוא לא נעלם לחלוטין. בנקים אמריקאים הרשימו ובנו מחדש את מאגרי ההון שלהם בתגובה לרגולציה שהפכה לקפדנית יותר. בנוסף לכך, חלק מהבנקים שינו את המודל העסקי שלהם והפחיתו בשיעור המסחר ובפעילויות שוק ההון שלהם בניסיון לפנות למודל של "נכסים קלים" יותר.

עם זאת, בעוד שבנקים אירופאים השתפרו מאוד בתחום זה, הם הראו פחות נכונות לבלוע את הגלולה המרה שהם נדרשו ליטול על מנת לטפל בסחר בהלוואות לא רווחיות ולנפח את יחסי ההון שלהם. זו הפכה להיות חרב פיפיות מכיוון שדרישות איכות ונזילות הכרחיות תחת כללים כמו בזל III וחוק דוד-פרנק עשויים לגרום לכך שמוסדות יהפכו להיות יותר מוגבלי הון – עוד תופעת מאקרו שתאט את הכלכלה העולמית שגם כך מראה סימנים של צמיחה איטית מדי.

השלכות לא צפויות
תוצר לוואי טבעי של הסיכון המערכתי כאמור, היתה ההבנה שבמקרים רבים מוסודות מסוימים היו "גדולים מכדי להיכשל". למרבה הצער, מאז המשבר הפיננסי העולמי, בנקים ומוסדות פיננסיים רבים רק התחזקו מכיוון שהפירמות הללו היו זקוקות ליתרונות הגודל כדי להתחרות בסביבה שהפכה ליקרה יותר, נתונה ליותר רגולציה ולטכנולוגית יותר.

בנקים בארצות הברית נדרשים כיום שיהיו להם תוכניות לתמיכה בכושר הפירעון במצבי קיצון, אולם איש אינו יודע כיצד התוכניות הללו, שנכתבו בתקופות של שגשוג, אכן יצליחו לצאת אל הפועל בבלבול המאפיין משבר אמיתי.

שיעור נוסף ממשבר ליהמן היה שהסיכון של היעדר נזילות הוא לעתים קטלני יותר מאשר סיכון כושר הפירעון. חברות גדולות ורווחיות בטווח הארוך יכולות לצלול למשבר אם הן לא יכולות לממן את התחייבויותיהן ואת פעילותן קצרות הטווח. ברור שרוב החברות בעולם הפיננסי נקטו צעדים משמעותיים לניהול חוסר הנזילות שלהם ותזמון העסקות שלהן. אבל חוסר נזילות היא חיה הפכפכה - היא יכולה להופיע בפתאומיות וללא אזהרה ואף פירמה או אסטרטגיה עסקית אינה חסינה לחלוטין כששוקי ההון נמצאים בקריסה.

מצב כזה יכול גם להוות הזדמנות לעסקים ולמשקיעים שיכולים להתמודד עם מצב של חוסר נזילות וירידת מחירים מסיבית. משקיעי ערך יכולים עדיין להרוויח על ידי הבחנה בין מודל עסקי כושל (חדלות פירעון / פשיטת רגל) לבין ירידת ערך זמנית.

יותר מדי ממשהו טוב?
באופק נותרו כמה סיכונים שעשויים לצוץ בהמשך. שיעורי ריבית נמוכים במיוחד בעולם, הזינו את החוב והמינוף בכמה תחומים חשובים. בעוד שהצרכנים בשווקים המפותחים לא הגיעו לשיעורי חוב גבוהים מדי, ממשלות ולווים מוסדיים הטביעו את עצמם בחובות זולים מאין כמותם ונראה שהם לא צפויים להפסיק לפעול כך בעתיד הקרוב. כל עוד עלות השירותים ישארו סבירות, ייתכן שסיכונים אלה לא יתבטאו בבעיות פירעון בטווח הקרוב.

עם זאת, ייתכן שחברות ומדינות נשארות תלויות מדי בשוקי הון פתוחים הנהנים מזרימה מאסיבית של השקעות, בריבית ריאלית נמוכה ובשיעורי אינפלציה נמוכים – תנאים שהיו עמנו במשך רוב העשור האחרון. אלא שאף אחד מהתנאים הללו אינו מובטח בעתיד הרחוק יותר. למעשה, ההימור הבטוח ביותר הוא שנחזור לנסיבות היסטוריות נורמליות. מחזור האשראי הקלאסי לא חוסל ובסופו של דבר, הגאות תוחלף בשפל. ההשפעה שתהיה לכך על חברות שתלויות בחוב, על כלכלות ובסופו של דבר על הצרכנים עוד תתברר.

עבור מעצבי המדיניות, העידן שאחרי קריסת ליהמן ברדרס ייזכר ככזה הכולל בו סתירות עצומות – כזה שבו המדיניות המוניטרית המותאמת להפליא הניבה את הצמיחה האיטית ביותר בהיסטוריה שלאחר מיתון. יתרה מזאת, בנקים מרכזיים נותרו במצב מלחמתי מזה יותר מעשור, והם אינם מסוגלים לנרמל את שיעורי הריבית או לצמצם את מאזניהם הנפוחים. כל זאת הותיר בידיהם מעט מדי מהתחמושת היקרה הדרושה להם כדי להילחם בקרב הבא.

שורה תחתונה
עבור המשקיעים, ייתכן שהלקח העיקרי הוא שהם אינם יכולים כבר לראות את יציבותם של מוסדות פיננסיים כתנאי נתון, ואין זה משנה עד כמה הם נראים יציבים כיום. הקונים יכולים לפתוח בשביתה. הנכסים הינם נזילים רק במסגרת ההקשר של הימנעות מסיכון. ההפסדים מתעוררים דרך מבנה ההון ונגזרים עשויים להחמיר את המצב באותה מידה שהם עשויים לסייע בגידור כנגד הסיכונים.

לקורלציות נמוכות יש תועלת, אך הן לא תמיד אפשריות ולא ניתן להתייחס לניהול סיכונים כאל הערכה פשוטה של שווי בסיכון. בנקים מרכזיים שלא נשארה באמתחתם תחמושת רבה אולי לא יוכלו להציל שוב את המערכת. לעתים קרובות אומרים כי משבר הוא דבר שחבל לבזבז. האם מוסדות פיננסיים התייחסו לשבריריות שלהם והפכו לגמישים יותר או לבעלי יכולת טובה יותר להתמודד עם הסערה הבאה? ייתכן שחלקם. אולם ככל שאנו נמצאים בשלב מאוחר יותר של המחזור הפיננסי, שיקול הדעת יהפוך להיות חשוב יותר.

הכותב הינו דייב לאפרטי, אסטרטג שוק ראשי, של Natixis Investment Managers המספקת למנהלי השקעות תבונות מגוונות לצורך בניית תיקי השקעות. 

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.