בואו נתחיל מהשורה התחתונה: ענקית התרופות האמריקאית פייזר (סימול: PFE), עומדת לפצל את עסקיה לשתי חברות: אתית וגנרית. הסיבה לכך פשוטה, במקום להיות חברה אחת ענקית שמתפזרת בין כמה תחומים, שתי חברות ירוצו במקביל, האחת תפתח תרופות חדשות, השנייה תעתיק. במקביל, החברה נפטרת מנכסים שאינם מתיישרים עם האסטרטגיה הזו, מה שביחד מייצר, הן לפייזר בתצורתה הנוכחית והן לחברה הגנרית החדשה – שתמוזג עם מיילן – עתיד צמיחה מרשים עד 2025.
עכשיו צריכה להישאל השאלה הברורה: למה השוק לא מאמין במיזוג בין Upjohn – החטיבה הגנרית של פייזר – לבין מיילן (סימול: MYL)? מדוע מי שעתידה להיות המובילה בתחום התרופות הגנריות העולמית, עם צפי להכנסות של כ-20 מיליארד דולר, בינתיים רק מרסקת את שווי המניה של חברת התרופות, שנכון להיום, בשל הרכש הכושל לכאורה, ירדה למקום השלישית בעולם?
איך אנחנו יודעים את זה? מהרגע שהודיעו על הסכם המיזוג בין שתי היצרניות הגנריות, ב-26 ליולי השנה, מניית פייזר איבדה תוך 4 ימים כ-10% מערכה, מרמה של 43.09 דולר למניה ביום הנקוב, ל-38.79 דולר למניה ובתוך שבועיים וחצי למעלה מ-20% לרמה של 34.24 דולר. היום, אגב, מחיר המניה עומד על 34.7 דולר – נפילה של כ-20% בקצת יותר מחודשיים.
- כל הכותרות
שווי השוק של פייזר נושק כיום ל-192 מיליארד דולר, כשעסקת המיזוג עם מיילן מוערכת ב-9.5 מיליארד דולר (ועוד העמדת אשראי). מכאן שמיילן היא לא עסק גדול בשביל פייזר, לא עסק שלכאורה קשה לבלוע אותו. אלא שהשוק חושש. החברה "איבדה" בעקבות הרכישה סך כולל העולה על 30 מיליארד דולר – הרבה יותר מהסכום שיושקע בעסקה. אי האמון בעסקה גרם לפייזר לאיבוד התואר - "חברת התרופות הגדולה בעולם". המתחרה הגדולה - מרק (סימול: MRK) ששוויה דווקא עלה בשנה האחרונה ב-16%, הפכה להיות המובילה עם שווי של 210 מיליארד דולר.
אז מה באמת קורה בשוק הפארמה העולמי?
נכון לכתיבת שורות אלה, השוק נמצא בבעיות קשות, שלא עומדות להשתנות בקרוב. לפי חברת המידע והמחקר Statista, ב-2018 שוק התרופות העולמי הכניס למעלה מ-1.2 טריליון דולר, עלייה מתמשכת ומתונה מאז 2014, אז נחצה לראשונה רף טריליון הדולר. ההתמקדות בשוק הסיני ומעמד הביניים הגדל במדינה מביאים את עיקר הגידול בהכנסות.
אבל השוק נתון ללחצים גדולים.
ההסתבכות של מרבית החברות במשבר האופואידים בארצות הברית – מה שאמור להשית על חלקן הגדול קנסות במיליארדי דולרים וכבר הביא לפשיטת רגל של חברת פרדו של משפחת סאקלר – הכניס את השוק לסחרור. התעשייה ככלל, כיאה לאופיה העדין, מלאה באי-אילו תביעות אישיות וייצוגיות, כמו חקירה של 44 מדינות בארצות הברית בחשד לתיאום מחירים בין יצרניות, בהן מיילן וטבע, שמוביל לחוסר ודאות נוסף בשוק.
הצפי לשנת 2019 של חברת גלובלדאטה פארמה היה להמשך הפעלת לחץ מצד מחוקקים, בעיקר בארצות הברית, שוק התרופות הגדול ביותר, על היכולת של חברות התרופות הגדולות לקבוע את מחירי התרופות וגם את היכולת שלהם לקבל החזרים. הלחץ הזה לא אמור לרדת בקרוב.
אפילו נשיא ארצות הברית דונלד טראמפ נכנס לקלחת ומפעיל לחץ על ענקיות התרופות, מה שהוביל להקפאת מחירים מצידן ב-2018 – רק כדי להקפיץ את מחירי התרופות בממוצע של 6.3% באופן רוחבי ממש בתחילת השנה. הסוגיה בהחלט מדירה שינה מעיניהם של מרבית הבכירים בתעשייה, מאחר והם מקטינים את שולי הרווח לחברות שבחלקן משקיעות מיליארדים על מו"פ.
זהו סוג של קו פרשת המים עבור חברות רבות, שמעלות מחירים על פי שיקולים עסקיים גרידא. המחירים אמורים לייצב את מחלקות המו"פ והפרסום הבזבזניות, אך עם זאת לעיתים הן לא פרופורציונאליות בעליל, מה שהופך תרופות גנריות פשוטות יחסית לייצור, ליקרות בטירוף כמו שאומרים במחוזותינו.
קחו לדוגמה את האינסולין לחולי סכרת, תרופה גנרית פשוטה, שאף חברה לא צריכה להוציא אפילו דולר אחד במו"פ כדי לייצרה. תרופה שבארצות הברית, אחת מהמדינות בעלת אחוזי השמנת היתר הגבוהים בעולם, היא לא פחות מחיונית.
המחיר הזול ביותר לבקבוקון אינסולין ברבעון השני של 2019 עמד על 92 דולר (!) לבקבוקון של 10 מ"ל ועד 1,813 דולר עבור בקבוקון של 20 מ"ל. לשם השוואה, עלות הייצור של הבקבוקון היקר ביותר של חברת Humulin, עולה 18 דולר בלבד. פער מחירים בלתי נתפס, שהוביל באופן נדיר לאיחוד כוחות בין הדמוקרטים לרפובליקנים בקריאה לרסן את ענקיות התרופות.
הלחץ שמצב זה יצר על התעשייה כולה, הוביל למסע רכישות מצד ענקיות השוק, שרוצות להגביר רווחים על פני סל מוצרים גדול יותר. וכך גם במקרה של פייזר ומיילן. המיזוג של החטיבה הגנרית של פייזר עם מיילן אמור לייצר חברת גנריקה מובילה עם גב פיננסי חזק. למעט סנדוז של נוברטיס, נראה שהגדולות בתעשייה הגנרית עסוקות מעל הראש עם צרות פיננסיות ובעיקר חוב גבוה - טבע היא הדוגמה הגדולה ביותר, אבל גם מיילן ונוספות עם מינוף גדול.
האם מניית מיילן שווה את זה?
כרוב חברות הפארמה הגנריות, בהן גם טבע, מיילן היא חברה מסובכת. מעבר לחקירה על תיאום מחירים, מאמצע 2015 שווי החברה נחתך בכ-75%, ממחיר של 73.65 דולר למניה למחיר של 18.16 דולר כיום.
מתחילת מרץ, החברה נחתכה בלמעלה מ-35%, אז מחירה עמד על 28.26 דולר למניה. הירידות נובעות בעיקר בשל ירידת המחירים בשוק הגנרי בארצות הברית, אבל גם בשל חוסר יכולתה לעמוד ביעדי מכירות של מוצריה המניבים ביותר שלה, בהם תרופה לטיפול בטרשת נפוצה, כמו גם חוסר יכולתה לקבל אישור לייצר מוצר גנרי לתרופה לטיפול באסטמה של גלקסו סמית קליין (סימול: GSK).
בקיצור, לא מניה מנצחת, בלשון המעטה.
אם כן, למה בכל זאת פייזר החליטו להשקיע בחברה, שעתידה לוט בערפל. התשובה, כרגיל, מורכבת, אבל לא חסרת היגיון. ראשית, העסקה, שכולה מבוססת על מניות, לא גזלה מזומנים מקופת החברה. אם יוזרמו מזומנים הם יופנו למחיקת החוב הקיים בחברה.
מעבר לכך - מיילן היא חברה מאוד משמעותית בתחומה. מיילן היא חברה עם נכסים רבים, בעיקר זכויות לייצור ושיווק תרופות, יש לה נוכחות עולמית מרשימה, יש לה רשימה ארוכה של מוצרים בפיתוח.
והכי חשוב - המחיר נמוך. מיילן, שמעסיקה ברחבי העולם כ-35 אלף עובדים, נמכרת למעשה במכפיל רווח חד ספרתי. במכפיל כזה לקנות את אחת מהמובילות בתעשייה, עם פורטפוליו של למעלה מ-7,500 מוצרים, הכולל תרופות ביוסימילריות (העתקים של תרופות ביולוגיות), תרופות גנריות ותרופות דלפק ללא מרשם רופא, זה עסק כנראה משתלם.
הפורטפוליו הזה ימוזג לפורטפוליו הגנרי של פייזר, שיהפוך אותה לחברת התרופות הגנריות הגדולה בעולם בפער משמעותי.
יתרון נוסף הוא כמובן בסינרגיה - 1+1=3. הסינרגיה אמורה להציף ערך גדול מהחיבור המתמטי הפשוט. החיבור בין השתיים יחסוך בעלויות משמעותיות. כמו כן, פייזר בונה על השוק הסיני גם בייצור וגם במכירות. המטה של Upjohn ממוקם בסין, מיקום נוח מאין כמותו, בהתחשב בעובדה שעליה דיברנו על חשיבותו של השוק הסיני לשוק התרופות העולמי והחשיפה הגדלה והמתמשכת אליו – מה שבוודאי יהפוך למנוע צמיחה משמעותי עבור החברה החדשה שבהתהוות.
ומכאן, שהחיבור החדש בין פייזר למיילן אמנם נראה רעיון מוצלח מהמשקפיים של פייזר, אלא שעתידה של הנרכשת מכביד מאוד על בעלי המניות של פייזר. החשש הוא שמיילן תעלה לפייזר ביוקר. מיילן אמנם לא עם חובות כמו של טבע (26 מיליארד דולר), אבל גם חוב פיננסי נטו של 14 מיליארד דולר זה לא קצת. זה הופך את עסקת הרכישה למסוכנת יותר. זה לא רק ההשקעה בהון/ אקוויטי של מיילן זה גם לקיחת החוב שלה.
חוב של 14 מיליארד דולר הוא אולי לא ביג דיל לפייזר שמייצרת תזרים של קרוב ל-20 מיליארד דולר בשנה, אבל בהינתן שגם בשוק שלה כאמור יש קשיים, ויש צורך בכספים לשם השקעה בפיתוחים חדשים, הרי שהשינוי בתפיסה, והשקעה גדולה בגנריקה, לא מובנים על ידי כל המשקיעים.
ומה הלאה? התרחיש השלילי הוא שמיילן תמשיך להסתבך עם פרשות משפטיות, חובות גדולים, ורווחים מתכווצים. אבל התרחיש החיובי, ולהערכת הנהלת פייזר, גם הסביר הוא שהחברה החדשה תהיה מובילה גנרית, עם גב חזק, תזרים משמעותי ועם שאריות של פרשות משפטיות. הכוונה לפצל כאמור את הפעילות הזו מפייזר שתמשיך לפתח תרופות מקור, הכוונה להציף ערך למשקיעים. בינתיים כאמור השוק סקפטי.
עוד על מיילן...וטבע:
תודה.
לתגובה חדשה
חזור לתגובה
-
1.פייזר במחיר טוב עכשיוגילי 03/10/2019 07:25הגב לתגובה זו0 2גידור למי שמחזיק טבע אחת מהם תתאוששסגור
