גיוס הון ממשקיעים אמריקאים: עם תשקיף ובלי תשקיף – מה חשוב לדעת?

השוק האמריקאי הנו השוק הצרכני הגדול בעולם. בנוסף, הוא גם שוק ההשקעות הגדול בעולם, בהפרש גדול מהשווקים הגדולים האחרים, ומוביל את החדשנות העולמית בתחום זה כמו בתחומים רבים אחרים. מסיבות אלו, הוא מושך אליו חברות רבות המבקשות לפעול בו ולגייס בו הון; ואם כך, מה חשוב לדעת לפני שפונים למשקיעים אמריקאים כדי לעניין אותם בהשקעה?

גיוס כסף ממשקיעים אמריקאים באמצעות פרסום תשקיף
כל פנייה למשקיע אמריקאי בניסיון לעניין אותו בהשקעה בנייר ערך, בין אם בחברה אמריקאית ובין אם בחברה זרה שאינה אמריקאית, כפופה לחוק ניירות ערך האמריקאי.

ככלל, פנייה למשקיעים אמריקאים לצורך גיוס כסף צריכה להיעשות באמצעות פרסום תשקיף. תשקיף (Prospectus) הוא מסמך ארוך ומקיף המפרט נתונים רבים על החברה וכולל, בין היתר, דו"חות על מצבה הפיננסי, מידע על המוצרים/השירותים שהיא מציעה, על השווקים בהם היא פועלת ועל המתחרים שלה, מידע על בעלי השליטה, המנהלים והדירקטורים, הסיכונים הכרוכים בהשקעה בה ועוד ועוד.

התשקיף, כולל בין היתר, דו"חות פיננסיים מבוקרים ע"י רואה חשבון רשום ב-PCAOB – המועצה לפיקוח על הביקורת בחברות ציבוריות בארה"ב. עם סיום הכנת התשקיף, הוא מוגש לבחינה לרשות ני"ע האמריקאית (ה-SEC), שתפקידה העיקרי הוא הגנה על משקיעים אמריקאים. ב-SEC בוחנים היטב את המסמך שהוגש להם ולאחר מכן שולח ה-SEC לחברה מכתב הערות (Comment Letter) בנוגע לעניינים שונים הקשורים למידע המפורסם בתשקיף. הערות אלו יכולות להיות לגבי חוסר עקביות במידע המופיע בתשקיף, טעויות, מידע שאינו ברור דיו, מידע הדורש פירוט נוסף, מידע חסר שיש להוסיף ועוד. עם קבלת מכתב ההערות מה-SEC, החברה עם עורכי דינה (ולעיתים גם בשיתוף עם רואה החשבון, ככל שההערות נוגעות לנושאים פיננסיים) מתקנים את הנדרש ומגישים שוב את המסמך המתוקן ל-SEC לבחינה נוספת.

כך מספר פעמים עד שהחברה "מנקה" את כל ההערות. כאשר ל-SEC אין יותר הערות, הוא מאשר את התשקיף באמצעות פרסום הודעה שהתשקיף "Effective". אישור זה מאפשר לחברה להציג את התשקיף לציבור ולגייס הון על בסיס המידע המופיע בו. חשוב לציין כי ה-SEC לא מבצע בדיקת איכות לחברה ולכדאיות ההשקעה בה, אלא רק בודק את המסמך מבחינה טכנית – משפטית וחשבונאית – על מנת לוודא שהמידע הכלול בתשקיף עומד בסטנדרטים הנדרשים על פי חוק ני"ע האמריקאי.

לרוב, כשאנו שומעים בתקשורת על תשקיפים שהוגשו ל-SEC, מדובר בחברות גדולות, אשר מגייסות הון רב של עשרות מיליונים, מאות מיליונים ולעיתים אף מיליארדי דולרים במסגרת הנפקה ראשונית לציבור (IPO). גיוס כזה מבוצע בהסתמך על תשקיף ובמסגרתו חברה פרטית הופכת להיות ציבורית ונרשמת למסחר בבורסות הגדולות והמפורסמות בארה"ב: ה-NASDAQ או ה-NYSE. לבורסות הללו יש תנאי סף הנוגעים להון של החברה, להיקף הכנסותיה, למספר בעלי המניות בה וכו'.

מכאן, שבדרך כלל, חברות גדולות עם ותק שכבר גייסו הון ממקורות חיצוניים, פועלות זמן מה ומייצרות הכנסות באופן שוטף, מתאימות יותר להירשם למסחר בהן. עם זאת, גם חברות צעירות, אפילו כאלו שעדיין לא מייצרות הכנסות, יכולות לגייס הון על בסיס פרסום תשקיף. חברות כאלו לרוב לא יעמדו בדרישות הסף של הבורסות, אך הן תוכלנה להיסחר בשוק ה-Over the Counter (ה-OTC). שוק זה מאפשר ל"עושי שוק", אשר מטרתם לייעל את המסחר ולשפר את הנזילות במניות בהן הם "עושים שוק", להכניס למערכות המסחר ציטוטי מחיר לביקוש והיצע שלא במסגרת הבורסות הגדולות. בשוק ה-OTC נסחרות לרוב חברות שלא עומדות בדרישות הסף של הבורסות המצוינות לעיל, אך גם כאלו שכן עומדות בדרישות אלו, אך בחרו בכל זאת שלא להירשם למסחר בהן (בעיקר מכיוון שהרישום למסחר בבורסות אלה מכפיף את החברות למגבלות נוספות מעבר לאלו המופיעות בחוק).

יתרונות של חברות נסחרות
לחברות ציבוריות יתרונות שגם חברות צעירות עשויות ליהנות מהם, כגון: האפשרות להנפיק למשקיעים מניות שניתן לסחור בהן בשוק, האפשרות להשתמש במניות כתחליף למזומן לצורך ביצוע תשלומים ליועצים, ספקים ונותני שירותים ועוד.

סחירות במניות של חברה ציבורית חשובה מאוד ועשויה לתרום משמעותית לעניין מצד משקיעים פוטנציאליים ולנכונות גבוהה יותר מצד ספקים ונותני שירותים לקבל מניות במקום מזומן בתמורה לעבודתם. עם זאת, בדרך כלל, חברות צעירות מנהלות תקציב מצומצם ומכיוון שההליך של הכנת תשקיף ואישורו כרוך בעלויות לא מבוטלות וכך גם אחזקת החברה כציבורית, הרי שלרוב, חברות צעירות מגייסות הון באמצעות גיוסים פרטיים (המסתמכים על פטורים מפרסום תשקיף) ולא באמצעות פרסום תשקיף בו מוצעות מניות למכירה לציבור. 

גיוס כסף ממשקיעים אמריקאים שלא דרך תשקיף
חברות צעירות, כאמור, מגייסות לרוב הון בארה"ב במסגרת של גיוסים פרטיים. הן עושות זאת באמצעות אחד הפטורים מפרסום תשקיף המנויים בחוק ני"ע האמריקאי. פטורים אלו מאפשרים, בהתקיים תנאים מסוימים, לגייס הון ממשקיעים אמריקאים גם ללא פרסום תשקיף, כלומר מבלי להפוך לחברה ציבורית.

חשוב להכיר היטב את תנאי הפטור הרלוונטי לפיו מבקשת החברה לגייס את ההון ולפעול לפיהם; בנוסף, יש לשים לב לכך שבנוסף לחוק ני"ע הפדרלי, קיימים בארה"ב חוקי ני"ע מדינתיים, ה-Blue Sky Laws. במקרים מסוימים חלות, בנוסף לדרישות הדיווח הפדרליות ל-SEC, גם דרישות דיווח למדינות השונות בארה"ב אשר לתושביהן נעשתה הצעה או מכירה של ני"ע. על כן חשוב לדעת מתי יש לדווח על ביצוע הגיוס גם לרשויות ני"ע במדינות ספציפיות בארה"ב. 

התנאים השונים לשימוש בפטורים נוגעים למגוון רחב של היבטים הקשורים בגיוס הכספים והם חלים כבר בשלב הפנייה למשקיעים פוטנציאליים וההצעה להשתתף בגיוס. התנאים מתייחסים לעניינים הבאים:
- סוג המשקיעים אליהם ניתן לפנות ואשר מהם ניתן לגייס כסף (Accredited, Non-Accredited, Sophisticated) והאם ומתי צריכה החברה המגייסת לוודא שמשקיע מסוים אכן עומד בתנאים הרלוונטיים להיותו כזה או שניתן להסתפק בהצהרה שלו.
- הדרכים בהן מותר לפנות למשקיעים - האם דרושה היכרות מוקדמת של החברה עם המשקיע? האם ניתן לפרסם ברבים את דבר הגיוס?
- סוג והיקף המידע שיש לחשוף בפני המשקיעים - האם החברה נדרשת­­ לפרסם מסמך גיוס פרטי – ? אם כן, מה צריך לפרסם במסמך זה ומה אסור לפרסם בו?
- סכום הגיוס המקסימלי - כולל הנחיות מאוד ספציפיות איך נקבע סכום הגיוס (סיכון של "אינטגרציה" עם גיוסים קודמים ועתידיים).

כמו כן, ההוראות מתייחסות למספר הרוכשים המקסימלי במסגרת הגיוס, ופרטים נוספים כמו - דרישות דיווח פדרליות על ביצוע הגיוס; הגשת דיווחים ספציפיים למדינות אשר לתושביהן נעשתה הצעה או מכירה של ני"ע לצורך עמידה בתנאי ה- Blue Sky Laws. 

חשוב לבחון את ההוראות בקשר לחסימת ניירות ערך – ככלל, ניירות ערך הנמכרים בהנפקה פרטית (שאינה מבוצעת באמצעות תשקיף) חסומים לתקופה מסוימת, כלומר אינם ניתנים למכירה בשוק. במקרים מסוימים על החברה לנקוט במספר צעדים לצורך ווידוא כי המשקיע אכן כפוף לכללי החסימה ואין בכוונתו למכור את ניירות הערך לפני מועד פקיעת החסימה.

לסיכום - בהפיכת חברה פרטית לציבורית באמצעות פרסום תשקיף טמונים יתרונות פוטנציאליים משמעותיים. עם זאת, התהליך אינו זול, אורך לכל הפחות כחצי שנה, ומצריך תשומת לב רבה מצד היזמים והמנהלים של החברה. אפילו חברות צעירות שכבר גייסו כסף ויכולות להרשות לעצמן מבחינה תקציבית לעמוד בעלויות הכרוכות בפרסום תשקיף, צריכות לשקול היטב גם את העלויות השוטפות הכרוכות בהחזקת חברה ציבורית ואת תשומת הלב הניהולית הדרושה לשם כך, אל מול היתרונות הפוטנציאליים שעשויים לצמוח להן מהיותן חברות ציבוריות.

הכותב, עו"ד ליאור אוסטשינסקי מוסמך במדינת ניו יורק, ארה"ב ובישראל