קספר צוללת מאז ה-IPO - האם זו הזדמנות כניסה?

הפריט הראשון שאשתי ואני קנינו לאחר טיסה לסן פרנסיסקו במסגרת רילוקיישן לפני כעשור היה מזרן שינה. אני זוכר איך התרוצצנו טרוטי עיניים בין חנויות המזרונים מנסים להבין את ההבדלים הגדולים במידות - למה צריך היה להמציא את מידת "קליפורניה קינג"? - מדוע ישנם מחירים שונים לאותם מזרונים. הענף נהנה באותם שנים, כך מסתבר, ממוניטין מפוקפק של תמחור נכלולי משהו הדורש יכולת משא ומתן של בזאר טורקי, למרות יעפת קשה ורצון להתרחק מתחבולות הלבנט. 

אל תוך חווית הקניה השלילית והלא אמריקאית בעליל פרצה חברת קספר (סימול: CSPR) שחוללה מהפכה בתעשיית המזרונים תוך חמש שנים בלבד. היא רכשה במהירות 1.5 מיליון לקוחות שאוהבים את המותג שלה בזכות מיתוג מתוחכם, ושיווק ישיר ומקוון. 

הנחת היסוד של המודל העסקי של שיווק ישיר מקוון לצרכן נשמעת נהדר: מוצר איכותי, ללא דמי תיווך, מכירה מאתר אינטרנט מעוצב נפלא במחיר נמוך. נשמע נהדר? עבור הצרכנים כן. עבור ציבור המשקיעים הוא לא עובד - החברה נסחרת ימים ספורים לאחר ההנפקה בשווי של כ-407 מיליון דולר לעומת גיוס בשווי של מיליארד דולר לפני שנה.

מוכרים ומפסידים
החברה אכן הציגה נתוני הכנסות מרשימים, 400 מיליון דולר (תחזית 2019), מדדי שביעות רצון ומודעות למותג גבוהים מאוד. אבל המסמכים להנפקה של החברה סיפרו תמונה קצת פחות ורודה: קספר מפסידה בממוצע 157 דולר עבור כל מזרן שהיא מוכרת. 

קספר, הפועלת במימון הון סיכון, שואפת לשבש את הענף - השאיפה של כל חברת הזנק. הבעיה היא שהחברה לא רק משבשת את הענף, אלא את היסודות של ניהול עסק ממשי, על מנת להשיג את הדרישה להשיג צמיחה בכל מחיר. 

מניתוח הדוחות שהוגשו להנפקה ניתן להעריך כי החברה סיפקה סך של 410 אלף הזמנות בתשעת החודשים הראשונים של שנת 2019, 340 אלף מתוכן דרך הערוצים הישירים לצרכן.

באותה תקופה הוציאו סך של כ-104.7 מיליון דולר (!) על פרסום ישיר (גוגל, פייסבוק וכו') - מה שמתרגם לעלויות מכירה ישירות של 305 דולר למזרון. כלומר קאספר משקיעה 305 דולר כדי לרכוש לקוח שמוציא 754 דולר. הרווח הגולמי למכירה הוא 377 דולר, מייצג רווח גולמי של 50%. לקספר נותרו 72 דולר למזרון לניהול שאר ההוצאות הכרוכות בעסק - לאחר 115 מיליון דולר בעלויות ניהול וכלליות, אנחנו נשארים עם מימון הון סיכון המניב הפסד שנתי של 65 מיליון דולר.

מודל עסקי ללא קיימות
ניתן לטעון אפשר שקספר היא חברת מזרונים כמעט בדיוק שהיא סוכנות שיווק. הבעיה היא שקספר הגדילה את הוצאות הפרסום יותר מכפי שהגדילה את הכנסותיה. אין שום סיבה להניח שפרסום דיגיטלי לא יהיה יקר יותר בשנים הקרובות. כלומר הסיכוי היחיד של החברה להגיע ל"מהירות הבריחה", קצב צמיחה גבוה וקבוע שאינו נחסם, הוא במימוש מוצרים חדשים ב"כלכלת שינה".

קצת מזכיר את Uber שבסופו של דבר תפטר את הנהגים ותפעיל את כל כלי הרכב שלה באופן אוטונומי. חשוב ביותר שמשקיעים יבינו זאת, כי למודל העסקי הנוכחי אין קיימות. המעבר למסחר מקוון הופך את ענקיות השיווק הדיגיטלי לנדל"ן החדש, ואת עלויות השיווק הדיגיטלי ליחידה נמכרת, למדד החשוב ביותר למשקיע על מנת להעריך את הקיימות העסקית של חברות מסחר מקוון. 

הכותב הינו אורון מימון, סמנכ"ל אסטרטגיה ויזם שותף, ליקווידיטי מבית מיטב דש.

המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי בנוגע לפעילות החברה הנסקרת והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.