טעות ששווה למשקיעים מיליארדים

שעות בודדות למתכנת היו שוות לציבור המשקיעים מיליארדי שקלים. יש כאן בעיה חמורה שכמעט ואף אחד לא שם לב אליה. הבורסה בתל אביב היא היחידה בעולם שפועלת בימי ראשון עד חמישי ולא בימי שני עד שישי כמו ביתר בורסות העולם. היכן הבעיה ואיפה מיליארדי השקלים? הנה התשובה.

מוצרי ההשקעה כגון קרנות נאמנות, קרנות סל ועוד, נמדדים בארץ (ובעולם) לפי מספר פרמטרים מקובלים וקבועים אשר מהווים כלי עזר למדידת הסיכון למול התשואה. המדידה המקובלת ביותר הינה מדד 'שארפ' אשר בודק את התשואה שהניב מכשיר ההשקעה למול התנודתיות. מתמטית, זהו חישוב ההפרש בין תוחלת התשואה של הנכס לבין תשואת נכס חסר סיכון (ריבית חסרת סיכון) חלקי סטיית התקן.

כאן מתחילה הבעיה. תוצאה של סטיית תקן תושפע רבות ממספר המשתנים אותה היא בודקת ובמקרה זה מדובר בימי דיווח שערים של מכשיר ההשקעה. כל מכשיר אשר נסחר בבורסה בישראל ומחזיק בפחות מ-10% נכסים בחו"ל יקבל חישוב סטיית תקן של 5 ימי מסחר לפי 5 ימי דיווח של שערים בשבוע, בעוד פרסום השערים ובהתאם לכך גם מספר המשתנים, אשר יחושבו לסטיית התקן במכשירים המטים את השקעתם לחו"ל, יקבלו 4 ימי דיווח בשבוע לחישוב של אותה סטיית תקן. מכאן, יקבלו מכשירים אלו ציון מדד שארפ שכמעט בהכרח יהיה נחות.

למה 4 ימי דיווח ולא 5? כפי שציינתי, בישראל הבורסה אינה עובדת באותם ימים של הבורסות האחרות בעולם ולכן נוצרים עיוותים באשר למועדים בהם ניתן לרכוש את מכשירי ההשקעה למול המועד בו מתאפשר למנהל המכשיר לרכוש את הנכסים בבורסות חו"ל. לכן, נוצר מצב בו מכשירי ההשקעה המוטים לנכסים בחו"ל מדלגים על יום דיווח ואינם מקבלים שער ביום ראשון של כל שבוע. כתוצאה מכך אותה התנודה השבועית שהייתה אמורה להיות מחושבת ל-5 דיווחים תחושב ל-4 דיווחים בלבד.

אתם שואלים את עצמכם מה זה כבר משנה? לפניכם דוגמה מספרית שתסביר את העניין היטב. נניח קבוצה של 4 מספרים: 75, 80, 85, 90. ממוצע מספרים אלו עומד על 82.5 וסטיית התקן שתחושב לקבוצה זו הינה 6.45. נרחיב את הקבוצה ל-5 מספרים על ידי הוספת המספר הממוצע של הקבוצה, כך שהקבוצה החדשה כעת הינה: 82.5, 75, 80, 85 ,90. הממוצע כמובן לא השתנה הוא עומד על 82.5 אבל סטיית התקן המחושבת לסדרה זו עומד כעת על 5.6. כלומר אותו הממוצע מביא לסטיית תקן נמוכה בכ-15%. נזכיר כי בנוסחה של מדד שארפ, סטיית התקן נמצאת במכנה ועל כן תהיה בעלת השפעה גבוהה ביותר.

בעולם של מערכות דירוג של קרנות הנאמנות בבנקים, מדובר בנתון שמביא לעיוות מהותי במקום הקרן בתחרות ועל כן יכולים לבחור מנהלי קרנות נאמנות לא להסיט את מרכז ההשקעה שלהם לחו"ל, זאת גם לטובת השגת תשואת יתר וגם נוכח הרצון להתרכז בהשקעות בשוק ההון המקומי למורת תשואת החסר. בחמש השנים האחרונות השיג מדד ה-500S&P אשר מהווה קרוב ל-60% ממדד ה-MSCI העולמי, כ-50% זאת למול כ-12% בלבד של מדד ת"א 35. גם הפיזור הסקטוריאלי כמובן שעדיף בחו"ל על פני זה שבשוק המקומי. עדיין, מעדיפים מנהלי הקרנות בארץ להציג מדד שארפ בגישה הלא נכונה (על פני 4 ימי מסחר) מסיבות תחרותיות על פני חישוב נכון והחזרת תשואה עודפת למשקיעים.

מדובר במיליארדי שקלים שמתאדים. החשיפה הממוצעת של תיק השקעות בישראל למניות עומדת סביב ה-30% וסך הנכסים בקרנות נאמנות עומד על כ-220 מיליארד שקל. בחישוב פשוט, פער של כ-38% (ההפרש בין המדד בת"א ל-S&P500) על כ-30% מהנכסים יסתכם לסך של כ-2.5 מיליארד שקל שציבור המשקיעים והחוסכים יכלו ליהנות מהם.

את העיוות ניתן היה לפתור בדרכים רבות כגון התחשבות ב-5 ימי מסחר שבועיים בחישוב סטיית התקן או לפחות יצירת מכנה משותף זהה. פתרון מוחלט לבעיה היה יכול לבוא בהתאמת ימי מסחר בין ישראל לחו"ל, מה שגם היה יכול היה לייצר נפחי מסחר גבוהים יותר בבורסה המקומית. אני יודע שכאן אני מבקש אולי יותר מדי אבל בסופו של יום רבים מהמנגנונים בארץ נקבעים ומתוחזקים על ידי פקידים שבאים בתשע בבוקר ודלת המשרד נמצאת מאחוריהם כבר בארבע. חבל שלא הקצו מספר בודד של שעות מתכנת להזנת השערים שהיה כמובן פותר בעיה כל כך פשוטה ומביא למשקיעים קצת נחת עם רווחים גבוהים יותר.

הכותב הוא מנכ״ל בית ההשקעות יצירה