מהו הפרמטר הכי חשוב בהשקעה במניות?

נפתח בברכות לבעלי מניות קבוצת דלק שעלתה 10% מאז שנסקרה בכתבה הקודמת. זה לא מקרה ולא הטלת מטבע. זו דוגמא ליישום של אסטרטגית מסחר מוכחת וליתרון שהתכוונו אליו בכתבות הקודמות.

ומה נחשב לאסטרטגית המסחר המבוססת ביותר אם לא ניתוח פונדמנטלי. בעולם ההשקעות והמסחר בניירות ערך מקומו של הניתוח הפונדמנטלי נחשב למהותי ביותר. בעבר, בתי ההשקעות החזיקו מחלקות אנליזה מפוארות עם כלכלנים וחשבונאים שישבו וניתחו בחריצות נתוני מאקרו ודוחות פיננסיים של חברות ותמחרו אותן לפי מודלים כלכליים של שווי נכסי, תזרים מזומנים מהוון וכמובן השיטה הכי קלה לביצוע (שבאמת עבדה לא רע בכלל)  שיטת המכפיל – מכפיל הכנסות, מכפיל רווח, מכפיל הון וכו'.

כל עסקה משמעותית היתה מקבלת תשומת לב מיוחדת והאנליסטים החרוצים היו רצים להזין מספרים לאקסלים שלהם לראות איך משפיעה על התמחור.

כותרת ראשית

שוק הנדל"ן בדרך לעליות או לירידות? הנתונים שמלמדים על מגמה חדשה

נדל"ן | איציק יצחקי | 14:10

- כל הכותרות

שוק הנדל"ן בדרך לעליות או לירידות? הנתונים שמלמדים על מגמה חדשה

רגע לפני שיכלה לממש את האופציות, העובדת הבכירה פוטרה - ותבעה

הלווה 1.5 מיליון שקל עם בטוחות ומנגנון מסודר - ואז גילה שרימו אותו

סקוט בסנט: מי האיש שטראמפ בחר להוביל את הכלכלה האמריקאית?

הטיל ההיפרסוני של רוסיה: האם ישראל צריכה לדאוג?

קרן ETF עם תשואה של 300% – האם זה מתאים לכם?

דיסאינפלציה ב-2025: שוקי ההון בדרך לשנה מעניינת

וול-סטריט ננעלה בעליות; סולאראדג' קפצה ב-10%, פאגאיה עם 6%

המרוץ לשבבים: האם קוואלקום היא אנביידה הבאה?

פינטרסט - המניה שנפלה יותר מדי?

מהפך בניהול כספי צה"ל: לראשונה ימונה חשב חיצוני בדרגת אל"מ

גוגל תחת מתקפה: למה בוול-סטריט צופים שהחברה תצלח את האתגרים

המירוץ ל-AI: אמזון משקיעה עוד 4 מיליארד דולר באנתרופיק

גאפ חוזרת לצמוח: עקפה את הציפיות וקופצת ב-8%

מיקרוסטרטג'י גייסה עוד 3 מיליארד דולר לרכישת ביטקוין

הצפת ערך בשטראוס - רווח של כ-320 מיליון שקל ממימוש החזקתה בסברה

סמארט בטא: מדדים במשקל שווה - לאחר שנים של תשואת חסר, האם הגיע זמנם?

רדיט בשיא: עלייה במספר המשתמשים, האם היא תוכל לשמור על הצמיחה?

"התחום שלנו רותח; רואה אותנו בעתיד עם מחזור גבוה מ-100 מיליון דולר"

נוריאל רוביני צופה זעזועים בשווקים הפיננסים; איך להתגונן?

עוד תכניות

מנהלי השקעות היו מקפידים להיפגש ולהתעדכן עם מנהלי החברות הציבוריות, היו מגיעים לאספות בעלי המניות. זו השיטה הפונדמנטלית – חוקרים, מנתחים. וורן באפט הרוויח המון כסף מהשיטה הזו ויש גם אחרים כמובן. זו היתה הדרך העיקרית להרוויח בבורסה.

פחות מחקר, יותר מסחר אלגוריתמי
גם היום זה ככה אבל בקטן יותר - מחלקות האנליזה בבתי ההשקעות פינו את מקומן לעובדים שמתמקדים בשווק וברגולציה, מנהלי ההשקעות כבר מזמן מחפשים איך להיות הכי פחות גרועים ולא איך להיות הכי טובים, גם הברוקרים האנושיים (המבצעים) שחיים את השוק ויכלו לייעץ ללקוחות מה לקנות ומה למכור, הם נוף הולך ונעלם. מהפכת המחשוב לא פסחה עליהם ובעוד עשור או שניים מקצוע הברוקר (האנושי) כנראה יעלם. אפילו לאספות בעלי המניות כבר לא ממש צריך להגיע כי אפשר להצביע באינטרנט ולמי בכלל יש זמן לדבר עם מנהלי החברות הציבוריות, הרי גם  ככה הם לא אומרים כלום כדי שלא יחשבו כמדליפי מידע פנים.

למה יוחננוף רוצה להנפיק בבורסה?
ומה שלום המודלים הכלכליים, האם הם עדיין עובדים? את מי זה מעניין...מעל 80% מהמסחר (לפחות בבורסות זרות) נשלט בידי תוכנות מסחר אוטומטיות, רוב המסחר הוא לטווח קצר בלבד, כל הודעה עם מעט משמעות שבעבר הייתה נספגת במסחר התוך-יומי הופכת לתנודה מפלצתית בגלל הרובוטים עוקבי המגמה לטווח קצר שמזרימים הוראות קניה ומכירה בקצב מטורף ונלחמים אחד עם השני. אחר כך המחיר במקרים רבים מתייצב על מה שהיה לפני ההודעה אבל אז המניה כבר לא מעניינת (הטריגר כבר פורסם ולא קרה כלום, אז למה שמשהו יזיז אותה?).

והכי חשוב – בעולם שנמצא כבר שנים ארוכות בסביבת ריבית אפסית וכנראה ישהה בה עוד זמן רב כל מחירי הנכסים מתנפחים ומאבדים קשר לעוגנים פיננסיים כלכליים מהעבר.
ניקח דוגמא פשוטה מסקטור משעמם שנחשב לבטוח והוא חברות קמעונאות מזון. חברות מהסקטור בבורסה הישראלית והכוונה לשופרסל, רמי לוי, ויקטורי, פרשמרקט, נסחרות במכפילי רווח נקי שנעים בין 18 למעל 20. זו עובדה.

ולמרות זאת, הסקטור עוד נחשב מעניין בעיני חלק ממנהלי ההשקעות המוסדיים, בייחוד על רקע חוסר הוודאות הכלכלי (שבעצם תמיד קיים).

אפילו יוחננוף רוצה להנפיק את רשת הסופרים שלו בשווי 2 מיליארד שח לפי מכפיל רווח נקי מגולם לשנת 2019 של 24. אז גם אם המחיר יהיה ברף התחתון מדובר במכפיל רווח של 20 פלוס. האם החתם המתמחר התבלבל וחשב שמדובר בחברת צמיחה או חברת הייטק?

וחברים – השתתפות בהנפקה ראשונה לציבור היא עניין מסוכן. מי שלוקח סיכון לקנות בהנפקה (ומי שלוקח את הסיכון אגב הוא הציבור כי מנהלי ההשקעות המוסדיים קונים בכסף שלו) זכאי לנחה מעצם העובדה שמדובר בחברה חדשה, ומהעובדה שהביצועים של רוב החברות שהונפקו לבורסה לראשונה חלשים – לפחות היסטורית, אם כי בשנה האחרונה ההנפקות בתחום הפיננסיים משפרות את התמונה.

במילים אחרות, נראה לנו שמשפחת יוחננוף הולכת לעשות אחלה מהלך על הגב של הציבור, ולמה לא אם אפשר?

משפחת יוחננוף יודעת שתחום קמעונאות המזון הוא תחום רווי מתחרים ובעבר גם רשתות גדולות נכנסו לקשיים כלכליים ושמטו חובות – קלאבמרקט, מישהו זוכר? רבוע כחול ישראל/מגה קמעונאות ועכשיו יינות ביתן במצב פיננסי קשה. יינות ביתן יכולה להיעלם מהמפה הקמעונאית בעיקר עקב מינוף יתר. תחום קמעונאות המזון רחוק מלהיות סולידי.

בעלי השליטה בענף הקמעונאות מוכרים - האם זה רמז לבאות?
יוחננוף לא רוצה להיות יינות ביתן, אז אם הציבור מוכן לשלם מאות מיליוני שקלים כדי להיות שותף שלו בחברה לפי שווי 2 מיליארד שקל או קרוב לכך, ברור שהוא ישמח לשתף אותו.

אבל השאלה האמיתית היא איך כל החברות הקמעונאיות נסחרות במכפילים כל כך גבוהים? התשובה פשוטה כי המוסדיים קונים את המניות שלהן, ואיך המוסדיים לא מהססים וממשיכים להחזיק במניות שלהן וגם לקנות עוד ועוד כי הן נחשבות משום מה - "בטוחות" ? אין לנו תשובה, אבל אל תשכחו שאדוארדו אלשטיין מחפש כבר חודשים רבים קונה לכל האחזקות שלו בשופרסל ולא מוצא.

על מי להסתמך - מוסדיים או בעלי שליטה?
אז עם כל הכבוד למוסדיים שמנהלים את הכסף של הציבור, במקרה הזה (ולמעשה ברוב המקרים) נסתמך בהחלטות ההשקעה שלנו על תהליך קבלת ההחלטות של בעלי הון גדולים ולא של המוסדיים – יוחננוף מנפיק, פרשמרקט הנפיקה, בשופרסל מחפשים מכירה – בעלי הבית שלהם בתהליך של מימושים, וזו לדעתנו סיבה טובה להבין שהתחום יקר.
לא ניתן להעריך שווי של חברה ציבורית

חברות ציבוריות מפוארות ותזרימיות גם הגדולות ביותר יכולות לנקוט מהלכים תמוהים ולהתרסק תוך זמן קצר לכלום - ע"ע טבע שנפלה  כמעט 90% עקב רכישה ממונפת ולא הגיונית כשלכולם היה ברור בזמן אמת (ולא בדיעבד) שמדובר ברכישה במחיר מנותק לחלוטין מכל היגיון כלכלי, שממנפת בצורה מפחידה את המאזן של החברה.

בחברות ציבוריות יכולים להיות אירועים בלתי צפויים שיכולים לרסק את שווי החברה מיד ובעשרות אחוזים ע"ע חברת איי.אפ.אפ שרכשה את פרוטרום והוציאה הודעה על חקירה בגין חשדות לשוחד.

ומי אמר שמה שכתוב בדוחות הפיננסיים של חברה בכלל נכון? הנה דוגמה -  פריגו הודיעה לפני כשנה וחצי על תיקון דוחות כספיים קודמים שלה וכתוצאה מכך על הפסד שנתי ענק של 4 מיליארד דולר.
ולכן, כשאומרים לכם או כשאתם מעריכים שמדובר בחברה במחיר זול, חשוב להבין שהיא תמיד יכולה להיות זולה יותר. עם זאת, בהחלט יש דבר שנקרא חברה יקרה וברוב המקרים יחסית קל להעריך את החברות היקרות.

איך פוסלים מועמדות להשקעה?
כאן האמת שלא צריך מודלים כלכליים, בדרך כלל רואים את זה מהר מאוד. נשתמש באנלוגיה בין חברה למטוס. נניח שהדלק של המטוס הוא המזומנים של החברה, הטייס והמשנה לטייס הם המנכ"ל ומנהל הכספים.  והנוסעים הם בעלי המניות.

הפרמטר הכי חשוב – הדלק במטוס
בבורסה נסחרים מספר שלדים בורסאיים/חברות מעטפת ומדי פעם מבוצעות עסקאות של העברת בעלות בשלד מיד ליד. שווי בורסאי שווה כ-5-10 מיליון שקל.
שימו לב למחיר לפיו הבעלות עוברת מיד ליד, זה מחיר השלד ונשתמש בשווי הזה כנקודת ייחוס לשווי מינימלי של חברה ציבורית. ככלל שיטת התמחור האמינה ביותר של חברות ציבוריות היא השווי לפיו נתחי בעלות משמעותיים עליהן עוברים מיד ליד.  אבל השלדים זה חלק קטן (ומסוכן) של השוק. הרבה יותר חשוב להבין לגבי כל החברות הכלל – מאיזה חברות להתרחק ולמה?

הפרמטר החשוב שנתמקד בו הוא כמות הדלק במטוס. כידוע מטוסים שורפים הרבה מאוד דלק סילוני יקר, יש כאלו שיש להם מיכלים גדולים, יש כאלו שמקבלים תדלוק אווירי ויש כאלו שלא והם טסים עד שהדלק נגמר ואז....

ולכן צריך להיזהר מהחברות האלו:  
חברה לא תזרימית (כלומר לא מכניסה כסף פנימה מפעילות)
חברה שרק מוציאה כסף, והרבה, ביחס למה שיש לה בקופה – זה יכול להיות על משכורות, על מחקר ופיתוח על שיווק וכו'
חברה שהחובות שלה (אם יש) נסחרים בתשואה גבוהה ודו ספרתית
חברה עם הערת עסק חי (כלומר גם רואי החשבון הרימו ידיים ואמרו שתוחלת החיים של החברה ללא הזרמת מזומנים היא פחות משנה). הערה - לא כל חברה שיש לה הערת עסק חי היא אסיר נידון למוות, ישנן חברות שקיבלו הערת עסק חי והפכו לאחר מכן לחברות משגשגות.
חברה שאין לה נכסים כמו פטנט רשום משמעותי, שאין לה מוצר, שאין לה לקוחות וגם לא הכנסות רציניות
חברה שגם הבעלים שלה לא מזרימים לה כסף כדי לתחזק אותה.עכשיו דמיינו שאתם הנוסעים במטוס ושילמתם כרטיס טיסה יקר (אתם טסים במחלקה ראשונה) ופתאום אתם רואים את הטייס וטייס המשנה יוצאים מהקוקפיט, חוגרים את שני המצנחים היחידים במטוס, מנופפים לכם לשלום וקופצים מדלת המטוס. באנלוגיה לבורסה - חברה שההנהלה בורחת ממנה, שיש בה תחלופה גבוהה של מנכ"ל וסמנכ"ל כספים, שדירקטורים (בעיקר חיצוניים) מתפטרים בתכיפות יחסית, חברה שהמנכ"ל חובט בדירקטורים בישיבת הדירקטוריון כי הם לא מסכימים איתו (בלי שמות) – האם הייתם רוצים לטוס במטוס כזה?
יש פרמטר נוסף והוא טכני יותר במהותו – לדעתנו מניות שהשער שלהן נמוך מ-30 אגורות, מסוכנות. המינימום לגיוס בבורסה הוא שער 30 אגורות ופחות מזה החברה נדרשת לבצע איחוד הון שבד"כ גורם נזק למחזיקים בנייר (בייחוד אם הוא נעשה לצורך גיוס הון). אם חברה נסחרת לדוגמא בשער 15, היא תבצע איחוד הון ביחס 1:10 ואז השער שלה יהיה 150 (וכמות המניות תקטן בהתאם) אזי יש סיכוי טוב שהמניה בהמשך תרד – זה ממש לא מדע מדויק, וכל מקרה לגופו, אבל הניסיון מלמד שה קורה במקרים רבים.
אז אם אתם מוצאים חברה שהטייסים בורחים ממנה ושהדלק מתבזבז בקצב שיא כשהמטוס באוויר (ויש הרבה כאלו בבורסה) תשמרו מרחק ואל תתפתו לקנות.

 
יהושע הדר , MBA, סמנכ"ל קופ"ג דיסקונט לשעבר

* אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.