מה הוביל לזינוק המטאורי במניית אשטרום השנה?

חברת הנדל"ן אשטרום קבוצה -0.74% אשטרום קבוצה 5,866 -0.74% בסיס:5,910 פתיחה:5,910 גבוה:5,937 נמוך:5,785 תמורה:3,439,649 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: רשמה זינוק של 215% מאז תחילת השנה. הקבוצה נסחרת לפי שווי שוק של כ-4.2 מיליארד שקל, עם מכפיל 9.7 על הרווח הנקי. אז ראשית - מכפיל רווח לחברות בנייה לא בדיוק מבטא את המצב האמיתי - חברות מהסוג הזה מכירות ברווחים על בסיס קצב התקדמות העבודה והן תלויות מאוד בפרויקטים - יש פרויקטים יש רווחים, וכשיש ירידה, אז אין רווחים. יש תנודתיות ברווחים ולכן מכפיל רווח הוא לא בהכרח פרמטר מוביל להערכת שווי חברות כאלו.

בעיה נוספת, בחברות שעוסקות בקבלנות ותשתיות היא שהאומדנים שלפיהם נקבעים הרווחים מתבררים, במקרים רבים, בסיום הפרויקט כשגויים. ואז פתאום - בום טראח - הפרויקט כבר לא כזה רווחי כמו שאפשר היה לחשוב לכל אורך הדרך.

אשטרום עד עכשיו (טפו טפו טפו) לא פישלה - הנפילות שהיו בדורי בניה, מלרג, ובעצם כמעט בכל חברת קבלנות התשתיות לא הגיעו אליה. חוץ מזה, מדובר רק בחלק מהפעילות הענפה שלה - לצד תשתיות, אשטרום גם יוזמת בניית משרדים, מגורים ומחזיקה בנדל"ן מניב. בקיצור, היא פזורה על פני כל תחומי הנדל"ן.

בשנה האחרונה אשטרום נהנתה מהצמיחה הכללית בענף הנדל"ן. מתחילת השנה רשמה הקבוצה זינוק של עשרות אחוזים בהכנסות וברווחים במרבית מגזרי הפעילות כאשר את הצמיחה הובילה חברת אשדר המובילה את מגזר יזמות הנדל"ן למגורים בישראל, אבל היא ממש לא לבד (ראו טבלאות בהמשך). 

גידול במרבית מגזרי הפעילות - אשדר בראש
ברבעון השלישי של 2019 הציגה הקבוצה גידול הן בשורה העליונה והן בשורה התחתונה. הכנסות החברה צמחו בכ-47%, והרווח הנקי קפץ בכ-37% בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד.

מנתוני תשעת החודשים הראשונים של השנה עולה כי החברה הציגה עלייה משמעותית בהכנסות לעומת התקופה המקבילה אשתקד. המגזרים קבלנות בניה ותשתית בישראל, ויזמות נדל"ן למגורים בישראל (אשדר) היו למגזרים המכניסים ביותר, כאשר אשדר מציגה קפיצה של כ-100% לעומת התקופה המקבילה אשתקד.

גם בשורה התחתונה הציגה הקבוצה קפיצה משמעותית במרבית מגזרי הפעילות. נדל"ן להשקעה ויזמות (באמצעות אשטרום נכסים), ויזמות נדל"ן למגורים בישראל (באמצעות אשדר) היו למגזרים עם הרווח הגבוה ביותר. גם בשורה התחתונה הציגה אשדר את הקפיצה המשמעותית ביותר עם עלייה של כ-120% לעומת התקופה המקבילה אשתקד.

בחמש השנים האחרונות זינקה מניית החברה פי 8 - מדובר באחת מהצפות הערך הגדולות ביותר בבורסה. העלייה לוותה בגידול עקבי בהכנסות וברווחים. גם בסיכום השנה הנוכחית, צפויה החברה להמשיך במגמת הצמיחה, כאשר בתשעת החודשים הראשונים דיווחה על הכנסות של 3.6 מיליארד שקל לצד רווח נקי של 306 מיליון שקל שקל.

* הכנסות 2019E חושבו על בסיס הכנסות תשעת החודשים הראשונים של השנה בקו ישר.

* הרווח הנקי 2019E חושב על בסיס רווחי תשעת החודשים הראשונים של השנה בקו ישר.

קצת יותר רזולוציה על המספרים, הפרויקטים והפוטנציאל 
אתחיל בתחום הקבלנות. צבר ההזמנות בתחום הקבלנות בישראל, נכון לנובמבר 2019, מסתכם בסכום מכובד של 6.03 מיליארד שקל - במהלך השנה התקבלו הזמנות בסך 1.7 מיליארד שקל (נכון לנובמבר). בשנת 2020, וזה כנראה מלהיב את המשקיעים, ההכנסות בתחום יסתכמו ב-2.6 מיליארד שקל - משמעותית מעל ההכנסות בתחום ב-2019, ומעל התחזית שהיתה בעבר. עם זאת, בהתייחס לצבר הכולל הרי שיש ירידה לעומת שנה שעברה, אז עמד הצבר על 6.3 מיליארד שקל. 

פרויקטים מרכזיים בתחום התשתיות הם - נמל המפרץ, פרויקט בהיקף של 3.7 מיליארד שקל שהחברה שותפה בו ב-50% והוא עומד להסתיים ב-2021; פרויקט מגדלי המשרדים בבני ברק (BBC) - היקף כספי 780 מיליון שקל, אחוז השלמה - 13%, וצפי לסיום - 2022.

כמו כן, החברה בונה לגינדי החזקות פרויקט מגורים גדול באור יהודה שמוערך ב-1.1 מיליארד שקל וצפוי להסתיים ב-2022. החברה ביצעה רק 24% ממנו, כך שרוב ההכנסות ידווחו בשנים הבאות.

אשטרום הרחיבה בשנים האחרונות את תחום הזכיינות - תכנון והקמה של פרויקטים, כשלרוב החברה גם מתפעלת אותם בתקופת הזיכיון. בין הפרויקטים האלו - בית המשפט בפתח תקוה, אשקלון, לוד, בת ים, הרצליה ועוד. לאשטרום גם זכיינויות נוספות מול המדינה - פרויקט הרכבת הקלה בירושלים ופרויקטים של דירה להשכיר. 

בחו"ל לחברה פעילות של קבלנות ויזמות, ופעילות של נדל"ן מניב שמייצרת כ-65 מיליון שקל הכנסות שנתיות. 

המשקיעים כנראה מתלהבים מהפיזור, מתלהבים מהרווחים הנאים השנה, ובשוק לא סבורים שהמחיר יקר, כך לפחות עולה מהחזקות המוסדיים בנייר ומהמחזורים במניה. אבל, חשוב לזכור שהחברה מתבססת בעיקר על קבלנות במובן הרחב - בנייה של תשתיות ושל מגורים. שני תחומים שהמרווחים בהם לרוב נמוכים. כמו כן, צריך להביט מעבר ל-2020 שאמורה להיות שנה עם הכנסות גבוהות בזכות צבר הפרויקטים. כלומר, האם אשטרום תדע לייצר רווחים כמו השנה לאורך זמן, גם ב-2021, 2022 ואילך?