WeWork נכשלה בהנפקה, האם גם המודל נכשל?

ההנפקה של WeWork נכשלה, קיבלנו הרבה כתבות על המנכ"לבעלים הצבעוני וגם הצצה בזכות התשקיף לתוך אחד מסיפורי הנדל"ן והכלכלה החדשה המעניינים ביותר שהתפתחו במקומותינו.

WeWork שהוקמה ב-2010 בברוקלין על ידי יוצאי קיבוץ אמנם לא הצליחה לגייס כסף לפי שווי של 47 מיליארד דולר אבל זה היה התמחור שבעיני החתמים היה ראוי. אמנם יוצאי קיבוץ אבל המודל רחוק מ"תן כפי יכולתך וקח על פי צרכיך". מה שאומץ מהקיבוץ זה השיתוף של השטחים הציבוריים. מטבח משותף, חדרי ישיבות משותפים, דלפק כניסה משותף, אזור קבלת פנים משותף וכו'.

כל מה שלא עובד כל הזמן יכול להיות משותף ולחסוך הרבה מקום וכסף לכולם. מהתשקיף שהגישה החברה עולה כי WeWork מעריכה שהיא חוסכת כ-66% מעלויות הנדל"ן לעסקים שעובדים איתה ומתוך כך זה אולי לא מפתיע שכ-40% מהשוכרים הן חברות מרובות עובדים ולא רק סטארטאפיסטים שאין להם הצדקה או תקציב למשרד פרטי משלהם.

המודל של WeWork 
אנחנו מציעים לחשוב על המודל של WeWork כארביטראג' בין הטווח הארוך לטווח הקצר. WeWork שוכרת את הנכסים לתקופות זמן ארוכות כ-20 שנים בממוצע. בהיבט הזה זה חוסך הרבה בלבול ראש לבעל הנכס. WeWork משכירה את הנכסים לתקופות זמן קצרות החל מכמה שעות לחודשים.

היא נהנית פעם אחת מהפער הזה בין העלות של שכירות ארוכת טווח לקצרת טווח. היא נהנית מסל שירותי ערך מוסף שהיא יכולה לספק לשוכר. היא נהנית מהתמחות וידע נרכשים באספקת שירותי תפעול למגוון רחב של נכסים במגוון אתרים המאפשרים לה לתת את השרות הטוב ביותר בעלות הנמוכה ביותר. היא נהנית מפיזור הסיכון הגלום במודל על פני הרבה מאוד עסקים במגוון אתרים.

היא משקיעה סכומים משמעותיים בנראות ובאיכות חללי העבודה ובכך היא תורמת הן להשבחת הנכס כולו, והן לערך המוסף לשוכרים אבל יש בכך תרומה גם לסיכון העסקי הגלום במודל ולדחיית המועד בו החברה תגיע לתזרים חיובי ורווחיות.

קשה להתווכח עם ההצלחה. עד היום ל-WeWork כיום יש מעל ל-804 מתחמים הפזורים על פני 124 ערים ברחבי העולם. לדעת זיו ואייל שאלה קריטית שעמדה בבסיס כישלון ההנפקה היא סוגיית השווי המנופח שקיבלה החברה בטרם היציאה להנפקה. לדעתם, שווי שוק של 15-10 הינו שווי מייצג לשוק בו פועלת WeWork, על אף הגודל והראשוניות אין ל-WeWork יתרון תחרותי אמיתי על מתחרותיה.

מ-2012 WeWork נמצאת בסביבה עסקית לכאורה מיטבית. הכלכלה העולמית צומחת ותעשיית ההיי-טק, הלקוח העיקרי של החברה, צומחת בקצב מואץ. על אף שההצלחה מזוהה עם שוק עולה, מרבית האנליסטים סבורים שגם אם נעבור לשוק יורד המודל העסקי עובד. החיסכון המהותי בהוצאה על נדל"ן לצד הגמישות בהיקף השטח העומד לרשות החברה בתוספת חיסכון דרמטי בבלבול מח לצוות הניהולי נותנים ערך נחמד בשוק צומח אבל עשויים להיות קריטיים לשרידות של חברות בשוק יורד.

אפשר להוסיף לכך את פיזור הסיכון בין מספר רב של שוכרים ולהבין שעל אף סיכון הבסיס בין שכירות לטווח ארוך לשכירות לטווח קצר שגלום בנדל"ן מניב בשוק יורד, המודל חסין למדי בפני ירידות. בהקשר זה, דווקא הגידול במספר החברות הגדולות ששוכרות מ-WeWork משרדים עשוי בשוק יורד להיות בעוכרי החברה כי אלו יהיו המשרדים הראשונים להיסגר בתקופת צמצום.

מספר הדיירים מוכפל פי 1.7
אנו סבורים שהשוק הזה עומד בפני זינוק משמעותי וצפוי לגדול מהמצב כיום בו מודל WeWork מהווה פחות מ-1.6% ממלאי המשרדים בארה"ב לכ-20%-30% עד שנת 2030. למרות זאת יש למודל כמה חולשות מובנות שישפיעו על ההתפתחות ומבנה התחרות. ראשית בעלי הנכסים צפויים להגביל את התפתחות השוק בעיקר בגלל הצפיפות שהוא מייצר. מספר הדיירים למטר במודל של משרד שיתופי עולה פי 1.7.

תחשבו שבשביל להגיע למשרד או לצאת ממנו אתם צריכים לחכות 10 דקות למעלית וההשפעה על ערך הנכס תתבהר. לדעתנו בכל מגדל מספר הקומות שיוכלו להיות מוסבות לחללי עבודה משותפים מוגבל. חיסרון נוסף הוא התחרות על שירותי ערך מוסף בין בעל הנכס ל-WeWork: תחזוקה, מרכזיה, קבלה, חדרי ישיבות...

כיום חברת התחזוקה של הבניין יכולה לגזור קופון על שירותים אלו מכל הדיירים מלבד המשרדים המשותפים. החיסרון המהותי ביותר במודל של חללי עבודה משותפים הוא אולי העדר הנאמנות של הלקוחות. כשהשכירות מתחדשת כל חודש בחודשו ואין שום השקעה במושכר התמריץ לקום ולעזוב יכול להגיע ממגוון מאוד רחב של סיבות: מיקום, מחיר, רמת תחזוקה, עיצוב, שכנים ואפילו איכות הקפה.

החברות בתחום צמחו כפטריות אחרי הגשם
בעולם של ריבית אפסית יש הגיון רב להשקיע בנדל"ן ויש הרבה מודלים שאפשר לבחור מבניהם איך לבצע את ההשקעה. אפשר להשקיע במודל עסקי חדש כמו WeWork שצומח בטירוף ואפשר להשקיע בחברות שהן בעלות הנכסים. חברות המתמחות בסקטור המשרדים נהנות מההתפתחות של שוק חללי העבודה המשותפים המוסיפים יציבות כשוכרים לטווח ארוך אבל הן לא חשופות למודל העסקי של אף אחת מהחברות שמתמחות בתחום אשר צמחו כפטריות אחרי הגשם. רק בתל אביב יש כמה עשרות מתחמים כאלו ואפילו שניים המתמחים בקהל הנשי – "פנתרה" ברחוב הארבעה ו"האוס" ברמת השרון.

סיכון ההשקעה בחברות הבנויות במבנה משפטי של ריט נמוך יותר הן בזכות חלוקת הדיבידנד השוטפת הגלומה במודל העסקי והן כי החברות הן בעלות הנכסים כך שגם אם יש תפעול לקוי או שוק יורד, עדיין נכס הבסיס קיים וניתן יהיה ביום הדין להעמידו למכירה.

כמו בכל תחום בהשקעות, הסיכון והסיכוי הולכים יד ביד. בהינתן השווי שהוצמד ל-WeWork היו רבים שסברו שהיא החלום אבל בניגוד לחלומות אחרים שצמחו בכלכלה השיתופית WeWork לא משבשת את התעשייה הקיימת. בניגוד Uber ששיבשה את הפרנסה לחברות הסעים ו–Airbnb שמשפיעה על תעשיית בתי המלון, WeWork מוסיפה נדבך נוסף לתעשיית הנדל"ן המניב.

בתוך עולם שנמצא בקצב שינוי מוגבר עם תעשיות וחברות שנולדות ולצדן תעשיות וחברות ותיקות שנעלמות מרענן למצוא תחום יציב בו החברות החדשות והמודלים החדשים אינם שוחקים ומעלימים את הקיים אלא מחזקים ומרחיבים אותו. 

הכותבים הם זיו ספיר ואייל מייכור מנכ"ל ושותף מנהל בקרן Comrit של אי.בי.אי בית השקעות ואנליסט הקרן. הקרן משקיעה בנכסים מניבים בארה"ב ועשוי להיות לה עניין ואחזקות בנכסים ובחברות המוזכרים בכתבה.

המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי בנוגע לפעילות החברה הנסקרת והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.