רוסאריו מעניקים למניית מנרב אחזקות אפסייד של 23%

מניית חברת הנדל"ן המניב {מנרב} רשמה בשנה האחרונה עלייה של כ-37%. שיא מנוביץ', אנליסט רוסאריו ייעוץ ומחקר מעריך את השווי הכלכלי הראוי לחברה בכ-664 מיליון שקל. הערכה המשקפת שווי ראוי למניה של כ-646 שקל, המגלם אפסייד של כ-23% ביחס למחיר המניה בשוק. עם זאת, לפי הערכת השווי האחרונה שפרסמה החברה לקוואליטס בחודש מרץ האחרון, שווי חלקה בהשקעה עומד על כ-124 מיליון שקל. ברוסאריו מציינים כי שקלול של שווי זה במודל הערכת השווי, גוזר למניה אפסייד כולל של כ-46% ביחס למחיר השוק הנוכחי.

לדברי מנוביץ', הנושא המעניין ביותר שלהערכתו עשוי להשפיע רבות בטווח הקצר והארוך על המשק הישראלי ועל אחת כמה וכמה על מנרב, הוא כל נושא פרויקטי ה-PPP (שותפות ציבורית-פרטית): "אנו עדים לתופעה שהולכת וגדלה בארץ ובעולם, ואף גם תמשיך כך בשנים הבאות להערכתנו. המחסור בתשתיות אל מול הגידול המהיר באוכלוסיה, בשילוב עם הגירעון שהולך וגדל, לא מותיר למדינה ברירה אלא להמשיך ולהוציא פרויקטי תשתית גדולים אל המגזר הפרטי העשיר והפרודוקטיבי. להבדיל ממדינות אחרות בעולם, המצב אצלנו הוא כזה שקיים מספר מצומצם מאוד של שחקנים רציניים המסוגלים להתמודד עם פרויקטים בסדרי גודל כאלו".

"בעקבות כך, אנו צופים כי הצמיחה במגזר ה-PPP תתרום רבות למנרב בטווח הקצר והארוך, שכן זו מצידה תמשיך להתמודד ולזכות במכרזים גדולים גם בעתיד. כמו כן חשוב להבין, כי זכייה במכרז אחד מבין רבים של הפרויקטים העתידיים, עשויה להביא להצפת ערך משמעותית במניה". 

שווי ומומנטום
לדברי מנוביץ', "בשנים האחרונות מנרב עוברת תהליך אדפטציה מסוים, אפשר גם לומר תהליך אדפטציה כואב. היום החברה כבר מבינה כי אם לא תדע לנתב עצמה לפרויקטים טובים ורווחיים, היא פשוט תסב לעצמה הפסדים גדולים כפי שקרה בפרויקט מתקן ההתפלה באשדוד למשל. בנוסף, תחום תוספי המזון הינו תחום רחב מאוד הדורש בין היתר יכולות שיווקיות משמעותיות והתמצאות חזקה בשוק".

"להערכתנו, תחום הפעילות הנ"ל רחוק שנות אור מפעילות הליבה של החברה ולכן, נכון יהיה אם החברה תמצא לכך פתרון יצירתי בטווח הקרוב. על אף כל זאת, ניתן לומר שהמצב היום קצת השתנה, שכן הפעילות הקבלנית של החברה עברה מהפסד לרווח ואילו קוואליטס (לקריאה נוספת אודות קוואליטס) מציגה גם היא עתיד ורוד יותר משהציגה לפני כשנה".

בנוסף, מעריך מנוביץ' כי למרות הגידול היפה בשווי של הפעילות המניבה, החברה לא ניצלה יותר מידי את הגאות של שוק הנדל"ן המניב בישראל "על אחת כמה וכמה אם עסקת מנרב פרויקטים תיסגר, החברה תשמח להצטרף ל"חגיגה המניבה" ואף תפעל לטובת זאת. חשוב לציין כי בידי החברה כיום זכויות בניה באשדוד בשווי הוגן של כ-56 מיליון שקל, אשר צפויות להניב לחברה ערך נוסף".

תמצית הערכת השווי של רוסאריו למנרב אחזקות

התפתחויות במישור העסקי
מנרב אחזקות עוסקת במספר תחומי פעילות: ייזום פרויקטים לבנייה למגורים באמצעות חברת הבת מנרב פרויקטים (70%), ניהול הנדסי וביצוע עבודות בנייה, זכיינות ("עיר הבה"דים"), השכרה וניהול נכסים מניבים בישראל והשקעה בנדל"ן מניב וייזום בארה"ב (תחום המגורים). בנוסף, פועלת החברה גם בתחום תוספי המזון באמצעות השקעה בחברת קוואליטס. 

ברוסאריו מציינים כי, "לאחרונה פורסמו דיווחים בנוגע לעסקה הנרקמת עם ישראל קנדה והאחים נקש, אשר לפיה תמכור החברה את כל זכויותיה בחברת הבת מנרב פרויקטים, לפי שווי של כ-550 מיליון שקל. חשוב לציין כי העסקה לא נחתמה סופית וכי שני הצדדים עדיין נמצאים בשלבי משא ומתן". 

בכל הקשור למגזר הקבלנות לדבריהם, "לאורך השנים האחרונות, תחום הליבה של החברה לא תרם ואף פגע ברווחיות החברה. שיעורי רווחיות נמוכים (לעיתים אף שליליים) בשילוב של הוצאות הנהלה וכלליות גבוהות, הן הסיבות העיקריות לכך. עם זאת, בשנה האחרונה אנו מזהים שיפור בשיעור הרווחיות הגולמית של הפרויקטים ואף גידול בצבר ההזמנות של החברה".

באשר לפעילות החברה בארה"ב, ברוסאריו מעריכים כי, "הכניסה של החברה לפעילות בארה"ב בשנת 2014, תרמה ואף צפויה להמשיך ולתרום לרווחיות וכן לגיוון ולפיזור הפעילות. פעילות זו מבוססת כיום על 6 מתחמים מניבים אשר מורכבים ממגורים ומסחר, כאשר בנוסף להם יוזמת החברה ארבעה פרויקטי מגורים אשר חלקם נמצאים כבר בשלבי סיום. אם נבחן את נתוני העבר של הפעילות ונסתכל על 8 הפרויקטים שכבר הסתיימו, נגלה כי בארבע שנים עשתה החברה תשואה של כ-80% על ההון העצמי שהשקיעה בפרויקטים הללו. כמו כן, לאחר תאריך המאזן הודיעה החברה כי התקשרה בהסכמים לרכישת זכויות בעלות ב-2 נכסי מקרקעין במנהטן לצורך הקמת פרויקטי מגורים נוספים".

נדל"ן להשקעה בישראל - החברה מחזיקה בשלושה נכסים מניבים, 2 באשדוד ואחד בירושלים בשטח כולל של כ-70 אלף מ"ר. שלושת הנכסים מניבים לחברה NOI שנתי של כ-26 מיליון שקל ושוויים ההוגן מסתכם בכ-366 מיליון שקל. כמו כן, נכסים אלו הינם פרי ייזום של החברה ואף מנוהלים על ידה. 

התפתחויות במישור הפיננסי
בכל הקשור לחוב ומינוף מציינים ברוסאריו כי, "בשנים האחרונות הגדילה החברה באופן משמעותי את סך החוב שלה מכ-390 מיליון שקל בשנת 2015 לכ-750 בסוף הרבעון השלישי של 2019. הגידול בחוב קיבל ביטוי כמובן גם בגידול ברמת המינוף כך שהחוב ל-CAP עלה מכ-35% בשנת 2015 לכ-50% נכון למועד זה. כמו כן, רמת החוב נטו ל-CAP נטו נאמדת על כ-40%. למרות הגידול היחסי בחוב, יחסי מינוף אלה הם אינם גבוהים ביחס לענף".